風險投資的“公司病”
|風險投資的“公司病” | |2002-07-01 09:47:32 | |以公司制存在的風險投資，有諸多先天缺陷 | |--- 病癥一：資金接力難 | |--- 清華創(chuàng)業(yè)投資有限公司迄今為止投資了9家企業(yè)，有的已經(jīng)緊 | |鑼密鼓要上香港創(chuàng)業(yè)板了。對一個成立剛一年多的風險投資公司來| |說，這是個好的開局。但是，清華創(chuàng)投的管理層并不樂觀。大部分| |資金被投放出去后，他們發(fā)現(xiàn)麻煩來了。 | |--- | |由清華企業(yè)集團和首鋼總公司共同發(fā)起成立的清華創(chuàng)投，另有包括| |兩家證券公司、多家上市公司在內(nèi)的10多個股東，注冊資本2億元 | |。手中攥著2億元的清華創(chuàng)投，在風險投資行業(yè)中顯然不算財大氣 | |粗。雖然所投的9個項目還沒有完全消耗掉它手中所持的資金，公 | |司的資金壓力還不是很大，但是未來發(fā)展怎么辦？清華創(chuàng)投董事會| |秘書王軍峰說：“增資擴股是目前公司擴大資本實力的重要手段。”| |不過，風險投資公司增資擴股可沒那么簡單。最關(guān)鍵的是收益的核| |算問題：原有股東的投資收益要在幾年之后才可能實現(xiàn)。新股份進| |入時，按照《公司法》規(guī)定，公司股東作為出資者按投入公司的資本| |額享有所有者的資產(chǎn)收益，新股東一旦進入公司，就有權(quán)按照投資| |所形成的股份比例取得收益，而不論這種收益產(chǎn)生的時間。新股東| |若要分享前期投資的收益，老股東怎能答應？ | |一個解決辦法是在增資擴股時對新股東實施溢價發(fā)行，使原股東的| |利益通過溢價得以體現(xiàn)。但這個尺度的把握很困難：前期投資項目| |未來可能的收益如何核算？也就是說，溢價到底溢多少？如果前期| |投資的項目賺不到錢，虧損怎么核算？沒有一個合適的價格，后期| |資金很難順利進入?？墒侨绾味▋r？這道題目似乎無解。IDG、軟 | |庫這樣的國際風險投資基金的做法是，設置封閉基金，即原先募集| |的資金放在一個封閉的基金中，原有資金管理、投資項目收益、股| |東分紅等都在此基金中循環(huán)。再另為新股東設立新的封閉基金，而| |新進來的資金的管理、投資項目收益、股東分紅等都在新基金中循| |環(huán)。兩次投資互不相干，也就沒有了利益沖突。只要經(jīng)營業(yè)績好，| |新資金就會源源不斷地進入。所有這些操作都基于協(xié)議。實際上，| |像IDG這樣的基金制風險投資，其運作本身就是靠協(xié)議約束的。股 | |東只與基金管理者發(fā)生協(xié)議關(guān)系，而新老股東之間可以沒有任何關(guān)| |系，就像完全獨立的兩家公司一樣。本土的風險投資公司曾希望借| |鑒國際風險投資基金的這種做法。但建立兩個封閉基金的做法在公| |司制下的風險投資中根本行不通。既然注冊為有限公司，就要受到| |《公司法》制約，老股東利益很難受到保護。 | |另一個變通辦法是協(xié)議。國內(nèi)風險投資公司可以在《公司法》范圍內(nèi)| |，與原股東和新股東簽署相關(guān)協(xié)議，借鑒IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金的 | |封閉基金模式，把不同主體投資所形成的收益隔離開來。該協(xié)議受| |《民法》制約。但是，這個變通辦法實施起來仍然很難?！豆痉ā芬?guī)| |定，增資擴股必須有2/3以上原有股東同意，即使是協(xié)議，也需要 | |符合《公司法》。那么，即使第一次增資擴股時原股東能達成一致，| |由于股東人數(shù)因此增加，下一次增資擴股時的協(xié)議難度就會增大，| |任何原有股東都可以拿出《公司法》來反對，新資金的進入面對的變| |數(shù)越來越多，這種協(xié)議也隨著公司規(guī)模的擴大和股東人數(shù)的增多變| |得越來越不可能達成。 | | | |--- 病癥二：決策盲目性 | |--- 清華創(chuàng)投投資9個項目的決策程序都是先由項目經(jīng)理尋找目標 | |，把相關(guān)信息報告給公司決策層后由決策層表決。實際上，每個公| |司制的風險投資的決策過程都大同小異。項目經(jīng)理是實際操作者，| |公司有一個決策委員會，其成員包括股東、公司高層管理者和外部| |人士（如相關(guān)企業(yè)高層管理者、業(yè)界技術(shù)專家等，大部分是兼職）| |。在決策委員會中，公司總經(jīng)理由于要對股東負責，在決策時起著| |很重要的作用。這種信息自下而上傳遞、決策自上而下完成的模式| |，是一種完全垂直的決策模式，不可避免地會出現(xiàn)信息不對稱問題| |。項目經(jīng)理與企業(yè)直接接觸，決策委員會了解企業(yè)的主要渠道是項| |目經(jīng)理。項目經(jīng)理對項目信息的掌握程度受自身專業(yè)水平的制約，| |掌握的信息不一定非常全面，其認識也可能帶有主觀傾向，向上傳| |達的信息多少會打個折扣。據(jù)說在清華創(chuàng)投的某些項目上，項目經(jīng)| |理向決策委員會每個成員匯報項目情況的時間只有半小時，這樣，| |決策委員會包括總經(jīng)理得到的信息就又被過濾了一次?；谶@種信| |息支持形成的決策，其風險可想而知。 | |在規(guī)模較小、創(chuàng)立不久的風險投資公司中，這種制度的弊端表現(xiàn)得| |還不是很明顯。因為項目少，決策委員會包括總經(jīng)理可以抽出一定| |時間和精力投入對項目的調(diào)研。隨著規(guī)模的增大，有限的人力不可| |能應付所有項目的調(diào)研，再加上決策委員會大部分人員都是兼職，| |不可能全部投入，信息不對稱就表現(xiàn)得愈加突出。今年4月成立的 | |聯(lián)想投資有限公司，試圖通過信息共享平臺突破這種決策機制的限| |制，要求項目經(jīng)理盡可能多地將所得信息放到平臺上供大家共享，| |避免信息在傳遞過程中打折扣或被扭曲。但是，信息依然有受項目| |經(jīng)理主觀因素制約的可能。 | |“在成熟的風險投資體制中，這種問題是可以解決的?！盜DG技術(shù)創(chuàng) | |業(yè)基金的王功權(quán)說。王功權(quán)既是IDG的合伙人，同時又是項目總監(jiān) | |和項目經(jīng)理。IDG在中國還有很多像王功權(quán)這樣既負責找項目又負 | |責評審和最終做出決策的人。IDG的每個項目，根據(jù)投資額度大小 | |有不同數(shù)目的合伙人參與其中，每個合伙人都要像項目經(jīng)理一樣，| |深入企業(yè)細致調(diào)研并獨立做出判斷，然后由幾個合伙人共同表決。| |這種扁平的決策模式縮短了信息的傳遞過程，有助于避免信息不對| |稱。 | |國內(nèi)公司制的風險投資有沒有可能借鑒這種決策模式？在IDG，類 | |似王功權(quán)這樣的人既是具體項目的實施者，也是決策者，同時還是| |IDG的股東，其投資行為就是對自己負責。而像清華創(chuàng)投這樣的公 | |司制風險投資，操作者完全是股東的代理人，總經(jīng)理向股東負責，| |項目經(jīng)理向總經(jīng)理負責。而公司制下總經(jīng)理又只能有一個，所有的| |決定最后都必須由他來拍板，決策委員會有可能修正總經(jīng)理的決策| |失誤，但總經(jīng)理作為唯一最終責任人的決策重擔并不能從根本上得| |到分擔。這是公司制下風險投資必然采用垂直決策模式的體制性原| |因。 | |-- 以上對決策機制的探討有一個假設的前提，即項目經(jīng)理在職責 | |范圍內(nèi)盡可能多且好地提供他所掌握的信息，信息完整性只受其自| |身專業(yè)水平的制約。但假如項目經(jīng)理在利益驅(qū)使下提供的信息本身| |就是虛假的呢？如果總經(jīng)理也參與作假呢？這才是最大的風險，也| |是公司制風險投資的先天缺陷。 | | | |--- 病癥三：約束與激勵不力 | |--- | |依投資額度按比例給項目經(jīng)理回扣，這在業(yè)內(nèi)恐怕不只是傳言。一| |個項目的投資額度，少則三五百萬元，多則幾千萬元；5％的回扣 | |就有幾十萬元甚至上百萬元?！拔覀儧]有辦法防止這種現(xiàn)象的出現(xiàn) | |?！敝嘘P(guān)村青年創(chuàng)業(yè)投資公司總經(jīng)理助理吳瑞峰承認。這家由上市 | |公司中關(guān)村科技發(fā)起成立的風險投資公司，在投資方面非常謹慎。| |投資的9個項目要么投資額度較低，要么與大股東中關(guān)村科技協(xié)同 | |作戰(zhàn)，基本上避免了這種現(xiàn)象的出現(xiàn)。但未來投資規(guī)模和涉及項目| |范圍擴大后，還能靠這種辦法規(guī)避道德風險嗎？況且，風險投資的| |性質(zhì)決定了投資失敗是正常的事。就算是承擔責任，責任也應該由| |總經(jīng)理來負。而從收益上講，代理人關(guān)系使總經(jīng)理只不過是更高一| |級的項目經(jīng)理，除了責任外，總經(jīng)理并沒有更多的收入保障。既然| |是風險投資，投資失敗的責任就很容易推脫掉。因此，項目經(jīng)理和| |被投項目聯(lián)合作假的風險并不大。 | |目前國內(nèi)公司制風險投資公司中，項目經(jīng)理的收入主要是工資，另| |有基于績效評估的獎金，顯然不能與回扣收入相提并論。中關(guān)村青| |年創(chuàng)投的董事會設計了一個激勵方案：在實現(xiàn)年收益10％的基礎上| |，公司管理層可以參與超額利潤的分紅。但是，中關(guān)村青年創(chuàng)投總| |經(jīng)理張金柱表示，以公司目前的經(jīng)營狀況，實現(xiàn)年收益10％的任務| |已經(jīng)很難，管理層分紅現(xiàn)在還談不上。所以，公司直到現(xiàn)在都沒有| |圈出哪部分人可以受益、受益多少。即便真能實現(xiàn)，這種“大鍋飯”| |式的分紅對優(yōu)秀項目經(jīng)理的激勵作用也有限。國外風險投資基金的| |狀況是，實際操作者擁有較大的收益分配權(quán)。仍以IDG為例，合伙 | |人只出1％的資金，由不參與經(jīng)營的股東出其余99％的資金。但在 | |收益方面，合伙人首先占有投資項目收益的20％，并在其余80％的| |收益中，還要按出資比例分享1％。不介入經(jīng)營的股東，只占有80 | |％收益中的99％。這種出資和分配方式，一方面可以風險共擔，同| |時也讓實際操作者得到豐厚的投資回報。與未來收益相比，如果作| |假取得的不正當收入并不可觀，操作者自然不值得冒險去作假了。| | | |同樣，以上模式又是通過協(xié)議實現(xiàn)的。20％的收益分配權(quán)歸管理層| |，這已成為海外成熟的風險投資行業(yè)公認的比例。盡管很多人認為| |20％的收益分配高得有點過份，但只有高分配比例才能對道德風險| |有殺傷力，出資方只得接受。而國內(nèi)公司制下的風險投資很難實施| |這種模式?！豆痉ā芬岩?guī)定只有股東作為出資者能按投入公司的資| |本額享有所有者的資產(chǎn)受益。作為代理方的公司管理層，其主要收| |入就是作為代理費用的工資和部分獎金。-清華創(chuàng)投的主要發(fā)起人 | |曾設計了一個比較合理的激勵方案，希望與股東達成協(xié)議，在公司| |未來的投資收益中，分出一部分給管理層，以達到激勵和約束的目| |標，協(xié)議受《民法》的制約。然而，大多數(shù)股東難以接受自己未來的| |收益被管理層分走，這個激勵方案也就不了了之。國內(nèi)的風險投資| |公司至今鮮有合理的激勵機制。小打小鬧時，股東和董事會尚可掌| |控全局。規(guī)模一大，風險投資就真成了“風險”投資。IDG的王功權(quán) | |對此表示擔憂：“如果國內(nèi)風險投資解決不好這個問題，很可能會 | |被這方面的內(nèi)部腐敗拖跨?！? | | | |-- 公司制風險投資與有限合伙基金制風險投資 | |--- | |目前全球主流風險投資的組織形式主要有兩種：有限合伙基金制和| |公司制。有限合伙基金制是被廣泛采用的一種形式，美國80％的風| |險投資都是有限合伙基金制。有限合伙基金中包括有限合伙人和普| |通合伙人。有限合伙人是風險投資的主要出資方（一般出資99％）| |，但他們通常不涉及風險投資基金的運作和管理，以出資額為限承| |擔有限責任；普通合伙人是風險投資基金的管理者，并象征性地出| |資（一般出資1％），但他們承擔風險投資經(jīng)營中的無限責任。這 | |種風險投資模式由雙方簽署的契約來約束。 | |-- | |-基金管理者（即普通合伙人）除了提取總投資額的一定比例（約0| |.5％～2％）作為日常管理費用外，在項目未來收益中還占有較大 | |比例（一般為20％）的分配權(quán)，剩余投資收益按出資比例在有限合| |伙人和普通合伙人之間進行分配。 | |--- | |公司制的風險投資與一般有限責任公司類似。作為出資方的股東享| |有《公司法》所賦予的權(quán)利：選舉董事會，決定公司的大政方針，按| |出資的比例分紅等。董事會成員大部分由股東出任，管理層由董事| |會聘任并對董事會負...
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