第十八章 抵押貸款衍生證券
第十八章 抵押貸款衍生證券 【學(xué)習(xí)目標(biāo)】 本章主要介紹了抵押貸款和基于抵押貸款衍生而成的抵押貸款轉(zhuǎn)手證券、CMO和STRIPs等 抵押貸款衍生產(chǎn)品。學(xué)習(xí)完本章，讀者應(yīng)能掌握抵押貸款現(xiàn)金流計(jì)算、抵押貸款轉(zhuǎn)手證 券提前償付率、抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的基本定價(jià)方法、CMO和STRIPs等抵押貸款衍生產(chǎn)品的 現(xiàn)金流分析，了解抵押貸款和抵押貸款衍生產(chǎn)品的基本運(yùn)作流程。 第一節(jié) 抵押貸款 和其他衍生金融工具一樣，在討論抵押貸款衍生證券之前，我們首先需要對其標(biāo)的資產(chǎn) 有一定的了解。嚴(yán)格地說，抵押貸款衍生證券的標(biāo)的資產(chǎn)是指金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的抵押貸款 ，而基于抵押貸款產(chǎn)生的抵押貸款轉(zhuǎn)手證券、抵押擔(dān)保債券、本息分離抵押支持證券等 都屬于抵押貸款衍生證券。 從世界范圍來看，美國的抵押貸款衍生證券發(fā)展非常迅速，具有重要的影響，因而本 章將主要以美國抵押貸款衍生證券市場為例，介紹抵押貸款和抵押貸款衍生證券。 一、抵押貸款的基本含義 抵押貸款（Mortgage）是指以指定的不動(dòng)產(chǎn)[1]作為抵押所取得的貸款。在抵押貸款 下，借款者必須預(yù)先確定貸款償還計(jì)劃，并提交一定的不動(dòng)產(chǎn)作為抵押，如果借款者違 約，貸款者（一般是銀行等金融機(jī)構(gòu)）就有權(quán)取消抵押物的贖回權(quán)，通過處置抵押物而 收回債權(quán)。同時(shí)，在抵押貸款中，借款者往往有權(quán)利提前償付貸款而無需繳納相應(yīng)的罰 金。 傳統(tǒng)的抵押貸款主要是根據(jù)借款者的信用及其所提供的抵押物來發(fā)放貸款。但很多時(shí) 候還需要其他的一些附加措施保護(hù)貸款者的利益。其中最重要的措施之一就是在貸款金 額對抵押物價(jià)值比例（the Loan-to-value Ratio, LTV）過高的時(shí)候，要求借款者購買抵押保險(xiǎn)，以確保借款者充分履行義務(wù)。在美國，抵 押保險(xiǎn)可以從三家美國政府支持的抵押保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲得：它們分別是聯(lián)邦住宅管理局（Fe deral Housing Administration，F(xiàn)HA）、退伍軍人管理局（Veteran Administration，VA）和聯(lián)邦農(nóng)場保險(xiǎn)管理局（Federal Farmers Administration，F(xiàn)MHA），也可以從私人抵押保險(xiǎn)公司獲得。在大多數(shù)情況下，抵押保 險(xiǎn)金和財(cái)產(chǎn)稅要和抵押貸款的償還金額一起繳納給貸款者，前兩者放在一個(gè)單獨(dú)的第三 方帳戶中，直到提交給抵押保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和稅務(wù)部門。同時(shí)，在發(fā)放抵押貸款的時(shí)候，貸款 者往往還會要求借款者購買相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，以防止抵押物出現(xiàn)問題，降低抵押物價(jià)值 。 可以用作抵押貸款抵押物的不動(dòng)產(chǎn)分為兩大類：住宅資產(chǎn)和非住宅資產(chǎn)。前者包括住 宅、公寓、合作住宅以及公寓樓；住宅資產(chǎn)也可以分為單一家庭結(jié)構(gòu)（Single-family Mortgage，供一到四戶家庭居住的住宅資產(chǎn)）和多家庭結(jié)構(gòu)（Multiple-family Mortgage，供四戶以上家庭居住的住宅資產(chǎn)）。非住宅資產(chǎn)則包括商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)和農(nóng)業(yè) 不動(dòng)產(chǎn)。本章中討論的主要對象是住宅資產(chǎn)抵押貸款。 二、抵押貸款的主要種類 抵押貸款的主要要素包括以下幾個(gè)方面：一是合同利率，由于具有比國債更高的風(fēng)險(xiǎn)， 因此抵押貸款利率要高于其他條件都相同的國債利率，同時(shí)，根據(jù)利率是否固定，抵押 貸款可以進(jìn)一步分為不同的種類；二是到期期限，美國市場上的大多數(shù)抵押貸款都是20 到30年的，也有15年到期的抵押貸款；三是償付支付頻率，一般來說是月付，進(jìn)一步來 看，根據(jù)每月支付是否等額，抵押貸款也具有不同的分類。對于借款者來說，他們可以 根據(jù)自己的具體情況，在抵押貸款市場上選擇具有相應(yīng)利率和支付特征的抵押貸款進(jìn)行 申請。 1. 固定利率抵押貸款（the Fixed Rate Mortgage，F(xiàn)RM） 固定利率抵押貸款實(shí)際上應(yīng)該被稱為等額償付固定利率抵押貸款（the Level- payment Fixed-rate Mortgage），是最常見的抵押貸款類型，其特征就是固定利率，每月支付等額償付，到 期末時(shí)貸款完全還清。 更具體地說，等額償付固定利率抵押貸款的借款者每月支付一次，每月支付金額相同 ，具體包括兩個(gè)部分： 1. 本月應(yīng)支付的利息：等于本月仍未償還的本金余額與[pic]的固定年利率（即月利率）的 乘積； 2. 部分未償還本金余額。 很顯然，由于本月支付額中的利息部分會隨著本金余額的減少而減少，因此月付中的 第二部分即本金部分的支付會隨之不斷增加，以保證每月支付金額相同。 用公式表示等額償付固定利率抵押貸款如下： [pic] （18.1） 其中[pic]表示期初的抵押貸款金額，[pic]是貸款年限，[pic]表示每月償還的固定 金額，[pic]則為抵押貸款的合同（年）利率。顯然，式（18.1）意味著期初的抵押貸款 金額為每月現(xiàn)金流的現(xiàn)值，這和債券定價(jià)公式是相同的，因?yàn)橘J款和債券在性質(zhì)上是完 全一樣的。根據(jù)年金公式 [pic] 其中P表示等額年金A的現(xiàn)值，I為年利率，n為年份。 可得 [pic] （18.2） 解出每月支付的款項(xiàng)為 [pic] （18.3） 同時(shí)，我們還可以推出在將來的某一天，當(dāng)貸款還有[pic]個(gè)月到期，其中[pic]，抵 押貸款未償還的本金余額為[2] [pic] （18.4） 2. 可調(diào)利率抵押貸款（Adjustable Rate Mortgage，ARM） 所謂的可調(diào)利率抵押貸款是指在貸款期限內(nèi)，允許根據(jù)一些事先選定的參考利率指數(shù) 的變化，對合同利率進(jìn)行定期調(diào)整的抵押貸款。調(diào)整間隔往往事先設(shè)定，包括1個(gè)月、6 個(gè)月、1年、2年、3年或5年。參考利率大多包括兩類：一是市場利率（一般特指國債基 準(zhǔn)利率），二是基于儲蓄機(jī)構(gòu)資金成本計(jì)算出來的一些利率指數(shù)。利率調(diào)整的時(shí)候往往 是根據(jù)參考利率再上浮一定的幅度。 可調(diào)利率抵押貸款的產(chǎn)生是源于那些儲蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行將其資產(chǎn)和負(fù)債的利率敏感 性相匹配的需要。為了鼓勵(lì)借款者選擇ARM，可調(diào)利率抵押貸款的利率水平往往低于一般 的市場利率水平。當(dāng)前利率較高的時(shí)候，借款者往往愿意選擇ARM而非FRM，以獲得未來 較低的利率水平；反之，當(dāng)貸款利率相對較低的時(shí)候，F(xiàn)RM就更具吸引力。 ARM又有一些更細(xì)的分類：純粹的ARM是定期調(diào)整，不附加其他條款；有的ARM則包括 其他的一些限制性條款，如設(shè)定定期調(diào)整的上下限，即調(diào)整的幅度，或者是設(shè)定整個(gè)貸 款期內(nèi)利率的上下限等。 3. 漸進(jìn)支付抵押貸款（Graduate Payment Mortgage，GPM） 在漸進(jìn)支付抵押貸款中，開始時(shí)的月付金額比同樣條件下的等額償付固定利率抵押貸款 中的情形要低，之后逐年升高，每年都在第一年開始支付的那一天進(jìn)行調(diào)整。在規(guī)定的 年限之后，通常是從抵押貸款開始的5或10年后，月付的上升就停止了，月付金額穩(wěn)定在 一個(gè)高于相似的等額償付固定利率抵押貸款的月付水平上。 漸進(jìn)支付抵押貸款的特點(diǎn)在于：利率固定不變，變化的是月付額。如果GPM的利率和 到期日與一個(gè)FRM的利率和到期日都相同，GPM的初期支付較少，但是后期支付較大。實(shí) 際上，由于前幾年中的支付往往低于累計(jì)利息，因此在初始階段會出現(xiàn)負(fù)的分期償還， 這一差額會被加到抵押貸款的余額中去，在貸款的后面期限償還，稱為“負(fù)值分期償還” （Negative Amortization）。這樣，上升的本金余額導(dǎo)致了上升的利息和每月支付，為了在預(yù)定時(shí) 間內(nèi)完成償付，后期支付必須加大，以彌補(bǔ)前期較小的月付額。GPM的設(shè)計(jì)是為了使得那 些年輕的家庭能夠在開始獲得收入的初期就能進(jìn)行貸款。 4. 增長權(quán)益抵押貸款（Growing Equity Mortgage，GEM） 增長權(quán)益抵押貸款的設(shè)計(jì)與漸進(jìn)支付抵押貸款相似，除了其初期月付足以補(bǔ)償貸款的 累計(jì)利息。在增長權(quán)益抵押貸款下，初期月付等于一個(gè)同等條件下的FRM的月付，但是在 預(yù)定的年限之后，月付逐年上升。由于月付的遞增性，GEM抵押計(jì)劃會比同等條件下的F RM償付更快。 5. 氣球抵押貸款（Balloon Mortgage，BM） 比GPMs和GEMs等抵押貸款更受歡迎的是5年和7年期的氣球抵押貸款。一個(gè)5年期的氣球抵 押貸款是一個(gè)等額償付的抵押貸款，其月付額的計(jì)算是建立在一個(gè)30年的長期抵押計(jì)劃 之上；但是在第五年末，借款者被要求償還剩下的全部本金——?dú)馇蛑Ц叮˙alloon Payment），同時(shí)貸款者承諾在抵押貸款的剩下時(shí)間（25年）內(nèi)繼續(xù)提供融資（可以超過 原來的金額），合同利率根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場利率重新確定。7年期的氣球抵押貸款完全相同 ，只是后面的抵押貸款年限為23年。在美國，兩個(gè)為抵押貸款發(fā)行衍生證券提供擔(dān)保的 政府機(jī)構(gòu)聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（Federal National Mortgage Association，F(xiàn)NMA）和聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，F(xiàn)HLMC）接受氣球抵押貸款進(jìn)行證券化。對于一個(gè)被包含在FNMA和FHLMC資 產(chǎn)池（Pool，即抵押貸款組成的貸款組合）中的氣球抵押貸款來說，該機(jī)構(gòu)保證了到時(shí) 借款者將會獲得根據(jù)當(dāng)時(shí)市場狀況確定的等額償付固定利率抵押貸款。 氣球抵押貸款之所以廣受歡迎，其主要原因在于： 1.與一個(gè)長期的固定利率的借款計(jì)劃相比，由于氣球抵押貸款實(shí)際上是以更短期的利 率期限結(jié)構(gòu)曲線來定價(jià)的，因而可以降低利息的支付。 2.氣球抵押貸款的融資形式可以使得投資者獲得將來更大金額的貸款。在美國，為了 申請一個(gè)被一些政府機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保的抵押貸款，借款者必須滿足兩個(gè)支付標(biāo)準(zhǔn)：（1）該 貸款的月付金額、相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)稅月付額和家庭房屋保險(xiǎn)金不能超過借款者月收入的28%； （2)前述的項(xiàng)目加上其他債務(wù)（如汽車貸款）的月付金額，不能超過月收入的36%。由于 一個(gè)氣球抵押貸款的利息支付通常比一個(gè)30年期的固定利率支付貸款要低，這樣，相對 于一個(gè)固定收入水平來說，借款者就可以在氣球抵押貸款下借到更大的金額，而仍然滿 足以上標(biāo)準(zhǔn)。 3. 在以下幾種情況下，借款者更傾向于選擇氣球抵押貸款：（1）利率期限結(jié)構(gòu)陡峭上升（ 2）借款者預(yù)期幾年內(nèi)可能會搬家又希望進(jìn)行固定利率融資。 6. 兩步抵押貸款（Two-step Mortgage） 與氣球抵押貸款相似，兩步抵押貸款也可以在到期日前的某個(gè)時(shí)點(diǎn)重新確定一次利率 ，但在兩步抵押貸款中，借款者無需重置其融資額，因此它實(shí)際上是進(jìn)行一次調(diào)整的可 調(diào)整利率抵押貸款。 7. 固定/可調(diào)利率復(fù)合抵押貸款（Fixed/Adjustable-rate Mortgage Hybrids） 另一種日益流行的抵押貸款是固定/可調(diào)利率復(fù)合抵押貸款：在前幾年（可能是5年、 7年或10年）內(nèi)采用固定利率，之后與ARM類似，根據(jù)一定的參考利率進(jìn)行調(diào)整。 三、抵押貸款市場：一級市場 與后文即將提到的抵押貸款衍生證券相比，金融機(jī)構(gòu)向借款者新發(fā)放的抵押貸款構(gòu)成了 抵押貸款的一級市場，在這個(gè)市場中，除了借款者和將在下節(jié)提到的政府機(jī)構(gòu)之外，該 市場中還包括其他三類參與者：抵押貸款發(fā)放者、抵押貸款服務(wù)者和抵押貸款保險(xiǎn)者。 在整個(gè)貸款的發(fā)放和管理過程中，這三類參與者都起著重要的作用。 （一）抵押貸款發(fā)放者（Mortgage Originator） 抵押貸款最初的貸款人就是抵押貸款發(fā)放者，主要包括三類機(jī)構(gòu)：商業(yè)銀行、儲蓄機(jī) 構(gòu)和抵押貸款銀行。儲蓄機(jī)構(gòu)主要由儲蓄貸款銀行（Saving & Loan，S&L）及其他少數(shù)的共同儲蓄銀行構(gòu)成。商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)都應(yīng)用他們吸收的各 種存款進(jìn)行發(fā)放貸款，而抵押貸款銀行發(fā)放貸款的主要來源是其商業(yè)銀行部門（盡管一 些大的抵押貸款銀行也發(fā)行商業(yè)票據(jù)為發(fā)放貸款融資）。除此之外，其他的一些如壽險(xiǎn) 公司、養(yǎng)老基金等的金融機(jī)構(gòu)也會發(fā)放抵押貸款，但比重不大。 抵押貸款的整個(gè)運(yùn)作過程從借款者填寫借款申請開始，直到貸款出售，這整個(gè)過程叫 作抵押貸款渠道（Mortgage Pipeline）。首先，在借款者提交申請之后，貸款發(fā)放者需要對申請者的信用狀況和抵 押物的具體情形進(jìn)行評估，其中兩個(gè)重要的考慮因素是前文曾提及的支出收入比率（PT I）和貸款價(jià)值比率（LTV）。PTI考察的是借款者每月在抵押貸款方面以及稅收等方面所 需的支出占其每月收入的比重，顯然越低越好；LTV代表的則是貸款金額占抵押物價(jià)值的 幣種，對貸款人來說也是越低越好。 其次，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款之后，可以有多種管理貸款的方式： 1. 保留部分或全部的抵押貸款作為其資產(chǎn)組合的一部分，許多商業(yè)銀行，特別是儲蓄銀行 常常會選擇這種方式。 2. 出售抵押貸款，這是抵押貸款銀行最常選擇的方式。其中又可以進(jìn)一步分為直接出售給 那些希望持有原始抵押貸款的交易者，或者是出售給那些希望發(fā)行抵押貸款衍生證券的 機(jī)構(gòu)。這樣，就形成了抵押貸款二級市場的一部分。對于抵押貸款銀行和其他出售抵押 貸款的金融機(jī)構(gòu)來說，抵押貸款的高周轉(zhuǎn)率是他們獲取利潤的主要渠道，因?yàn)樗麄兊睦?潤來源主要是抵押貸款申請費(fèi)用、發(fā)放費(fèi)用、抵押程序費(fèi)用和其他服務(wù)費(fèi)等，而非貸款...
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