MBO實(shí)際運(yùn)作中的幾個(gè)關(guān)鍵
（一）規(guī)范實(shí)施主體，使MBO運(yùn)作合規(guī)化
1．出讓方的規(guī)范。在實(shí)施MBO時(shí)，如果涉及對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的收購(gòu)，必須明確國(guó)有資產(chǎn)出資人，即國(guó)資委是國(guó)有產(chǎn)權(quán)的出讓方。由管理層與國(guó)資委去談判收購(gòu)條件、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)程序，與國(guó)資委正式簽訂收購(gòu)契約。國(guó)資委應(yīng)切實(shí)履行好國(guó)有資產(chǎn)出資人職責(zé)真正對(duì)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)負(fù)責(zé)，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。不能出現(xiàn)繞過(guò)國(guó)有資產(chǎn)出資人，由管理層既代表被收購(gòu)方，又代表收購(gòu)者，自編自演MBO的局面。
2．受讓方的規(guī)范。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，MBO中“M”的確定，即哪些人員可以作為管理層進(jìn)行收購(gòu)，是一個(gè)值得注意的問(wèn)題。國(guó)外MBO一般不存在這個(gè)問(wèn)題，但由于我國(guó)真正的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)還沒(méi)有形成，長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的選拔一直沿襲黨政領(lǐng)導(dǎo)干部選拔的途徑和方法，選拔任用受到身份、地域、所有制、人際關(guān)系、個(gè)人意志等各方面的影響，不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“賽場(chǎng)”選出來(lái)的，在貢獻(xiàn)與能力方面良莠不齊。如果“一刀切”地允許他們進(jìn)行收購(gòu)，有失公正。鑒于我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層的特殊性，應(yīng)該對(duì)管理層收購(gòu)的主體資格有適當(dāng)?shù)南拗?。有資格參與管理層收購(gòu)的管理者，除了應(yīng)具有良好的職業(yè)道德和素質(zhì)、具備相應(yīng)的財(cái)務(wù)能力和實(shí)際履約能力等一般要求外，還應(yīng)該是確實(shí)對(duì)企業(yè)的發(fā)展做出了較大的歷史貢獻(xiàn)。
3．政府角色的規(guī)范。在組建了國(guó)資委，國(guó)有資產(chǎn)出資人到位后，政府的社會(huì)公共管理職能與國(guó)有資產(chǎn)出資人職能在機(jī)構(gòu)設(shè)置上分離了。這個(gè)時(shí)候，行使公共管理職能的政府行政部門就不應(yīng)該再成為實(shí)施MBO的主體，它在MBO中的職責(zé)是制定和維護(hù)游戲規(guī)則、規(guī)范交易秩序、營(yíng)造良好的政策環(huán)境。雖然，《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》第二十三條規(guī)定了“轉(zhuǎn)讓全部國(guó)有股權(quán)或者轉(zhuǎn)讓部分國(guó)有股權(quán)致使國(guó)家不再擁有控股地位的，報(bào)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)”，管理層收購(gòu)顯然需要經(jīng)過(guò)政府的批準(zhǔn)，但必須正確發(fā)揮政府的作用，我們理解政府的角色應(yīng)該是審查收購(gòu)過(guò)程是否符合國(guó)家的法律法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策和市場(chǎng)導(dǎo)向，是否符合既定的交易規(guī)則，而不是參與具體的MBO項(xiàng)目、干預(yù)MBO的運(yùn)作。
（二）規(guī)范收購(gòu)定價(jià)，使MBO定價(jià)市場(chǎng)化
合理確認(rèn)MBO實(shí)施價(jià)格，是防止出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流失、成功完成MBO的關(guān)鍵。如果國(guó)有資產(chǎn)出資人失職，政府監(jiān)管不力，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)職能扭曲，導(dǎo)致定價(jià)不公允，MBO就會(huì)演變?yōu)闄?quán)勢(shì)者瓜分國(guó)有資產(chǎn)的“盛宴”，就像俄羅斯那樣，500家大型國(guó)有企業(yè)實(shí)際價(jià)值超過(guò)１萬(wàn)億美元，最后卻只賣了72億美元。
目前，關(guān)于實(shí)施價(jià)格的一般準(zhǔn)則來(lái)自原國(guó)資局和國(guó)家體改委發(fā)布的《股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見(jiàn)》第十七條的規(guī)定：股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值。但在實(shí)踐中，MBO的轉(zhuǎn)讓價(jià)格可以說(shuō)是相當(dāng)?shù)偷?，許多都是低于凈資產(chǎn)的。這主要是因?yàn)槲覀兊腗BO實(shí)施價(jià)格還有一個(gè)特殊考慮，即要補(bǔ)償管理者對(duì)企業(yè)發(fā)展的歷史貢獻(xiàn)。但究竟如何合理確認(rèn)經(jīng)營(yíng)管理者的這部分人力資本價(jià)值，還是一個(gè)有待具體化的問(wèn)題。況且，即使按照凈資產(chǎn)來(lái)實(shí)施MBO，也不盡合理。
首先，凈資產(chǎn)反映的是歷史成本，而資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)該是未來(lái)收益的貼現(xiàn)，不同的主體對(duì)同一資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值會(huì)有不同的認(rèn)識(shí)。其次，現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則決定了凈資產(chǎn)主要著眼于企業(yè)的有形資產(chǎn)，沒(méi)有考慮企業(yè)品牌、企業(yè)信譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。再次，《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》已經(jīng)確定了各種收購(gòu)主體平等的市場(chǎng)地位，并明確規(guī)定“向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股原則上采取公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式”。我國(guó)證券市場(chǎng)中小股東長(zhǎng)期希望以凈資產(chǎn)受讓國(guó)有股的目標(biāo)一直都得不到實(shí)現(xiàn)。而管理層卻能夠以接近甚至低于凈資產(chǎn)的價(jià)格，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是公開(kāi)競(jìng)價(jià)的方式，獲得國(guó)有股權(quán)。這實(shí)際上是給予了管理層高于其他收購(gòu)主體的特權(quán)，是違背既定政策的，也顯仍不盡合理。最后，機(jī)械地以凈資產(chǎn)作為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，也為內(nèi)部人人為壓低凈資產(chǎn)造假留下了空間。因此，以凈資產(chǎn)作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格，只能是在國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理不到位的特殊情況下，防止國(guó)有資產(chǎn)流失的一種不得已的選擇，不應(yīng)該成為MBO的一般定價(jià)準(zhǔn)則。
規(guī)范意義的MBO是一種市場(chǎng)行為，收購(gòu)價(jià)格由收購(gòu)者與目標(biāo)公司股東通過(guò)談判來(lái)決定。但是，國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易的特殊性在于，無(wú)論是MBO還是別的國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易，實(shí)際進(jìn)行交易的出讓方都不是國(guó)有資產(chǎn)的真正所有者，都是代理人。國(guó)資委也仍然是代理人。因此，國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易必須格外強(qiáng)調(diào)交易程序的競(jìng)爭(zhēng)性、公開(kāi)性和透明性，減少或消除代理人舞弊的空間。
因此，MBO的定價(jià)機(jī)制應(yīng)是市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)和決定國(guó)有資產(chǎn)的交易價(jià)格：首先，由具有資質(zhì)的專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，尤其要重視商譽(yù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估，力求準(zhǔn)確反映資產(chǎn)價(jià)值。然后，以評(píng)估結(jié)果作為基礎(chǔ)，在統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)公開(kāi)競(jìng)標(biāo)拍賣，由多個(gè)收購(gòu)者（除了管理層，還應(yīng)該包括民營(yíng)企業(yè)家，外國(guó)投資者）集中競(jìng)價(jià)，價(jià)高者得之，并不一定要賣給管理層。但由于是進(jìn)行MBO，可以由管理層優(yōu)先認(rèn)購(gòu)。交易事先要公告，事后要公開(kāi)成交條件，保證收購(gòu)價(jià)格形成機(jī)制的公開(kāi)、公平和公正。
（三）規(guī)范融資渠道，使MBO融資合法化
有效融資是MBO成功實(shí)施的關(guān)鍵。MBO是一項(xiàng)大規(guī)模的資本運(yùn)作，收購(gòu)涉及的標(biāo)的比較大，一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)管理層（特別是國(guó)有企業(yè)管理層）的個(gè)人支付能力。管理層往往只能支付總收購(gòu)價(jià)款中很少的一部分，其余都需要通過(guò)融資來(lái)解決。在我國(guó)，管理層希望依靠成立殼公司發(fā)行股票和債券來(lái)融資的可能性基本沒(méi)有，其融資渠道主要有三個(gè)：個(gè)人信用、信托投資、引進(jìn)MBO基金等戰(zhàn)略投資者。
在目前有關(guān)法律法規(guī)，如《信貸通則》，沒(méi)有修改的情況下，個(gè)人信用通過(guò)銀行貸款，獲得實(shí)施MBO的資金基本不可行。只能是管理層利用其他信用渠道，比如親戚、朋友或者有長(zhǎng)期業(yè)務(wù)聯(lián)系的、關(guān)系密切的代理商、經(jīng)銷商融資。但這種方式融到的資金有限，只適用于規(guī)模不大的企業(yè)。
MBO的信托方式大致可以分為三種：第一種，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為管理層收購(gòu)直接提供資金，信托的角色類似于銀行。第二種，信托機(jī)構(gòu)是作為受托人，管理層籌措資金委托信托機(jī)構(gòu)將資金用于收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，這種方式的好處在于避免設(shè)立收購(gòu)主體。第三種，信托機(jī)構(gòu)作為收購(gòu)主體，收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股份，管理層在一定時(shí)候回購(gòu)股份。
以引進(jìn)MBO基金等戰(zhàn)略投資者的方式來(lái)融資，可以這樣運(yùn)作：戰(zhàn)略投資者與管理層共同組成收購(gòu)主體，收購(gòu)目標(biāo)公司。戰(zhàn)略投資者出具委托書(shū)，委托管理層行使其股東權(quán)利，由管理層控制和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)公司。管理層與戰(zhàn)略投資者簽訂分期轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議，管理層以事先確定的價(jià)格分期分批回購(gòu)戰(zhàn)略投資者持有的股份。戰(zhàn)略投資者獲取收益，逐步退出。
結(jié)論：
MBO在我國(guó)還處于起步階段，它承擔(dān)了特殊的歷史使命。針對(duì)國(guó)有企業(yè)出資人不到位的難題，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化，實(shí)現(xiàn)在一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的“國(guó)退民進(jìn)”， MBO在理論上提供了一種新的思路，是一種有意義、有價(jià)值的實(shí)踐探索和創(chuàng)新。但是，還應(yīng)該強(qiáng)調(diào)指出的是，MBO僅僅是企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的一種方式，并不適用于所有的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。像承包制、股份制一樣，國(guó)企改革并非一MBO就靈，不可估計(jì)過(guò)高。MBO作為一種產(chǎn)權(quán)改革的方式，在俄羅斯和中、東歐等轉(zhuǎn)型國(guó)家曾得到廣泛的應(yīng)用，有一些成功的經(jīng)驗(yàn)，也有許多失敗的教訓(xùn)。已經(jīng)實(shí)施MBO的個(gè)別企業(yè)，有的業(yè)績(jī)非但沒(méi)有提升，反而下降甚至出現(xiàn)重大虧損。MBO有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，也有自身的問(wèn)題，比如容易產(chǎn)生新的管理者“一股獨(dú)大”，加劇內(nèi)部人控制和掏空企業(yè)行為，不利于其他股東利益和企業(yè)的發(fā)展，管理層收購(gòu)失敗的案例也屢見(jiàn)不鮮。
因此，MBO不可能也不應(yīng)該成為國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的一般模式或主流模式。尤其在我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)出資人還沒(méi)有完全到位，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者選用還沒(méi)有做到市場(chǎng)化、職業(yè)化、專業(yè)化，國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管體系還沒(méi)有建立起來(lái)，產(chǎn)權(quán)界定、清產(chǎn)核資還沒(méi)有真正到位的條件下，MBO的運(yùn)作還不夠透明之時(shí)，倉(cāng)促地大規(guī)模推進(jìn)MBO很可能是公平與效率的雙重?fù)p失，違背改革的初衷。面對(duì)7萬(wàn)多億的經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)、十幾萬(wàn)家國(guó)有企業(yè)，我們更加需要的是有法、有序、有效的MBO和產(chǎn)權(quán)改革，應(yīng)當(dāng)先試點(diǎn)，后實(shí)行；先發(fā)展，后規(guī)范。
作者：國(guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)體制與管理研究所 李保民 黃云鵬 　


MBO實(shí)際運(yùn)作中的幾個(gè)關(guān)鍵