企業(yè)價(jià)值評(píng)估
本章考情分析
　　本章是2004年教材新增加的一章,從2004年的考試來看本章分?jǐn)?shù)占22.5分，可見新增內(nèi)容，在考試中是出題重點(diǎn)。
　　本章與2004年的教材內(nèi)容相比的變化主要是：一是將第二節(jié)現(xiàn)金流量法重新編寫，修改了原有的錯(cuò)誤，并且將"營運(yùn)資本"改稱為營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)，從內(nèi)容看比去年要精練、清晰，但實(shí)質(zhì)未變；二是將第三節(jié)中原有計(jì)算各年經(jīng)濟(jì)利潤時(shí)投資資本可以有三種選擇，統(tǒng)一為一種方法，用期初投資資本來計(jì)算；三是在第四節(jié)中強(qiáng)調(diào)了本期市盈率與內(nèi)含市盈率的區(qū)別。
　　
　　第一節(jié)　企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述
　　
　　一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義
　　
　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡稱價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)經(jīng)營單位、分支機(jī)構(gòu)）的公平市場價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。
　　需要注意的問題：
　　1.價(jià)值評(píng)估使用的方法
　　價(jià)值評(píng)估是一種經(jīng)濟(jì)"評(píng)估"方法 。"評(píng)估"一詞不同于"計(jì)算"，評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。價(jià)值評(píng)估既然帶有主觀估計(jì)的成分，其結(jié)論必然會(huì)存在一定誤差，不可能絕對正確。
　　2.價(jià)值評(píng)估提供的信息
　　價(jià)值評(píng)估提供的是有關(guān)"公平市場價(jià)值"的信息。價(jià)值評(píng)估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性。
　　
　　二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對象
　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場價(jià)值。
　?。ㄒ唬┢髽I(yè)的整體價(jià)值
　　企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
　　1.整體不是各部分的簡單相加
　　企業(yè)整體能夠具有價(jià)值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。
　　2.整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式
　　3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值
　　4.整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來
　　如果企業(yè)停止運(yùn)營，那么這個(gè)時(shí)候的價(jià)值是指清算價(jià)值，而不是我們的作為整體的運(yùn)營價(jià)值。
　?。ǘ┢髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值
　　經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。
　　需要注意的問題：
　　1.區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值
　　會(huì)計(jì)價(jià)值一般都是按照歷史成本計(jì)價(jià)，是賬面價(jià)值。而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這兩個(gè)概念是兩回事。
　　2.區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值與公平市場價(jià)值
　　經(jīng)濟(jì)價(jià)值是一個(gè)公平的市場價(jià)值，它和現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值是兩回事。現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值是指按現(xiàn)行市場價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公平的，也可能是不公平的。
　?。ㄈ┢髽I(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別
　　1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值。
　　企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值
　　股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場價(jià)值。債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場價(jià)值。
　　2.繼續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值
　　企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價(jià)值（簡稱續(xù)營價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價(jià)值。
　　一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)
　　一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價(jià)值。
　　3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值
　　少數(shù)股權(quán)價(jià)值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。而控股權(quán)價(jià)值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
　　
　　三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型
　　注意的問題
　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估的比較
　　相同之處
　　（1）無論是企業(yè)還是項(xiàng)目，都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大；
　?。?）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都要使用風(fēng)險(xiǎn)概念；
　?。?）它們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都要使用現(xiàn)值概念。
　　區(qū)別
　　（1）投資項(xiàng)目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的：
　?。?）典型的項(xiàng)目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；
　?。?）項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時(shí)才流向所有者。
　　
　　第二節(jié)　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
　　
　　一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類
　?。ㄒ唬┕衫F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型
　　
　　股權(quán)現(xiàn)金流量的含義：是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。
　?。ǘ?shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型
　　1.公式
　　
　　股權(quán)價(jià)值=企業(yè)實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值
　　
　　實(shí)體現(xiàn)金流量的含義：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可能提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。
　　2.企業(yè)總價(jià)值
　　企業(yè)總價(jià)值=營業(yè)價(jià)值+非營業(yè)價(jià)值
　　=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值
　　注意的問題：價(jià)值評(píng)估主要關(guān)心企業(yè)的營業(yè)價(jià)值。
　　多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略。
　　
　　二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)
　?。ㄒ唬┱郜F(xiàn)率：第九章已經(jīng)解決
　　（二）預(yù)測期：
　　大部分估價(jià)將預(yù)測的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測期，稱為"詳細(xì)預(yù)測期"或簡稱"預(yù)測期"，在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測。第二階段是預(yù)測期以后的無限時(shí)期，稱為"后續(xù)期"或"永續(xù)期"，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。后續(xù)期價(jià)值稱為"永續(xù)價(jià)值"或"殘值"。
　　企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值
　　例題1：DBX公司目前正處在高速增長的時(shí)期，2000年報(bào)銷售增長了12%。預(yù)計(jì)2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。
　　本題中，2005年之前屬于預(yù)測期，從2006年開始進(jìn)入后續(xù)期。
　　判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志：
　?。?）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率；
　?。?）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。
　　投　資資本回報(bào)率是指息前稅后營業(yè)利潤與投資資本的比率。
　　投資資本=所有者權(quán)益+有息負(fù)債
　　流動(dòng)資產(chǎn)-無息流動(dòng)負(fù)債=營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)
　　 （三）現(xiàn)金流量的確定
　　1.預(yù)測方法：一個(gè)是單項(xiàng)預(yù)測，一個(gè)是全面預(yù)測，不過，一般來說，都用全面預(yù)測，它是通過編制預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表來幫我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量。
　　2.預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制
　?。?）預(yù)計(jì)利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表
　　表10-3　　　　　　　　　　DBX公司的預(yù)計(jì)利潤表
年　份 基 　期 2001
利潤表預(yù)測假設(shè) 　　 　　
銷售增長率 12% 12%
銷售成本率 72.8% 72.8%
營業(yè)、管理費(fèi)用/銷售 8% 8%
折舊/銷售收入 6% 6%
短期債務(wù)利率 6% 6%
長期債務(wù)利率 7% 7%
平均所得稅率 30% 30%
利潤表項(xiàng)目： 　 　
一、主營業(yè)務(wù)收入 400.0000 448.0000
減：主營業(yè)務(wù)成本 291.2000 326.1440
二、主營業(yè)務(wù)利潤 108.8000 121.8560
加：其他業(yè)務(wù)收入 0 0
減：營業(yè)和管理費(fèi)用 32.0000 35.8400
折舊費(fèi) 24.0000 26.8800
短期借款利息 3.8400 4.3008
長期借款利息 2.2400 2.5088
財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì) 6.0800 6.8096
三、營業(yè)利潤 46.7200 52.3264
加：投資收益 0 0
營業(yè)外收入 0 0
減：營業(yè)外支出 0 0
四、利潤總額 46.7200 52.3264
減；所得稅 14.0160 15.6979
五、凈利潤 32.7040 36.6285
加：年初未分配利潤 20.0000 24.0000
六、可供分配的利潤 52.7040 60.6285
減；應(yīng)付普通股股利 28.7040 9.7485
七：未分配利潤 24.0000 50.8800
　　表10-4　　　　　　　　　　　　資產(chǎn)負(fù)債表　　
年份 基期 2001
資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測假設(shè)： 　　 　　
銷售收入 400.0000 448.0000
貨幣資金 1.00% 1.00%
應(yīng)收賬款 20.00% 20.00%
存貨 15.00% 15.00%
其他流動(dòng)資產(chǎn) 4.00% 4.00%
應(yīng)付賬款 8.00% 8.00%
其他流動(dòng)負(fù)債 2.00% 2.00%
固定資產(chǎn)凈值/銷售收入 50.00% 50.00%
短期借款/投資資本 20.00% 20.00%
長期借款/投資資本 10.00% 10.00%
資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目： 　　 　　
貨幣資金 4.0000 4.4800
應(yīng)收賬款 80.0000 89.6000
存貨 60.0000 67.2000
其他流動(dòng)資產(chǎn) 16.0000 17.9200
-應(yīng)付賬款 32.0000 35.8400
-其他流動(dòng)負(fù)債 8.0000 8.9600
=營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn) 120.0000 134.4000
固定資產(chǎn)原值 300.0000 350.8800
（折舊提?。?24.0000 26.8800
-累計(jì)折舊 100.0000 126.8800
=固定資產(chǎn)凈值 200.0000 224.0000
投資資本總計(jì) 320.0000 358.4000
短期借款 64.0000 71.6800
長期借款 32.0000 35.8400
有息負(fù)債合計(jì) 96.0000 107.5200
股本 200.0000 200.0000
年初未分配利潤 20.0000 24.0000
本年利潤 32.7040 36.6285
本年股利 28.7040 9.7485
年末未分配利潤 24.0000 50.8800
股東權(quán)益合計(jì) 224.0000 250.8800
有息負(fù)債及股東權(quán)益 320.0000 358.4000
　　企業(yè)采用剩余股利政策，需要籌集資金時(shí)按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存利潤和借款，剩余的利潤分配給股東，如果當(dāng)期利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在"應(yīng)付股利"項(xiàng)目中顯示為負(fù)值，表明要增發(fā)股票。
　　凈利潤-股利=△留存收益
　　△投資=358.4-320=38.4
　　投資需要的權(quán)益資金=38.4×70%

　　三、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表
　　（一）企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量
　　方法1.剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）
　　實(shí)體自由現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出
　　=（息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷）-營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-資本支出
　　1.息前稅后營業(yè)利潤的確定
　?。?）平均稅率法：
　　息稅前營業(yè)利潤所得稅=息稅前營業(yè)利潤×平均所得稅率
　　以教材01年的數(shù)據(jù)為例：
　　息稅前營業(yè)利潤=52.3264（利潤總額）+6.8096（財(cái)務(wù)費(fèi)用）=59.1360
　　息前稅后營業(yè)利潤=59.1360×（1-30%）=41.3952
　　缺點(diǎn)：雖然簡便，但不精確
　?。?）所得稅調(diào)整法
　　息稅前營業(yè)利潤所得稅=所得稅額+利息支出抵稅
　　息前稅后營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤-息稅前營業(yè)利潤所得稅
　　以01年的數(shù)據(jù)為例：
　　息前稅后營業(yè)利潤=凈利潤+稅后利息=36.6285+6.8096×（1-30%）
　　稅后利息=利息×（1-適用的所得稅率）
　　2.折舊與攤銷
　　3.營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加的確定
　　營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)=流動(dòng)資產(chǎn)-無息流動(dòng)負(fù)債
　　營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加=流動(dòng)資產(chǎn)增加-無息流動(dòng)負(fù)債的增加
　　4.資本支出的確定
　　資本支出指的是用于購置各種長期資產(chǎn)的支出減去無息長期負(fù)債的增加。
　　資本支出=購置各種長期資產(chǎn)的支出-無息長期負(fù)債增加
　　=長期資產(chǎn)凈值變動(dòng)+折舊攤銷-無息長期負(fù)債增加
　　假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計(jì)提折舊50萬元，到2005年時(shí)的固定資產(chǎn)凈值應(yīng)變?yōu)?50萬。
　　假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計(jì)提折舊50萬元，到2005年時(shí)的固定資產(chǎn)凈值仍是200萬元，則購置固定資產(chǎn)花費(fèi)了50萬元。
　　同理，假如無形資產(chǎn)04年時(shí)100萬，05年攤銷10萬，05年無形資產(chǎn)變?yōu)?30萬，問購買無形資產(chǎn)花費(fèi)了40（130-100+10）萬元。
　　5.營業(yè)現(xiàn)金毛流量
　　營業(yè)現(xiàn)金毛流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷
　　6.營業(yè)現(xiàn)金凈流量
　　營業(yè)現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金毛流量-營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加
　　7.實(shí)體現(xiàn)金流量
　　實(shí)體現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出
　　方法2：融資現(xiàn)金流量法（加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量）
　　實(shí)體現(xiàn)金流量=普通股權(quán)現(xiàn)金流量+債權(quán)人現(xiàn)金流量+優(yōu)先股現(xiàn)金流量
　　1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量
　　若公司不保留多余現(xiàn)金：
　　股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）
　　教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：
　　股利為9.7485，股本沒有發(fā)生變化，所以股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利=9.7485
　　2.債權(quán)人現(xiàn)金流量
　　=債務(wù)利息-利息抵稅+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)本金
　　=稅后利息-有息債務(wù)凈增加（或+有息債務(wù)凈減少）
　　教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：
　　利息為6.8096，2001年有息負(fù)債是107.52，基期有息負(fù)債是96，所以
　　債權(quán)人現(xiàn)金流量=6.8096×（1-30%）-（107.52-96）=-6.7533
　　方法3：凈投資扣除法
　　1.基本概念：企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時(shí)，還通過"折舊與攤銷"收回一部分現(xiàn)金，因此"凈"的投資現(xiàn)金流出是總投資減去"折舊與攤銷"后的剩余部分，稱 為"凈投資"。
　　總投資=資本支出+營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加
　　凈投資=資本支出+營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-折舊與攤銷
　　凈投資來源：新增加的所有者權(quán)益+增加的有息負(fù)債
　　凈投資占用：營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的增加+資本支出-折舊與攤銷
　　凈投資（發(fā)生額）=本年的投資資本-上年的投資資本
　　2.基本公式：
　　企業(yè)實(shí)體流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-資本支出
　　=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資
　　教材P275例5：D企業(yè)剛剛收購了另一個(gè)企業(yè)，由于收購借人巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高，2000年年底投資資本總額6500萬元，其中有息債務(wù)4650萬元，股東權(quán)益1850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70%，目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價(jià)12元，固定資產(chǎn)凈值4000萬元，營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)2500萬元，本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。
　　預(yù)計(jì)2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續(xù)。
　　預(yù)計(jì)息前稅后營業(yè)利潤、固定資產(chǎn)凈值、營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。
　　企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。
　　當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。
　　企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。
　　要求：通過計(jì)算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。
　　表10-11　　　　　　D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算 單位：萬元　　
年份 2000 2001
利潤表預(yù)測假定： 　　 　　
銷售增長率 　　　 8%
營業(yè)利潤率 15.00% 15.00%
所得稅稅率 30.00% 30.00%
債務(wù)稅后利息率 5% 5%
利潤表項(xiàng)目： 　 　
銷售收入 10 000.000 10 800.0000
息稅前營業(yè)利潤 1 500.0000 1 620. 0000
息前稅后營業(yè)利潤 1 050.0000 1 134. 0000
稅后借款利息 200.0000 232. 5000
凈利潤 850.0000 901. 5000
減：應(yīng)付普通股股利 0.0000 0.0000
本期利潤留存 850.0000 901. 5000
資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測假設(shè)： 　　 　　
營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)/銷售 25.00% 25.00%
固定資產(chǎn)凈值/銷售 40.00% 40.00%
資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目： 　　 　　
營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)額 2500.0000 2700.0000
固定資產(chǎn)凈值 4000.0000 4320.0000
投資資本總計(jì) 6500.0000 7020.0000
有息債務(wù) 4650.0000 4268.5000
股本 1000.0000 1000.0000
年初未分配利潤 0.0000 850.0000
本期利潤留存 850.0000 901.5000
年末未分配利潤 850.0000 1751.5000
股東權(quán)益合計(jì) 1850.0000 2751.5000
有息負(fù)債及股東權(quán)益 6500.0000 7020.0000
現(xiàn)金流量： 　　 　　
息前稅后營業(yè)利潤 　　 1134.0000
-凈投資 　　 520.0000
=實(shí)體現(xiàn)金流量 　　 614.0000
資本成本 　　 11.00%
折現(xiàn)系數(shù) 　　 0.900901
成長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 2620.2512 553.1532
后續(xù)期價(jià)值 13559.2066 　　
實(shí)體價(jià)值合計(jì) 16179.4577 　　
債務(wù)價(jià)值 4650.0000 　　
股權(quán)價(jià)值 11529.4577 　　
股數(shù) 1000.0000 　　
每股價(jià)值 11.5295 　　
　　以2001年為例：
　　實(shí)體現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)利潤（1134）-凈投資（7020-6500）
　　凈投資=年末投資資本-年初投資資本
　　 （二）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定
　　方法1：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）P265
　　股權(quán)現(xiàn)金流量
　　=企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量
　　=企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量-稅后利息費(fèi)用+有息債務(wù)凈增加
　　方法2：融資現(xiàn)金流量法
　　若不保留多余現(xiàn)金：
　　股權(quán)現(xiàn)金流量
　　=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）
　　方法3：凈投資扣除法
　　股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（凈投資-有息債務(wù)凈增加）
　　若滿足資本結(jié)構(gòu)恒定假設(shè)：
　　稅后利潤減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。
　　股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-所有者權(quán)益增加
　　負(fù)債率是指有息負(fù)債占投資資本的比重。
　　股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（1-負(fù)債率）×凈投資
　　教材P269例2：A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001 年每股凈利潤為13.7元，每股資本支出為100元，每股折舊費(fèi)為90元，每股營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比上年增加額為4元，投資資本中有息負(fù)債占20%，根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為6%，預(yù)計(jì)該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同，資本結(jié)構(gòu)保持不變，凈利潤、資本支出、折舊費(fèi)和營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的銷售百分比保持不變。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請計(jì)算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股價(jià)值。
　　每股凈利潤=13.7（元/股）
　　凈投資=（資本支出100+營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加4-折舊與攤銷100）
　　每股股權(quán)凈投資=（資本支出100-折舊與攤銷90+營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加4）×（1-20%）=11.2（元/股）
　　股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權(quán)凈投資=13.7-11.2=2.5（元/股）
　　（三）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計(jì)
　　在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計(jì)現(xiàn)金流量增長率。
　　因?yàn)樵?quot;穩(wěn)定狀態(tài)下"，經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變，所以這種情況下，現(xiàn)金流量增長率和銷售增長率是一樣的。
　　比如根據(jù)股權(quán)現(xiàn)金流量來看：
　　股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資×（1-負(fù)債率）
　　如果是滿足可持續(xù)增長的條件：凈利潤的增長率=銷售的增長率=g；
　?。?-負(fù)債率）是固定常數(shù)；
　　凈投資的增長=增加的所有者權(quán)益+增加的有息負(fù)債，所以凈投資的增長率=g
　　后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率。

　　四、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算
　　（一）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用
　　1.永續(xù)增長模型
　?。?）應(yīng)用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報(bào)率。
　?。?）計(jì)算公式：
　　
　　類似于公式：D1/（RS-g）
　　零增長模型：
　　
　　接前例題2：
　　2001年每股股權(quán)價(jià)值=D0×（1+g）/（RS-g）=2.5×（1+6%）/（10%-6%）=66.25（元/股）

企業(yè)價(jià)值評(píng)估