創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估決策程序
創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估決策程序 劉常勇 國(guó)立中山大學(xué)企管系教授 壹、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的緣起 蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康朵鐵夫（Kondratieff）在1930年提出科技成長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要?jiǎng)恿?的主張，他認(rèn)為重大新舊科技交替之際，將產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)景氣的循環(huán)。其中經(jīng)濟(jì)景氣衰退是 因?yàn)榕f科技已屆成熟，無繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的能力，而景氣復(fù)蘇則是因?yàn)樾驴萍汲霈F(xiàn)所 帶來的新興事業(yè)發(fā)展。因此一個(gè)社會(huì)如果想要經(jīng)濟(jì)持續(xù)不斷的發(fā)展，就必須要能不斷的 創(chuàng)新技術(shù)與創(chuàng)立新事業(yè)，其中技術(shù)創(chuàng)業(yè)家就扮演這股推動(dòng)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力前進(jìn)的關(guān)鍵角色。 所謂技術(shù)創(chuàng)業(yè)家是指具備高度創(chuàng)業(yè)精神（Enterpreneurship）的技術(shù)擁有者，企圖將 具有潛力的技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)品構(gòu)想，經(jīng)由具體的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)加以商品化，增加市場(chǎng)的附加價(jià) 值，并進(jìn)而創(chuàng)造事業(yè)生存發(fā)展所需要的利潤(rùn)。然技術(shù)家欲實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)構(gòu)想，尚需具備資本 與管理兩項(xiàng)資源條件，而這兩者往往又是技術(shù)擁有者所最為欠缺的。尤其創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)活 動(dòng)本質(zhì)上具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，在常態(tài)融資市場(chǎng)上籌集資金將有很大困難，許多良好產(chǎn)品 構(gòu)想常因此而胎死腹中。 資本、技術(shù)、管理、與創(chuàng)業(yè)精神是生產(chǎn)力的主要?jiǎng)恿碓?，在技術(shù)做為核心競(jìng)爭(zhēng)力的 策略觀點(diǎn)下，如何結(jié)合資本、管理、與創(chuàng)業(yè)精神，將是科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素，也是 一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要政策。而創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)就是一種以非傳統(tǒng)融資方式，結(jié) 合資金、技術(shù)、管理、與創(chuàng)業(yè)精神等力量，為支持創(chuàng)新活動(dòng)與高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，所形成 的新型態(tài)投資模式。 所謂創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）是指投資家出資協(xié)助具有專門技術(shù)而無自有資金的創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，并承擔(dān)創(chuàng) 業(yè)階段的失敗風(fēng)險(xiǎn)。投資家以獲取股利與資本利得為目的，其特色在于甘冒風(fēng)險(xiǎn)來追求 較大的投資報(bào)酬，并將回收資金循環(huán)投入類似高風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)。投資家以籌組創(chuàng)業(yè)投資公司 ，招募專業(yè)經(jīng)理人，從事投資機(jī)會(huì)評(píng)估并協(xié)助被投資事業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理，促使投資利得 早日實(shí)現(xiàn)，降低整體投資風(fēng)險(xiǎn)。 一般而言，風(fēng)險(xiǎn)性創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展均會(huì)受到當(dāng)?shù)卣恼咧С郑⑴c該國(guó)科技 產(chǎn)業(yè)發(fā)展策略密切結(jié)合。為鼓勵(lì)資金流往創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)，各國(guó)政府經(jīng)常會(huì)給予稅賦減免 上的優(yōu)惠，同時(shí)在軟硬件投資環(huán)境與證券市場(chǎng)流通上，也會(huì)有很多的配合。二次戰(zhàn)后， 創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)首先在美國(guó)蓬勃發(fā)展，近年來東亞新興工業(yè)國(guó)與經(jīng)濟(jì)開發(fā)中國(guó)家也紛紛效 仿，掀起一股科技事業(yè)投資的熱潮。 美國(guó)商學(xué)院教授與一群新英格蘭地區(qū)的企業(yè)家在1946年籌組的「美國(guó)研究發(fā)展公司」 ，可視為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)性創(chuàng)業(yè)投資的始祖。該公司專注于與國(guó)防科科技有關(guān)的事業(yè)投資，當(dāng) 年曾以七萬美元投資DEC公司，十余年后出售股權(quán)，獲致近五億美元的報(bào)酬。六十年代以 后，由于高報(bào)酬的吸引，許多資金逐漸流往創(chuàng)投事業(yè)，主要的投資對(duì)象以半導(dǎo)體、計(jì)算 器、精密儀器、通訊、軟件系統(tǒng)、醫(yī)療設(shè)備等高科技產(chǎn)業(yè)。再加上七十年代末期，美國(guó) 政府為鼓勵(lì)投資，將資本利得稅率由49%下降至20%，更造成一股創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)潮。 華人李慶麟創(chuàng)辦的Qume Co.，則是一家接受創(chuàng)投資金而成功的著名案例。李慶麟出生于北京，在美國(guó)蒙塔拿州立 大學(xué)獲機(jī)械博士學(xué)位。1973年得到創(chuàng)業(yè)投資公司提供80萬美元資金協(xié)助，得以成功開發(fā) 出輪轉(zhuǎn)式快速計(jì)算機(jī)打印機(jī)，而后再獲得ITT公司的財(cái)務(wù)支持，進(jìn)一步擴(kuò)大開發(fā)與生產(chǎn)活 動(dòng)。1982年?duì)I業(yè)額高達(dá)1.6億美元，以股票市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，較1973年增值95倍以上。 Apple 與 Gavilan 兩家著名計(jì)算機(jī)公司創(chuàng)立當(dāng)初，也都是受到創(chuàng)投資金的支助，才得以將第一樣產(chǎn)品推出 上市。Apple 公司第一筆資金是來自于洛克菲勒家族所屬投資公司的投資，而首先推出手提型計(jì)算機(jī) 的Gavilan 公司，其創(chuàng)業(yè)基金則是來自于八家創(chuàng)投公司投資250萬美元。1980年舊金山一家創(chuàng)業(yè)投資 公司以每股22美元購(gòu)進(jìn)Apple的股票，并進(jìn)而協(xié)助Apple 公司將股票上市。上市當(dāng)天Apple 的股價(jià)即高漲至每股35美元，該創(chuàng)投公司因此坐收漁利，一日成富。 Catalyst 則是一家專門資助發(fā)明家與創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行研究發(fā)展與新產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)性創(chuàng)業(yè)投資公 司，其投資的重點(diǎn)在新創(chuàng)事業(yè)的初始期，為這些有潛力的創(chuàng)業(yè)者提供資金、場(chǎng)地、設(shè)備 、以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理上的專業(yè)服務(wù)。該公司擁有十余個(gè)小型的研究辦公場(chǎng)所，只要?jiǎng)?chuàng)業(yè) 者提出的構(gòu)想具有市場(chǎng)潛力，該公司即提供必要的資金與設(shè)施來協(xié)助實(shí)現(xiàn)這些構(gòu)想，這 種作法不同于一般投資公司需要看到具體產(chǎn)品后，方使愿意投入資金。 Catalyst 的董事長(zhǎng)認(rèn)為，許多具有技術(shù)潛力創(chuàng)業(yè)者失敗的原因，在于缺乏經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)與市場(chǎng)知 識(shí)，技術(shù)家經(jīng)常要為創(chuàng)業(yè)過程中的行政事務(wù)分心，以致延誤產(chǎn)品上市時(shí)機(jī)。因此Cataly st不僅為創(chuàng)業(yè)者提供資金，還主動(dòng)參與創(chuàng)業(yè)的過程。通常他們都會(huì)要求創(chuàng)業(yè)者在事業(yè)發(fā) 展未穩(wěn)定前，將廠址設(shè)立于該公司所提供的場(chǎng)所內(nèi)，以便Catalyst的專業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)可以 密切觀察該新事業(yè)的成長(zhǎng)，并協(xié)助各項(xiàng)問題的解決。該公司主要的事業(yè)投資范圍包括： 電子消費(fèi)產(chǎn)品、微電腦、通訊設(shè)施、休閑設(shè)施等，平均每一案投資金額約在30萬美元， 投資報(bào)酬率可達(dá)30%以上。 經(jīng)過四十多年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)活動(dòng)已遍及所有先進(jìn)國(guó)家、新興工業(yè)國(guó)、以及部 份的發(fā)展中國(guó)家，形成一股推動(dòng)全球高科技事業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿ΑＥ_(tái)灣目前正面臨產(chǎn)業(yè) 結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)紛紛外移的趨勢(shì)下，高科技將成為臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈。而亞太 營(yíng)運(yùn)中心的發(fā)展策略，又以高科技制造中心做為推動(dòng)的核心。因此未來高科技事業(yè)創(chuàng)業(yè) 投資將會(huì)成為臺(tái)灣資金的主要投資方向，但是應(yīng)如何有效進(jìn)行這類高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的投 資機(jī)會(huì)的評(píng)估，并做出風(fēng)險(xiǎn)最小的投資決策，將是所有企業(yè)家與投資者所共同關(guān)注的課 題。 貳、臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展現(xiàn)況 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)在李國(guó)鼎先生的推動(dòng)下，從1993年政府頒布「創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī) 則」，1994年第一家創(chuàng)業(yè)投資公司 --- 「宏大創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司」正式展開運(yùn)作迄今，總計(jì)已成立41家的創(chuàng)業(yè)投資公司（ 正式成立有34家，審核與籌備中有7家，如表一）。估計(jì)總資本額已超過兩百億臺(tái)幣，其 中國(guó)內(nèi)資金占86.8%，包括國(guó)內(nèi)法人44.3%、國(guó)內(nèi)個(gè)人18.1%、政府及公營(yíng)機(jī)關(guān)9.7%、金融 與信托機(jī)構(gòu)7.3%、保險(xiǎn)公司2.5%、以及其它5.0%，至于國(guó)外資金僅占13.2%。 表一　歷年創(chuàng)投公司實(shí)收資本額與成立家數(shù) |成立年 |新設(shè)實(shí)收資|當(dāng)年度增 |合計(jì) |增加家數(shù)|累計(jì) | | |本額(億元)|資金額(億|(億元) | | | | | |元) | | | | |1984 |2 |0 |2 |1 |1 | |1985 |2 |0 |4 |1 |2 | |1986 |8 |0 |12 |1 |3 | |1987 |8 |0 |20 |3 |6 | |1988 |12.2 |0 |32.2 |3 |9 | |1989 |17.38 |0 |52.78 |4 |13 | |1990 |24.98 |3.2 |88.51 |7 |20 | |1991 |11.4 |10.75 |110.36 |2 |22 | |1992 |11 |0 |121.36 |2 |24 | |1993 |9.85 |4.8 |136.01 |3 |27 | |1994 |2 |9.97 |147.08 |1 |28 | |1995.5 |- |- |- |6 |34 | 資料來源：本研究整理自“創(chuàng)業(yè)投資通報(bào)”第十三號(hào)，1995年5月 為符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)條例稅賦減免的規(guī)定要求，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資公司均以股份有限公司方式 成立，至于組成的型態(tài)大約可分成三類：(1)財(cái)團(tuán)主導(dǎo)型，包括宏大（宏硓計(jì)算機(jī)）、永 豐余（永豐余紙業(yè)）、世群（誠(chéng)洲電子）、漢華（華新電纜）、德和（碧悠電子）；(2 )高科技管理人才主導(dǎo)型，包括漢通（丘羅火，前工研院電子所所長(zhǎng)）、建功（胡定華， 前工研院副院長(zhǎng)）、四通（洪星程，和通創(chuàng)投總經(jīng)理）等；(3)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)主導(dǎo)型，包括華 陽(yáng)（青年創(chuàng)業(yè)家協(xié)會(huì)）、普訊（青年總裁YPO成員）等。 其投資成員以身份來看，仍以企業(yè)集團(tuán)為最多；以行業(yè)別來看，則以電子業(yè)最多、紡 織、電器電纜業(yè)其次；以個(gè)別上市公司來看，黨營(yíng)色彩的中華開發(fā)與臺(tái)苯轉(zhuǎn)投資創(chuàng)投的 家數(shù)最多，可能與黨營(yíng)事業(yè)近年來的轉(zhuǎn)型策略有關(guān)。企業(yè)集團(tuán)將大量資金投往創(chuàng)投事業(yè) ，顯示高科技產(chǎn)業(yè)在臺(tái)灣未來的發(fā)展?jié)摿εc重要地位。 目前創(chuàng)業(yè)投資公司的經(jīng)營(yíng)管理可分為三種形式，其中有46%由創(chuàng)投公司自行管理，41 %委托基金管理公司管理，13%委托其它創(chuàng)投公司管理。一般基金管理公司多依實(shí)收資本 額的2.5%來收取管理費(fèi)，并至少可分享投資盈余10%以上的紅利。 根據(jù)行政院開發(fā)基金與創(chuàng)投公會(huì)的調(diào)查，我國(guó)創(chuàng)投公司投資產(chǎn)業(yè)的金額比例前五名依 序是：信息工業(yè)（36.29%）、半導(dǎo)體工業(yè)（13.27%）、通訊工業(yè)（8.37%）、非科技傳統(tǒng) 性工業(yè)（8.03%）、創(chuàng)投事業(yè)（7.91%）。其中1993年才開放投資的非科技傳統(tǒng)性工業(yè)， 雖然僅占全部投資金額的8.03%，但在1994年的投資額占該年全部投資金額的14.61%，為 當(dāng)年的次高投資產(chǎn)業(yè)，這也是一項(xiàng)不可忽視的發(fā)展趨勢(shì)。如依投資家數(shù)來看，前五名的 順序則為：信息工業(yè)、半導(dǎo)體工業(yè)、非科技傳統(tǒng)性工業(yè)、消費(fèi)性電子、精密機(jī)械與自動(dòng) 化工業(yè)。 就創(chuàng)業(yè)投資公司的投資地區(qū)來看(圖一)，截至1994年底的統(tǒng)計(jì)，78.69%的金額投資于 國(guó)內(nèi)，國(guó)外投資僅占21.31%。比較1991年國(guó)內(nèi)部份占56%，國(guó)外部份占44%；1992年國(guó)內(nèi) 部份占59%，國(guó)外部份占41%；1993年國(guó)內(nèi)部份占62.1%，國(guó)外部份占37.8%；可以看出臺(tái) 灣創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)投資于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的比重正逐年增加，這樣的發(fā)展也顯示國(guó)內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè) 已漸具規(guī)模，吸引資金的能力也不斷加強(qiáng)中。 [pic] 圖一　臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)投公司歷年投資地區(qū)金額比例 就創(chuàng)業(yè)投資公司的投資績(jī)效來看（圖二），在1990年以前可謂慘淡經(jīng)營(yíng)，至1991年以 后逐漸開始產(chǎn)生盈余，1994年的每股平均盈余高達(dá)1.48元。創(chuàng)業(yè)投資是屬于一種風(fēng)險(xiǎn)性 的長(zhǎng)期投資行為，一般要到被投資企業(yè)完成上市上柜后，方始能回收資金，因此回收期 高達(dá)五至十年。近年來臺(tái)灣柜臺(tái)交易市場(chǎng)發(fā)展逐漸健全，企業(yè)上柜數(shù)量增加，再加上信 息與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)前景看好，各創(chuàng)投公司普遍都有不錯(cuò)的回收績(jī)效。 [pic] 圖二　臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)投公司投資績(jī)效 1994年的一項(xiàng)調(diào)查中[1]，高科技公司認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)對(duì)我國(guó)科技發(fā)展的主要貢獻(xiàn) 順序，依次是：(1)提供種子資金、(2)輔導(dǎo)股票上市與充實(shí)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)、(3)引導(dǎo)國(guó)內(nèi) 其它開發(fā)機(jī)構(gòu)投資高科技產(chǎn)業(yè)、(4)協(xié)助被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。至于原來政府期望經(jīng)由 創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的中介，引進(jìn)外國(guó)先進(jìn)技術(shù)的目的，業(yè)者普遍反應(yīng)不如預(yù)期成效。探究其 中原因，一則是我國(guó)創(chuàng)投公司的國(guó)際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)尚未健全，以至于欠缺技術(shù)引進(jìn)的中介能 力，另一則也顯示高科技產(chǎn)業(yè)之國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日愈激烈，引進(jìn)先端技術(shù)的困難度增高。近年 來我國(guó)創(chuàng)投事業(yè)在海外投資數(shù)量日漸減少，恐將使未來技術(shù)引進(jìn)功能更難發(fā)揮，這個(gè)現(xiàn) 象也是值得政府有關(guān)單位與業(yè)者加以重視的。 參、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的特質(zhì)、經(jīng)營(yíng)型態(tài)與投資策略 一、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的特質(zhì) 創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)是由資金、技術(shù)、管理、專業(yè)人才和市場(chǎng)機(jī)會(huì)等要素所組成的投資活動(dòng) ，并具有以下五點(diǎn)特質(zhì)： 1. 系委托專業(yè)經(jīng)理人周而復(fù)始的進(jìn)行各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性事業(yè)投資； 2. 以股權(quán)投資方式積極參與被投資事業(yè)，并協(xié)助進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理； 3. 是一種長(zhǎng)期性、高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的投資； 4. 追求投資股權(quán)利得早日回收，而不以控制被投資公司所有權(quán)為目的； 5. 創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)家建立在相互信任與合作的基礎(chǔ)。 在1989年針對(duì)100位創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行的問卷調(diào)查結(jié)果[9]，歸納創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)主要提供 的服務(wù)內(nèi)容有： 1. 提供被投資公司所需的創(chuàng)業(yè)資金； 2. 做為創(chuàng)業(yè)家的顧問，提供管理咨詢服務(wù)與專業(yè)人才中介； 3. 協(xié)助進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部管理與策略規(guī)畫； 4. 協(xié)助創(chuàng)業(yè)家募集資金，并組成投資團(tuán)隊(duì)； 5. 參與董事會(huì)，協(xié)助解決重大經(jīng)營(yíng)決策； 6. 介紹有潛力的供貨商或購(gòu)買者，并提供法律與公共關(guān)系的咨詢； 7. 運(yùn)用創(chuàng)投公司的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，提供技術(shù)信息與技術(shù)引進(jìn)的管道； 8. 協(xié)助企業(yè)進(jìn)行組織重整、購(gòu)并、策略聯(lián)盟或合作開發(fā)，并提供建議。 二、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的經(jīng)營(yíng)型態(tài) 創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，已成為最具報(bào)酬的投資管道之一，同時(shí)各國(guó)政府為 發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，也紛紛以政策鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展。因此今日創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)資金 來源已由早期的富人與銀行家，擴(kuò)大至多元化的管道與多樣化的經(jīng)營(yíng)形式。概括來說， 目前創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)組成的方式大致有以下數(shù)種： 1. 大公司附屬的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)：大型企業(yè)集團(tuán)經(jīng)常為實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營(yíng)或水平、垂直整 合的發(fā)展策略，成立專門負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的事業(yè)單位； 2. 法人...
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