股份回購(gòu)的理論分析
股份回購(gòu)的理論分析

天道并購(gòu) 俞鐵成

股份回購(gòu)(Stock Repurchase)根據(jù)字面含義指股份有限公司通過一定的途徑買回本公司對(duì)外發(fā)行的部分股份的行為。股份回購(gòu)在公司資產(chǎn)重組中屬于公司收縮的范圍，是一種通過減少公司實(shí)收資本來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的重要手段。

一、 股份回購(gòu)的理論基礎(chǔ)

1、 不被認(rèn)同階段

在傳統(tǒng)的西方公司理論中，公司資本一經(jīng)注冊(cè)成立即得以確認(rèn)并表現(xiàn)為一定量的資產(chǎn)。公司資本的變動(dòng)無論對(duì)股東或是債權(quán)人的利益均有重要的影響。對(duì)股東而言，公司資本的降低即意味著降低了其持有股份的價(jià)值及股本回收的可能性；對(duì)債權(quán)人而言，公司資本是債權(quán)設(shè)置及債權(quán)得以履行的基礎(chǔ)，公司資本的減少可能直接使之受損。因此，公司理論一直強(qiáng)調(diào)資本保持(capital maintenance),即公司應(yīng)保持原有資本，非在特定場(chǎng)合而經(jīng)一定程度，不得隨意減少資本。當(dāng)時(shí)大陸法系和英美法系均對(duì)股份回購(gòu)嚴(yán)格限制。

2、 基本認(rèn)同階段

隨著理論和實(shí)踐的深入，股份回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)逐漸得到廣泛認(rèn)同，尤其是“庫(kù)存股”的出現(xiàn)解決了公司股份回購(gòu)后股東權(quán)益的減少問題，各國(guó)對(duì)股份回購(gòu)的態(tài)度也開始轉(zhuǎn)變，在法律上予以規(guī)范而不是象原來徹底堵住這條路。
“庫(kù)存股”(treasury stock)指公司在股份回購(gòu)后并不注銷這些股份，而是把這些股份留存于特定的帳戶。西方有關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則認(rèn)為，庫(kù)存股份須滿足三個(gè)條件：(1)股票已發(fā)行；(2)被發(fā)行公司重新購(gòu)回；(3)沒有被重新銷售或依法減資。但庫(kù)存股不具備一般流通股的權(quán)利，它不擁有投票權(quán)、收益分配權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、清償權(quán)及相關(guān)義務(wù)。庫(kù)存股可以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候再轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü?，因此?kù)存股是公司靈活調(diào)整公司股本規(guī)模的工具之一。但庫(kù)存股的產(chǎn)生、銷售或再轉(zhuǎn)為普通股都會(huì)影響市場(chǎng)的供求平衡，在這種變化過程中有可能產(chǎn)生內(nèi)幕交易。西方國(guó)家對(duì)股票回購(gòu)的程序、數(shù)量、價(jià)格及庫(kù)存股的出售等方面都有較嚴(yán)密的規(guī)定。

二、 股份回購(gòu)的意義(從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來分析)

1、 作為反收購(gòu)的重要工具

股份回購(gòu)在西方資本市場(chǎng)上經(jīng)常被作為反收購(gòu)的重要工具，其具體表現(xiàn)為：
（1） 如果向外界股東進(jìn)行股份回購(gòu)后，公司原大股東在公司中的持股比重自然上升，控制權(quán)自動(dòng)得到加強(qiáng)；
（2） 資產(chǎn)負(fù)債率低的公司在進(jìn)行股份回購(gòu)后可以適當(dāng)提高公司負(fù)債率，通過最有效地利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)增強(qiáng)公司未來盈利預(yù)期從而提高公司股價(jià)，提高收購(gòu)難度；
（3） 公司有大額現(xiàn)金儲(chǔ)備就容易成為被收購(gòu)對(duì)象，在這種情況下公司動(dòng)用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購(gòu)可以減少這種可能性，這是一種反收購(gòu)技術(shù)中的“焦土戰(zhàn)術(shù)”。
（4） 公司可以直接以比市價(jià)高出很多的價(jià)格公開回購(gòu)本公司股份從而使股價(jià)飆升，嚇退其他收購(gòu)者。

2、 對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策有重要影響
（1）可以調(diào)整公司資產(chǎn)負(fù)債率
股份回購(gòu)涉及上市公司資本結(jié)構(gòu)與股利政策。作為股利政策的一種手段，股份回購(gòu)?fù)ㄟ^減少發(fā)行在外的股票數(shù)量，增加每股收益，能夠提高股票市值。作為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一種手段，上市公司可用負(fù)債回購(gòu)股份，通過增加負(fù)債，減少權(quán)益資本，能夠達(dá)到提高財(cái)務(wù)杠桿效果，從而提高每股收益，提升股票內(nèi)在價(jià)值。
　　無論是用現(xiàn)金回購(gòu)還是資產(chǎn)回購(gòu)股份，都會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿率。在現(xiàn)金回購(gòu)方式下，假定公司中長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模不變，則伴隨股份回購(gòu)而來的是股權(quán)資本在公司資本結(jié)構(gòu)中的比重下降，公司財(cái)務(wù)杠桿率提高；在用增加債務(wù)回購(gòu)股份的情況下，一方面是公司中長(zhǎng)期負(fù)債增加，另一方面是股權(quán)資本比重的下降，公司財(cái)務(wù)杠桿率提高。公司資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重的下降和公司財(cái)務(wù)杠桿率的提高，一般來說會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)相互聯(lián)系的結(jié)果：一是公司加權(quán)平均資本成本的變化；二是公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能隨債務(wù)比重的增大到一定點(diǎn)之后而增大。
　　最低加權(quán)平均資本成本是公司籌資決策目標(biāo)。一般地，中長(zhǎng)期債務(wù)的資本成本最低，而普通股票的資本成本最高。所以，增加中長(zhǎng)期負(fù)債在公司資本結(jié)構(gòu)中的比重或降低普通股權(quán)益資本的比重，通?？梢越档凸菊w資本成本。但是，過度舉債也會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況惡化，增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)導(dǎo)致公司整體資本成本上升。所以，公司必須優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，根據(jù)加權(quán)平均資本成本最低原則，保持各種資金來源間的最佳比例關(guān)系。由此，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)是公司決策是否購(gòu)回其已發(fā)行股份的重要決策依據(jù)。
就財(cái)務(wù)杠桿率而言，只要公司舉債的成本率不大于資產(chǎn)收益率，財(cái)務(wù)杠桿作用將是有利的，即在此范圍內(nèi)舉債通過提高財(cái)務(wù)杠桿率會(huì)提升凈資產(chǎn)收益率，公司加權(quán)資本成本將會(huì)下降（因?yàn)閭鶆?wù)利息有免稅效應(yīng)）。但是，隨債務(wù)比率和財(cái)務(wù)杠桿率的增大，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之上升。當(dāng)債務(wù)比率增大到一定程度時(shí)，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大勢(shì)必使債權(quán)人要求提高貸出資金收益率，公司財(cái)務(wù)成本率將會(huì)上升并超過資產(chǎn)收益率，公司加權(quán)資本成本上升。由此可見，公司債務(wù)比率和財(cái)務(wù)杠桿率存在一個(gè)“最適度”。這同樣表明，公司是否回購(gòu)其股份以及是否增加中長(zhǎng)期債務(wù)來購(gòu)回普通股股本，必須考慮從其資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本率的對(duì)比關(guān)系、最優(yōu)債務(wù)比率和最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿率等方面作出決策。
（2） 可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)前景和市場(chǎng)情況調(diào)整公司凈資產(chǎn)收益率
公司的盈利能力在很大程度上受到其所處產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的影響，隨著世界越來越進(jìn)入科技時(shí)代和知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，各產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)周期明顯縮短。而各國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的平均盈利預(yù)期水平也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的影響。資本市場(chǎng)考察上市公司盈利水平的主要指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率。當(dāng)公司所處產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退期，產(chǎn)業(yè)平均利潤(rùn)率很低的時(shí)候，公司若要繼續(xù)維持原有盈利水平來滿足資本市場(chǎng)的期望會(huì)有相當(dāng)大的壓力，在這種情況下，公司就可以考慮運(yùn)用股份回購(gòu)來減少公司股份和股東權(quán)益，使公司盈利壓力大為減輕。這在目前中國(guó)資本市場(chǎng)上尤其具有實(shí)際意義。
（3）有利于在資本市場(chǎng)上樹立企業(yè)良好形象，有利于配股的順利進(jìn)行。
企業(yè)在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)直接反映出市場(chǎng)投資者對(duì)該公司的綜合評(píng)價(jià)。一些上市公司在上市之初由于業(yè)績(jī)尚可、宣傳力度較大，在一段時(shí)間內(nèi)容易引起市場(chǎng)的廣泛注意。但隨著上市公司的不斷增加、市場(chǎng)熱點(diǎn)的不斷轉(zhuǎn)移，公司的股價(jià)會(huì)逐漸“沉默”下去，這時(shí)公司配股或增發(fā)新股就比較困難。通過股份回購(gòu)來樹立該公司的良好市場(chǎng)形象有利于配股工作的展開。

3、 股份回購(gòu)與市場(chǎng)效應(yīng)
（1） 通常在宏觀經(jīng)濟(jì)面不好、市場(chǎng)資金緊張等情況下，市場(chǎng)容易進(jìn)入低迷狀態(tài)，若任其持續(xù)低迷將有可能導(dǎo)致市場(chǎng)拋壓較重，形成價(jià)格下降、流動(dòng)性更差的惡性循環(huán)。此時(shí)，若容許上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)，把上市公司的閑置資產(chǎn)返回股東，在一定程度上增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于公司合理股價(jià)的形成。1987年10月紐約股票市場(chǎng)出現(xiàn)股災(zāi)時(shí)，在兩周之內(nèi)就有650家企業(yè)發(fā)表收購(gòu)股份回購(gòu)計(jì)劃，以抑制本公司股價(jià)的進(jìn)一步下跌。
（2） 上市公司是本公司情況的最知情者，其回購(gòu)價(jià)格的確立在一定程度上是比較接近于公司實(shí)際價(jià)值(反兼并情形除外)，使虛擬資本價(jià)格的變動(dòng)更接近于實(shí)物生產(chǎn)過程，有助于抑制過度投機(jī)。
（3） 此外，在市場(chǎng)過度投機(jī)的情況下，若股價(jià)過高，可能在投機(jī)泡沫破散后導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低迷，此時(shí)公司有必要?jiǎng)佑孟惹盎刭?gòu)之庫(kù)存股份進(jìn)行干預(yù)，使股價(jià)回至實(shí)值，從而在一定程度上有益于防止過度投機(jī)。

但以上分析對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)還不太適用。眾所周知，中國(guó)股市的高投機(jī)性一直是一個(gè)比較嚴(yán)重的問題，其原因有很多，在此就不作分析。筆者只想指出一點(diǎn)，即中國(guó)股市的信息保密和披露等問題一直比較嚴(yán)重，股份回購(gòu)從最初策劃到股東大會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施往往要間隔很長(zhǎng)的一段時(shí)間(至少三個(gè)月)，因此就難以避免信息提前泄露的問題甚至進(jìn)而引發(fā)捕風(fēng)捉影、誤傳信息的問題，從而引起市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)。比如云天化在股份回購(gòu)消息正式公布前市場(chǎng)股價(jià)就已經(jīng)大幅上漲；而其它更有一些情況雖與云天化有某些相似，但實(shí)際上并不存在實(shí)質(zhì)性股份回購(gòu)動(dòng)作的上市公司，也在市場(chǎng)隨意傳聞和莊家誤導(dǎo)下出現(xiàn)股價(jià)異常上漲現(xiàn)象。另外國(guó)外股份回購(gòu)抑制投機(jī)的機(jī)制中庫(kù)存股的運(yùn)用是非常重要的一個(gè)因素，庫(kù)存股使得公司可以比較靈活地控制流通股的數(shù)量，通過對(duì)流通股數(shù)量的調(diào)控影響價(jià)格。而中國(guó)《公司法》明確規(guī)定公司在股份回購(gòu)后10日內(nèi)必須要注銷掉這些被回購(gòu)的股份，再加上若真有回購(gòu)，回購(gòu)部分往往可能是非流通股，這就在事實(shí)上堵死了庫(kù)存股在中國(guó)的應(yīng)用之路。
因此，在中國(guó)證券市場(chǎng)上很有可能象以往出現(xiàn)熱點(diǎn)時(shí)那樣，在一兩個(gè)可能正在嘗試中的條例以外，虛假信息到處流傳，加大這類股票的投機(jī)泡沫；而上市公司又缺乏平抑對(duì)自身股票投機(jī)的手段，所以最終很可能使一大批不明真相、盲目跟風(fēng)的股民高位套牢。

4、 股份回購(gòu)與員工持股
在國(guó)外公司員工持股特別是管理層持股是非常普遍的事。當(dāng)存在“庫(kù)存股”制度時(shí)，公司可以從股東處購(gòu)買本公司股份并將這部分股份交給職工持股會(huì)管理或直接作為“股票期權(quán)”獎(jiǎng)勵(lì)公司的管理人員。
根據(jù)我們對(duì)員工持股或管理層持股制度在中國(guó)上市公司實(shí)施的可行性分析來看，目前最大的障礙之一就是缺乏獲得可用于這種制度的股份的合法渠道。國(guó)外股份回購(gòu)的重要功能之一就是回購(gòu)一部分股份專門留作本公司員工或管理層持股計(jì)劃之用。而中國(guó)法律目前不允許庫(kù)存股的存在，這一點(diǎn)也就無法實(shí)現(xiàn)。

5、信息或信號(hào)假說：傳遞公司內(nèi)幕信息
　　一家公司將要進(jìn)行股份回購(gòu)的公告對(duì)投資者來說是一個(gè)信號(hào)，雖然信號(hào)的方向似乎是模糊的。一方面可能是，使用現(xiàn)金去購(gòu)回自己的股份的公告就是管理層承認(rèn)其資金沒有有利的用途。但也可能有另一種解釋：由于法律規(guī)定內(nèi)部人員不能參與交易（即內(nèi)幕人員交易限制），內(nèi)幕信息不能及時(shí)釋放到市場(chǎng)上，故當(dāng)某公司宣布將以超出市場(chǎng)價(jià)格的溢價(jià)購(gòu)回其股份時(shí)，則表明公司管理層認(rèn)為該公司普通股價(jià)值被市場(chǎng)低估了。在這個(gè)意義上，回購(gòu)就被視為公司管理層傳遞內(nèi)部信息的一種手段。

6、股息或個(gè)人稅賦假說
　　股息或個(gè)人賦稅理論認(rèn)為，股份回購(gòu)使得股東能夠以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須繳納的較高普通個(gè)人所得稅。西方股息政策文獻(xiàn)論證了相對(duì)于資本利得來說較高的股息稅率，這意味著公司的股息政策能夠影響該公司的普通股價(jià)值。這方面最具有說服力的是由米勒和肖的論證。他們提出并闡述了幾種投資者能夠用來抵消對(duì)股息征收個(gè)人稅收的方法，其中包括股份回購(gòu)。然而，所有方法都要涉及交易費(fèi)用，作為股息替代物的股份回購(gòu)?fù)瑯右惨婕敖灰踪M(fèi)用。有證據(jù)顯示，股份回購(gòu)作為抵消對(duì)股征收較高個(gè)人稅賦的手段，它所涉及到的交易費(fèi)用確實(shí)減少了。
股份回購(gòu)的理論分析