第七講如何使用市盈率倍數(shù)法
第七講 如何使用市盈率倍數(shù)法 第一節(jié) 可比公司法原理概述 使用可比公司法進行發(fā)行定價，有三個要點： 1、選取“可比公司”。可比公司的選取實際上是比較困難的事情，或者換句話說是件 不容易做得很好得事情。理論上，可比公司應(yīng)該與標的公司應(yīng)該越相近或相似越好，無 論多么精益求精基本上都不過分。在實踐中，一般應(yīng)選取在行業(yè)、主營業(yè)務(wù)或主導(dǎo)產(chǎn)品 、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、市場環(huán)境以及風(fēng)險度等方面相同或相近的公司。 2、確定比較基準，即比什么。理論上，應(yīng)該與找出所選取樣本可比公司股票價格最 密切相關(guān)的因素，即對樣本公司股價最具解釋力的因素，這一（些）因素通常是樣本公 司的基本財務(wù)指標。實踐中，常用的有每股收益（市盈率倍數(shù)法）、每股凈資產(chǎn)（凈資 產(chǎn)倍數(shù)法）、每股銷售收入（每股銷售收入倍數(shù)法，或稱市收率倍數(shù)法）等。 3、根據(jù)可比公司樣本得出的基數(shù)（如市盈率、凈資產(chǎn)倍數(shù)、市收率）后，在根據(jù)標 的公司的具體情況進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。 目前國內(nèi)在使用可比公司法時，大多存在過分簡化等問題。 接下來的幾講中，我們將分別講授常用的市盈率倍數(shù)法、凈資產(chǎn)倍數(shù)法和銷售收入 倍數(shù)法。這一講，重點介紹市盈率倍數(shù)法。 市盈率在估價中得到廣泛應(yīng)用的原因很多。首先，它是一個將股票價格與當(dāng)前公司 盈利狀況聯(lián)系一起的一種直觀的統(tǒng)計比率；第二，對大多數(shù)股票來說，市盈率易于計算 并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡單；第三，它能作為公司一些其他特 征（包括風(fēng)險性與成長性）的代表。 使用市盈率的另一理由是它更能夠反映市場中投資者對公司的看法。例如，如果投 資者對零售業(yè)股票持樂觀態(tài)度，那么該行業(yè)公司股票的市盈率將較高，以反映市場的這 種樂觀情緒。與此同時，這也可以被看成是市盈率的一個弱點，特別是當(dāng)市場對所有股 票的定價出現(xiàn)系統(tǒng)誤差的時候。如果投資者高估了零售業(yè)股票的價值，那么使用該行業(yè) 公司股票的平均市盈率將會導(dǎo)致估價中出現(xiàn)錯誤。 使用市盈率倍數(shù)法除應(yīng)遵循上述可比公司法的三個基本要點之外，如何取得市盈率 、即市盈率數(shù)據(jù)的來源也是問題的重點。 第二節(jié) 根據(jù)基礎(chǔ)因素估計市盈率 一般的理解，市盈率的高低取決于市場因素（股票價格）。但實際上，我們也可以 根據(jù)一家公司的基本因素來計算出其理論市盈率應(yīng)該是多少。 公司市盈率同樣取決于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中決定價值的基礎(chǔ)因素——預(yù)期增長率、紅利 支付率和風(fēng)險。 一、穩(wěn)定增長公司的市盈率 穩(wěn)定增長公司的增長率與它所處的宏觀名義增長率相近。利用第四講所介紹的Gord on增長模型，可以得到穩(wěn)定增長公司股權(quán)資本的價值： 其中：P0=股權(quán)資本價值 DPS1=下一年預(yù)期的每股紅利 r=股權(quán)資本的要求收益率 gn=股票紅利的增長率（永久性） 因為DPS1=EPS0×（紅利支付率）×（1+gn） 所以股權(quán)資本的價值可以寫成： EPS0×(紅利支付率)×（1+gn） P0= r - gn 整理后得到市盈率的表達式： P0 紅利支付率×（1+gn） = PE = EPS0 r - gn 如果市盈率是用下一期的預(yù)期收益所表示，則公式可以簡化為 P0 紅利支付率 =PE1= EPS0 r - gn 市盈率是紅利支付率和增長率的增函數(shù)，也是公司風(fēng)險程度的減函數(shù)，下表給出了 在不同貼現(xiàn)率和公司預(yù)期增長率下穩(wěn)定增長公司的近似市盈率 穩(wěn)定增長公司的市盈率（用以下數(shù)據(jù)乘以公司的紅利支付率） |貼現(xiàn)率|預(yù) 期 增 長 率 | | |0.00% |1.00% |2.00% |3.00% |4.00% |5.00% |6.00% |7.00% |8.00% | |12% |8.33 |9.18 |10.20 |11.14 |13.00 |15.00 |17.67 |21.10 |27.00 | |13% |7.69 |8.12 |9.27 |10.30 |11.56 |13.13 |13.11 |17.83 |21.60 | |14% |7.14 |7.77 |8.50 |9.36 |10.10 |11.67 |13.25 |15.29 |18.00 | |15% |6.67 |7.21 |7.85 |8.58 |9.15 |10.50 |11.78 |13.38 |15.13 | |16% |6.25 |6.73 |7.29 |7.92 |8.67 |9.55 |10.60 |11.89 |13.50 | |17% |5.88 |6.31 |6.80 |7.36 |8.00 |8.75 |9.64 |10.70 |12.00 | |18% |5.56 |5.94 |6.38 |6.87 |7.43 |8.08 |8.83 |9.73 |10.80 | |19% |5.26 |5.61 |6.00 |6.14 |6.93 |7.50 |8.15 |8.92 |9.82 | |20% |5.00 |5.32 |5.67 |6.06 |6.50 |7.00 |7.57 |8.23 |9.00 | 例：估計一家穩(wěn)定增長公司的市盈率：德意志銀行 德意志銀行1994年的每股收益為46.38德國馬克，每股紅利為16.50德國馬克，公司 收益和紅利和長期預(yù)期增長率為6%，德意志銀行的β值為0.92，德國長期國債的利率為7 .50%。（德國股票市場的風(fēng)險溢價為4.5%） 當(dāng)前紅利支付率=16.50/46.38=35.58% 股權(quán)資本成本=7.50%+(0.92×4.5%)=11.64% | 基于基本因素的市盈率=0.3558×1.06/(0.1164-0.06)=6.69 | 做上述分析時德意志銀行股票的市場率為13.50 德意志銀行理論市盈率較低的原因可能是德意志銀行沒有支付它能夠支付的紅利額 ，如果這是問題的根源所在，那么可以用ＦＣＦＥ占公司收益的比率代替紅利支付率。 下面的分析將說明這一點。 二、高增長公司的市盈率 高增長公司的市盈率也同樣取決于公司的基本因素。在兩階段紅利貼現(xiàn)模型中，這 種關(guān)系可以非常簡明地表現(xiàn)出來，當(dāng)公司增長率和紅利支付率已知時，紅利貼現(xiàn)模型表 述如下： EPS0×Rp×(1+g)[1- (1+g)n/(1+r)n ] P0= r - g EPS×Rpn×(1+g)n(1+gn) ＋ ( rn - gn)( 1 + r )n 其中：EPS0＝第０年（當(dāng)前年份）的每股收益 g=前n年的增長率 r＝前n年股權(quán)資本的要求收益率 Rp＝前n年的紅利支付率 gn＝n年后的永續(xù)增長率（穩(wěn)定增長階段） Rpn＝n年后的永久紅利支付率（穩(wěn)定增長階段） rn＝n年之后股權(quán)資本的要求收益率 整理可以得到市盈率： P0 RP(1+g)[1- (1+g)n/(1+r)n ] ＝ＰＥ= EPS r - g Rpn(1+g)n(1-gn) + (rn-gn)(1+r)n 市盈率由以下因素決定： (a)高速增長階段和穩(wěn)定增長階段的紅利支付率：紅利支付率上升時市盈率上升。 （b）風(fēng)險程度（通過貼現(xiàn)率r體現(xiàn)）：風(fēng)險上升時市盈率下降。 （c）高速增長階段和穩(wěn)定增長階段的預(yù)期盈利增長率：增長率上升時市盈率上升。 這個公式適用于任何公司，甚至包括那些并不立即支付紅利的公司。事實上，對于 那些紅利支付額小于實際支付能力的公司，紅利支付率可以用股權(quán)自由現(xiàn)金流與盈利額 的比率來代替。 例：用兩階段增長模型估計高增長公司的市盈率 假定你估計一家有下列特征的公司的市盈率： 前５年的增長率＝２５％ ５年后的增長率＝８％ β＝1.0 前５年的紅利支付率＝２０％ ５年后的紅利吱付率＝５０％ 無風(fēng)險利率＝國債利率＝６％ 股權(quán)資本的要求收益率＝６％＋（１×5.5％）＝11.5％ PE = 28.75 這一公司市盈率的估計值為28.75 第三節(jié) 利用可比公司市盈率 因為基本因素的差異，不同行業(yè)和公司的市盈率各不相同——高增長率總會導(dǎo)致較高 的市盈率。當(dāng)對公司間市盈率進行比較時，一定要考慮公司的風(fēng)險性、增長率以及紅利 支付率等方面的差異。 １、利用可比公司：正面的與反面的理由 估計一家公司市盈率最普遍使用的方法是選擇一組可比公司，計算這一組公司的平 均市盈率，然后根據(jù)待估價公司與可比公司之間的差別對平均市盈率進行主觀上的調(diào)整 。 然而，這一方法是存在問題的。首先，“可比”公司的定義在本質(zhì)上是主觀的。利用 同行業(yè)的其他公司作為參考通常并不是一種解決辦法，因為同行業(yè)的公司可能在業(yè)務(wù)組 合，風(fēng)險程度和增長潛力方面存在很大的差異。而且這種方法很可能會存在許多潛在的 偏見。第二，即使能夠選擇出一組合理的可比公司，待估價公司與這組公司在基本因素 方面仍然是存在差異的。根據(jù)這些差異進行主觀調(diào)整并不能很好地解決這個問題。 ２、利用全部截面數(shù)據(jù)----回歸分析方法 與“可比公司”方法相比，公司的全部截面數(shù)據(jù)也可以用來預(yù)測市盈率，概括這些信 息最簡單的方法是進行多元回歸分析，其中市盈率作為被解釋變量，而風(fēng)險，增長率和 紅利支付率為解釋變量。 使用１９８７年至１９９１年的數(shù)據(jù)紐約股票交易所和美國股票交易所全部公司每 年的市盈率、紅利支付率和盈利增長率（隨后５年的），β值來自證券價格研究中心（C RSP）每年的記錄，所有收益為負的公司已從樣本中剔除。將市盈率和這些解釋變量進行 回歸分析，可以得到以下結(jié)果： |年份 |回歸方程 |R2 | |1987 |PE=7.1839+13.05Rp-0.6259β+6.5659EGR |0.9287 | |1988 |PE=2.5818+29.91Rp-4.5157β+19.9113EGR |0.9165 | |1980 |PE=4.6122+59.71Rp-0.7546β+9.0072EGR |0.5613 | |1990 |PE=3.5955+10.88Rp-0.2801β+5.54573EGR |0.3197 | |1991 |PE=2.7711+22.89Rp-0.1326β+13.8653EGR |0.3217 | 其中：PE=年末的市盈率 Rp=年末紅利支付率 β=利用前5年的收益計算出的β值 EGR=前5年的盈利增長率 |1995年的回歸方程 | |PE=19.77-12.51Rp-0.4122β+15.19EGR R2=0.2791 | |其中EGR=今后5年的預(yù)期盈利增長率 | 回歸分析法也存在一些問題：回歸分析是估計市盈率的一種簡便途徑，它將一大堆 數(shù)據(jù)濃縮于一個等式之中從而獲得市盈率和公司基本財務(wù)指標之間的關(guān)系，但它自身也 是有缺陷的。首先，回歸分析的前提假設(shè)市盈率與公司基本財務(wù)指標之間存在線性關(guān)系 ，而這往往是不正確的，對回歸方程的殘差進行分析似乎證明這些解釋變量的轉(zhuǎn)換形式 （平方或自然對數(shù)等形式）能更好地解釋市盈率。第二，回歸方程解釋變量具有相關(guān)性 。如高增長率常常導(dǎo)致高風(fēng)險。多重共線性將使回歸系數(shù)變得很不可靠，并可能導(dǎo)致對 系數(shù)做出錯誤的解釋，引起各個時期回歸系數(shù)的巨大變動。第三、市盈率與公司基本財 務(wù)指標的關(guān)系是不穩(wěn)定的。如果這一關(guān)系每年都發(fā)生變化，那么從模型得出的預(yù)測結(jié)果 就是不可靠的。比如，上面回歸方程的R2從1987年的0.93下降到1991年的0.32。同時， 回歸系數(shù)也會隨時間出現(xiàn)戲劇性的波動，其部分原因在于公司的盈利是不斷波動的，而 市盈率正反映了這一盈利水平的波動。 利用市盈率對股票IPO進行定價的簡單例子： 考慮美國賭場公司（American Casinos）的例子。該公司當(dāng)前的收益是37.20百萬美元，預(yù)計在今后五年收益的增長率 為15%。娛樂業(yè)上市公司的市盈率如下： |公司 |β |負債/權(quán)益 |市盈率 |紅利支付率 |預(yù)期增長率| |Aztar Corporation |1.35 |66.73% |14.70 |5.00% |6.00% | |Bally Manufacturing |1.60 |349.87% |24.33 |14.00% |20.00% | |Caesar’s World |1.35 |29.75% |15.50 |0% |14.50% | |Circus Circus |1.35 |11.17% |25.40 |0% |16.50% | |International Game |1.25 |3.54 |52.90 |0% |34.00% | |Tech | | | | | | |Jackpot Enterprises |1.00 |31.02% |22.30 |58.00% |32.50% | |Mirage Resorts |1.40 |81.60% |30.40 |0% |17.50% | |Showboat Inc |1.10 |90.54% |16.10 |7.00% |32.00% | |Average |130 |83.03% |25.20 |10.50% |21.63% | |American Casinos |1.19 |50.00% |? |0% |15.00% | 這些公司的平均市盈率為25.20，使用這一平均市盈率對美國賭場公司的股權(quán)資本進行估 價：美國賭場公司的股權(quán)價值= 37.2 * 25.2=937.58百萬美圓。 利用可比公司的平均市盈率導(dǎo)致價值高估的一個可能原因是娛樂業(yè)中上市公司的價 值是被高估的，另一個可能的原因是選取的可比公司的預(yù)期增長率高于美國賭場公司的 增長率。 也可以使用娛樂業(yè)公司的數(shù)據(jù)對市盈率和公司基本因素進行回歸分析： 市盈率=-31.59-20.11×紅利支付率+107.80×預(yù)期增長率+27.38β 代入美國財場公司的數(shù)據(jù)得： 預(yù)測的市盈率=-31.59-(20.11×0)+(107.80×0.15)+(27.38×1.19)=17.16 利用預(yù)測的市盈率可以計算出公司的股權(quán)資本價值： |股權(quán)資本的價值=37.20美元×17.16=638.35百萬美元 | 這一結(jié)果與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法得到的價值很接近。 第四節(jié) 市盈率的變化形式 市盈率在實際的應(yīng)用中有幾種變化形式——有的利用會計利潤，而有的使用現(xiàn)金流； 有的基于稅前...
第七講如何使用市盈率倍數(shù)法