風(fēng)險投資的激勵機制
風(fēng)險投資的激勵機制 李昌奕 激勵機制的形成與設(shè)計是風(fēng)險投資業(yè)務(wù)運作中十分必要和關(guān)鍵的要素。風(fēng)險投資激 勵機制主要運用的手段一般包括有限合伙制的激勵制度、股票期權(quán)、經(jīng)理人市場競爭、 精神激勵等，激勵機制的實現(xiàn)方式有退出的激勵機制、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等。 一、有限合伙制的激勵機制 有限合伙制對風(fēng)險企業(yè)中的風(fēng)險投資方的激勵機制具體體現(xiàn)在兩個方面：一是風(fēng)險 投資方對風(fēng)險投資企業(yè)債務(wù)所承擔(dān)的無限責(zé)任。由于風(fēng)險投資方對風(fēng)險投資企業(yè)的債務(wù) 承擔(dān)無限責(zé)任，所以風(fēng)險投資方如果經(jīng)營不善，所造成的超過基金數(shù)額的虧損將完全由 風(fēng)險投資企業(yè)中的普通合伙人承擔(dān)。所以從強化理論的角度看，不利的結(jié)果將弱化風(fēng)險 投資方降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的行為。在有限合伙制的規(guī)則下，風(fēng)險投資方將努力經(jīng)營企業(yè) 并避免虧損，從而形成了對風(fēng)險投資方的激勵。 二是風(fēng)險投資方獲得的遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其出資比例的投資收益。風(fēng)險投資企業(yè)以1%的出資 獲得利潤的15%—30%，這種與投資不成比例的利潤分配，實際上是對風(fēng)險投資管理者勞動 的充分肯定，這種有利的結(jié)果將強化風(fēng)險投資方努力經(jīng)營的行為。由于風(fēng)險企業(yè)利益與 風(fēng)險投資方利益的一致性，這種機制將激勵風(fēng)險投資方追求股東利益的最大化以實現(xiàn)自 身利益的最大化。 從強化理論的角度看，有限合伙制規(guī)則構(gòu)成了同時包含強化與弱化過程的激勵機制 ，本文稱之為“強化——弱化激勵機制”。由于普通合伙人—— 風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險投資方 —— 對虧損承擔(dān)無限責(zé)任，因此起到了對于風(fēng)險投資方的懲戒作用，這種不利的結(jié)果不斷弱 化風(fēng)險投資方“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”。與此同時，風(fēng)險投資方不僅可以每年獲得約1. 5 — 2.5%的基金管理費用，而且還可以獲得遠(yuǎn)高于其1%出資比例的15% — 30%的利潤分配，這種對風(fēng)險投資方有利的結(jié)果不斷強化其追求股東利益的最大化。 此外，在某些情況下，有限合伙人有權(quán)更換普通合伙人，這也對風(fēng)險投資方起到了 激勵作用。 二、經(jīng)理層的激勵機制 經(jīng)理層的激勵機制主要包括以股票期權(quán)為特征的薪酬制度的激勵機制，以及經(jīng)理人 市場的榮譽激勵機制。 1、經(jīng)理人股票期權(quán)激勵 在美國，經(jīng)理層的薪酬包括四個基本組成部分：首先是基本薪資；其次是短期激勵 收入，主要是獎金；三是長期激勵收入，主要是股票期權(quán)；最后是額外收入。根據(jù)1998 年的調(diào)查，在美國經(jīng)理人員的報酬結(jié)構(gòu)中，固定工資、年末獎金和股票期權(quán)的比例大約 為4:3:3左右，美國86家大公司的行政總裁收入的54%來自股票期權(quán)，平均達(dá)到了500萬美 元。風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)理層通常采用以股票期權(quán)為核心的薪酬體系，典型的組合為“較低的基 本薪資+較高的股票期權(quán)”。 自1952年美國瑞輝制藥公司第一個推出股票期權(quán)計劃后，經(jīng)理人股票期權(quán)逐漸盛行 ，并自90年代以來在經(jīng)理層薪資構(gòu)成中扮演重要角色。美國高級管理人員的薪資水平隨 著股票期權(quán)計劃的引入快速增長，平均收入從1982年的94.5萬上升到1994年的248.8萬， 年增長8.4%。股票期權(quán)給那些管理能力出眾，創(chuàng)新能力突出、經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)高級 管理人員提供豐厚的回報，并起到了良好的激勵效果。1996年《財富》雜志評出的全球50 0強中，89%的公司實施經(jīng)理人股票期權(quán)制度。1998年美國高層管理人員的薪資結(jié)構(gòu)中， 基本工資占36%，獎金占15%，股票期權(quán)占38%，其他收入占11%，美國86家大公司的行政 總裁收入的54%來自股票期權(quán)，平均達(dá)到了500萬美元。在1998年，實施股票期權(quán)制的美 國總裁年薪達(dá)到了天文數(shù)字，其中CA公司創(chuàng)辦人王嘉廉以6.7億美元年收入創(chuàng)造記錄。迪 斯尼公司的總裁艾斯納，薪水加獎金不過是576萬美元，但是股票期權(quán)帶來的財富卻有5 .7億美元。由于股票期權(quán)不但具有巨大升值潛力，而且以經(jīng)理層長期服務(wù)于企業(yè)為前提 條件，所以被稱為經(jīng)理人員的“金手銬”。 賦予風(fēng)險企業(yè)經(jīng)理層期權(quán)的做法也可能產(chǎn)生一定負(fù)作用，持有較大比例股權(quán)或期權(quán) 的經(jīng)理層往往偏好從事收益很高但風(fēng)險很大的項目，可能產(chǎn)生對風(fēng)險投資方利益的背離 。因此，在雙方簽訂的風(fēng)險投資協(xié)議中，一般含有專門的經(jīng)理層雇傭條款，即賦予風(fēng)險 投資方解雇、撤換經(jīng)理層的權(quán)利，并使企業(yè)能夠從離職經(jīng)理層那里購回股份。以此來懲 罰那些業(yè)績不佳的經(jīng)理人員，限制其偏好風(fēng)險的傾向。 防止被解雇也是激勵經(jīng)理層努力工作的原因之一。根據(jù)美國的一項研究，風(fēng)險投資 方解雇管理層主要有三個原因：戰(zhàn)略分歧、能力不足和代理問題。因與風(fēng)險投資方存在 戰(zhàn)略分歧而被解雇的情況占被解雇總數(shù)的37%，能力不足占47%，代理問題占16%。在因代 理問題而被解雇的經(jīng)理人員中，有16%是因為追求個人利益最大化，84%是由于其他原因 。該研究還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理層的投機行為與其持有企業(yè)股份的比例呈正相關(guān)關(guān)系。 2、經(jīng)理人市場的榮譽激勵機制 經(jīng)理人市場的榮譽激勵機制在于：經(jīng)理人業(yè)績、經(jīng)歷與聘任與解聘密切相關(guān) ，風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)理層為謀求自身職業(yè)生涯的發(fā)展，具有維持良好聲譽的動機，激勵其為 實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)股東利益最大化而努力工作。 三、對創(chuàng)業(yè)者的激勵機制 創(chuàng)業(yè)者的激勵機制主要包括可中斷分期投資策略的激勵機制，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的激勵 機制，以及創(chuàng)業(yè)的經(jīng)濟(jì)與精神激勵機制。 1、可中斷分期投資策略的激勵機制 可中斷的分期投資策略是對于創(chuàng)業(yè)者的一個重要激勵機制。在風(fēng)險投資方可中斷分 期投資策略的威脅下，創(chuàng)業(yè)者為了從風(fēng)險投資方獲得生存發(fā)展所必須的后續(xù)投資，必須 提高公司的運營效率，改善公司的經(jīng)營管理。他們中的成功者將獲得風(fēng)險企業(yè)發(fā)展所必 須的追加投資，從而發(fā)揮了可中斷分期投資策略對創(chuàng)業(yè)者的激勵作用，形成了對創(chuàng)業(yè)者 的激勵機制。 分期投資策略在蘋果電腦公司和聯(lián)邦快遞的案例中得到充分體現(xiàn)。對蘋果電腦公司 的風(fēng)險投資分為三期，第一期發(fā)生于1978年1月，以每股9美分的價格投入了51.8萬美元 ；第二期發(fā)生于1978年的9月，以每股28美分的價格投入70.4萬美元；第三期發(fā)生于198 0年12月，以每股97美分的價格投入233.1萬美元。對聯(lián)邦快遞公司的風(fēng)險投資也分為三 期，第一期發(fā)生于1973年9月，以每股204.17美元的價格投入了1 225萬美元；第二期發(fā)生于1974年3月，以每股7.34美元投入640萬美元；第三期發(fā)生于1 974年9月，以每股63美分投入388萬美元。有趣的是，在兩個分期投資的案例中，投資的 股票價格一個隨著企業(yè)價值的增長而提高，這是符合投資規(guī)律的，另一個卻隨著企業(yè)的 價值增長而降低，這多少令人費解。經(jīng)有關(guān)專家介紹，這主要是因為風(fēng)險投資的股票定 價參考股票的市場價格，在對聯(lián)邦快遞投資的過程中，正好遇上股票市場價格“大跳水” ，所以對聯(lián)邦快遞的投資時股票作價越來越低。 2、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的激勵機制 風(fēng)險投資方通常以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股向風(fēng)險企業(yè)投資。一般意義上的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指 發(fā)行時定下可轉(zhuǎn)換條款，允許持有人在某種情況下轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，轉(zhuǎn)換比例可 以根據(jù)優(yōu)先股與普通股的價格比例事先確定，持有人一般不享有投票權(quán)。 優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)是相對于普通股而言的，具體體現(xiàn)在兩個方面：一方面是在企業(yè)有 贏利時，優(yōu)先股優(yōu)先于普通股獲得股利；另一方面是在企業(yè)破產(chǎn)清算時，優(yōu)先股獲取剩 余財產(chǎn)的次序優(yōu)先于普通股。 當(dāng)企業(yè)有贏利時，優(yōu)先股股東可以按事先規(guī)定的股息在普通股之前優(yōu)先取得公司分 配的股利，而且股息通常是固定的，不受公司經(jīng)營狀況和贏利水平的影響，這一點類似 于債券。根據(jù)股利發(fā)放情況的差別，優(yōu)先股又可以分為可累積優(yōu)先股和不可累積優(yōu)先股 ?？衫鄯e優(yōu)先股是指股利固定并且股息可以累積，公司經(jīng)營不善時未分發(fā)股利可以累積 到公司經(jīng)營狀況改善時，一起付給優(yōu)先股持有者。不可累積優(yōu)先股到了期限沒有支付的 股利則不可以累積至以后各期。 按照有關(guān)法規(guī)和公司財務(wù)學(xué)的原則，企業(yè)破產(chǎn)清算的順序如下：（1）清算所需各項 費用;；（2）拖欠工人的工資、有關(guān)保險與福利支出；（3）企業(yè)所欠稅款；（4）抵押 債券；（5）一般債券；（6）優(yōu)先股；（7）普通股。 由企業(yè)破產(chǎn)清算的順序可以看出，優(yōu)先股獲取剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利優(yōu)先于普通股， 因此其風(fēng)險較一般股較小。 此外，優(yōu)先股根據(jù)是否可以由公司收回，分為可收回優(yōu)先股與不可收回優(yōu)先股。優(yōu) 先股的收回通常用于調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)優(yōu)先股是否可以參與多余贏利的分配， 分為參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股。參與優(yōu)先股除獲取固定股利外，在普通股股利高于優(yōu) 先股股利時，可以參與股利的分配，其數(shù)額相當(dāng)于每股普通股與優(yōu)先股股息差別，非參 與優(yōu)先股則沒有這種待遇。 一般優(yōu)先股股東不享有投票權(quán)。 但是在風(fēng)險投資中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有兩個特點： 1.風(fēng)險企業(yè)中可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股東，即風(fēng)險投資方，不僅享有投票權(quán)，而且在企業(yè)決 策中一般占據(jù)主導(dǎo)地位。 2.可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換比例可以調(diào)整，其依據(jù)是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)業(yè)績越好則轉(zhuǎn) 換比例越低。 風(fēng)險企業(yè)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對創(chuàng)業(yè)者的激勵作用來自兩個方面： （1） 風(fēng)險投資方持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而創(chuàng)業(yè)者持有普通股，在企業(yè)剩余財產(chǎn)分配上，可轉(zhuǎn)換 優(yōu)先股比普通股具有優(yōu)先權(quán)，所以若風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不當(dāng)，必然使創(chuàng)業(yè)者遭受更大的風(fēng)險 ，從而激勵創(chuàng)業(yè)者努力提高企業(yè)的經(jīng)營績效。 （2） 風(fēng)險投資協(xié)議中一般規(guī)定：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換比例隨企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高而遞減。所 以風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)業(yè)者為了獲取更多的股份，防止對企業(yè)控制權(quán)削弱，必須努力提高風(fēng)險企 業(yè)經(jīng)營績效，避免風(fēng)險投資方過高的轉(zhuǎn)換比例，由此對創(chuàng)業(yè)者構(gòu)成了激勵機制。 3、對創(chuàng)業(yè)者的精神激勵 創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)可以帶來高額的經(jīng)濟(jì)回報。然而，經(jīng)濟(jì)收益并非激勵創(chuàng)業(yè)者的唯一因素 ，甚至不是最重要的因素。英國在1991年就創(chuàng)業(yè)動機進(jìn)行了的一項研究，其中98%的創(chuàng)業(yè) 者將個人成就感列為重要的原因，在這98%的創(chuàng)業(yè)者中又有70%將其列為非常重要的原因 ；有88%的人將“能夠按自己的方式做事” 列為重要原因，87%將“采取長遠(yuǎn)觀點的自由”列為重要或非常重要的原因，追求個人成就 感是企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的最重要原因。根據(jù)馬斯洛需求層次論，該調(diào)查說明滿足“自我實現(xiàn)”是 創(chuàng)業(yè)者重要的需求，因此創(chuàng)業(yè)并經(jīng)營好風(fēng)險企業(yè)本身就對創(chuàng)業(yè)者構(gòu)成激勵。 應(yīng)當(dāng)指出，精神激勵對于社會的發(fā)展與進(jìn)步有著重要作用，特別是在艱苦的創(chuàng)業(yè)活 動中，它對于創(chuàng)業(yè)者的作用遠(yuǎn)非物質(zhì)激勵可比，風(fēng)險投資事業(yè)誕生的歷史就是精神激勵 的典型案例。 作為美國風(fēng)險投資業(yè)誕生標(biāo)志的美國研究與發(fā)展公司（ARD），從成立至1957年，在 長達(dá)11年的時間里始終是慘淡經(jīng)營，然而風(fēng)險投資的先驅(qū)并沒有在困難面前退縮。創(chuàng)始 人之一弗朗德斯有這樣一段話：“美國的企業(yè)、美國的就業(yè)和居民的財富作為一個整體， 在自由企業(yè)制度下不可能得到無限的保障，除非在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中不斷有健康的嬰兒出生。 我們經(jīng)濟(jì)的安全不可能依靠那些老牌的大企業(yè)的擴張得到保障。我們需要從下而來的新 的力量、能量和能力。我們需要把信托基金中的一部分和那些正在尋找支持的新主意結(jié) 合起來。”社會責(zé)任感和對理性的追求，激勵他們戰(zhàn)勝了創(chuàng)業(yè)的艱辛，開創(chuàng)了一番空前的 偉業(yè)！ 四、退出的激勵機制 退出的激勵機制源于退出收益的經(jīng)濟(jì)激勵。風(fēng)險投資不同退出方法的收益有較大差 別，但是良好的經(jīng)營業(yè)績是獲取高額退出收益的必要條件。以2000年美國NASDAQ上市標(biāo) 準(zhǔn)為例，申請上市風(fēng)險企業(yè)凈有形資產(chǎn)最低標(biāo)準(zhǔn)為600萬美元，前一年稅前收益應(yīng)達(dá)到1 00萬美元。由于有限合伙制的利潤分享機制，風(fēng)險投資的退出實現(xiàn)了風(fēng)險投資方個人利 益最大化與風(fēng)險企業(yè)股東利益最大化之間的統(tǒng)一，對個人利益的追求激勵著風(fēng)險投資方 追求股東利益的最大化。 五、我國風(fēng)險投資激勵機制的現(xiàn)狀、問題與對策 1. 有限合伙制 我國目前由于有限合伙制尚無合法地位，風(fēng)險投資主要采取股份制公司的組織形式 設(shè)立，該形式限制了風(fēng)險投資管理人的責(zé)任，從而喪失了有限合伙制下由于股東的無限 責(zé)任所產(chǎn)生的利益約束與激勵機制。而且大多數(shù)風(fēng)險投資公司的利益分配與企業(yè)經(jīng)營業(yè) 績脫鉤，或者沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險企業(yè)缺乏有限合伙制下風(fēng)險投資方為追求自身 利益最大化而追求風(fēng)險企業(yè)股東利益最大化的動機，因此存在著明顯的激勵不足現(xiàn)象。 并且，我國目前風(fēng)險投資退出機制不完善，風(fēng)險投資難以實現(xiàn)投資收益，也削弱了運用 經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)行激勵的基礎(chǔ)。 因此國家立法機關(guān)應(yīng)當(dāng)修訂有關(guān)法律，允許有限合伙制企業(yè)的存在，促進(jìn)我國今后 風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。 2. 職業(yè)經(jīng)理人市場的培育 職業(yè)經(jīng)理人與市場經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)代企業(yè)制度相伴而生，我國已經(jīng)涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的經(jīng)理 人。但我國經(jīng)理人市場也存在一定問題，主要表現(xiàn)在三方面：一. 我國經(jīng)理人教育的質(zhì)量還有一定提高的余地；二. 應(yīng)當(dāng)營造有利于職業(yè)經(jīng)理人施展才能的社會文化環(huán)境；三. 經(jīng)理人的職業(yè)素養(yǎng)還應(yīng)進(jìn)一步提高。 經(jīng)理人市場的建立與完善是一個長...
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