中信證券股權(quán)分置試點(diǎn)專(zhuān)題研討會(huì)發(fā)言
中信證券股權(quán)分置試點(diǎn)專(zhuān)題研討會(huì) 發(fā)言輯要 時(shí)間：2005年5月16日下午3：30-6：00 地點(diǎn)：京城大廈4層 參會(huì)嘉賓：施光耀、巴曙松、韓志國(guó)、華生、江暉、丁楹、衛(wèi)保川等 參會(huì)代表：中信證券股票銷(xiāo)售交易部客戶(hù)40人，中信證券內(nèi)部員工代表30人 會(huì)議主持：徐剛、方泉 會(huì)議主辦：中信證券股票銷(xiāo)售交易部、研究部。 參會(huì)嘉賓主要觀點(diǎn)： 程博明： 股權(quán)分置試點(diǎn)近期推出，市場(chǎng)各方反應(yīng)不一。中信證券邀請(qǐng)市場(chǎng)上知名的專(zhuān)家、學(xué)者以 及機(jī)構(gòu)投資者，共同探討股權(quán)分置試點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)的影響以及如何在流通股東與非流通股東 博弈和上市公司價(jià)值重估預(yù)期的市場(chǎng)環(huán)境中把握投資機(jī)會(huì)。代表主辦方歡迎大家。股權(quán) 分置試點(diǎn)剛剛推出，本次會(huì)議立足于建設(shè)性地推進(jìn)股權(quán)分置，主要想聽(tīng)聽(tīng)大家的意見(jiàn)。 方泉：影響市場(chǎng)的重要舉措 盡管反應(yīng)不一，但有兩點(diǎn)質(zhì)的突破，為今后試點(diǎn)立出原則，對(duì)投資者是利好。： 1. 從政策上承認(rèn)A股含權(quán)，補(bǔ)償流通股 2. 非流通股凈資產(chǎn)底線突破 巴曙松： 1. 贊同方泉，盡管有不同觀點(diǎn)，褒貶不一，但明確A股含權(quán)，國(guó)資突破，是很大進(jìn)展 2. 存在的問(wèn)題： o 4家未必有代表性，不具有復(fù)制性，必須探索新方式。凈資產(chǎn)與股價(jià)接近公司、控制權(quán) 問(wèn)題要求新的方式 o 談判成本，最終要落實(shí)到估值方法的認(rèn)同和統(tǒng)一，如何認(rèn)同創(chuàng)業(yè)者價(jià)值溢價(jià)和流通股 含權(quán)效應(yīng)會(huì)有分歧。 o 含權(quán)：有些投資者擔(dān)心，一些大型強(qiáng)勢(shì)企業(yè)方案可能不盡如人意，一些差公司方案好 ，造成估值體系混亂。 3. 同意施光耀的觀點(diǎn)，非流通股股東只能支付對(duì)價(jià)，流通股東不能期望太高，否則煽動(dòng)過(guò) 大的股權(quán)預(yù)期造成拖延，久拖未決損失最大的還是流通股股東，而非流通股股東接著 玩，繼續(xù)利益輸送。所以提醒流通股股東做一個(gè)冷靜的平衡，兩方面都要講。 4. 控制權(quán)：世界上所有的股市、上市公司控制權(quán)都是有溢價(jià)的，這就是為什么有的公司大 股東寧愿掏錢(qián)，也不愿稀釋?zhuān)词菇鉀Q股權(quán)分置還是有大小股東的矛盾，不要幻想股 權(quán)分置解決了，大小股東矛盾就沒(méi)有了。 5. 我們面臨思維方式的轉(zhuǎn)變。大家習(xí)慣于以利益對(duì)立的方式來(lái)思考，實(shí)際流通與非流通股 東解決股權(quán)分置后的利益是一致的，就是公司經(jīng)營(yíng)，除去流通與非流通的矛盾，還有 大小股東的矛盾，還需要加強(qiáng)獨(dú)立董事等制度來(lái)保障，而不能只學(xué)個(gè)皮毛。 華生： 大盤(pán)連續(xù)下調(diào)，應(yīng)該放長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不能從短期市場(chǎng)表現(xiàn)看未來(lái)影響。 o 目前試點(diǎn)股上漲，其它大部分股票下跌，反映試點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)影響方面存在缺陷?，F(xiàn)在的市 場(chǎng)是高度信息化的市場(chǎng)，很難試點(diǎn)。試點(diǎn)方案出臺(tái)，會(huì)造成投資者估值體系混亂，是 造成目前市場(chǎng)表現(xiàn)的主要原因，對(duì)此考慮不足。 o 市場(chǎng)反映方案本身也存在一定問(wèn)題，制度變革的單兵獨(dú)進(jìn)，沒(méi)有資金的配合和配套政策 的配合。比如利息稅改革能否實(shí)現(xiàn)對(duì)一些藍(lán)籌公司很重要。 o 讓步是否令人滿(mǎn)意：對(duì)這樣一項(xiàng)根本性的改革應(yīng)該給予肯定，大方向是好的。包括國(guó)資 委都做了很大的讓步，投資者認(rèn)為讓步不夠，應(yīng)該考慮到存在談判空間。當(dāng)然目前的 “一次叫價(jià)”方式也存在問(wèn)題，反映在制度安排上有一定缺陷，我們可以從制度上進(jìn)行 改進(jìn)?！岸啻谓袃r(jià)”、討價(jià)還價(jià)的方式更好一點(diǎn)，很多企業(yè)實(shí)際上也是能接受的。 o 投票率問(wèn)題：是難點(diǎn)，但不是不能解決。投票率低可以要求繼續(xù)停牌，解決中小投資者 投票問(wèn)題。最難和最大的問(wèn)題是談不成的問(wèn)題，誰(shuí)來(lái)提方案并不重要，連續(xù)叫價(jià)機(jī)制 更重要。如果沒(méi)有連續(xù)叫價(jià)，現(xiàn)在的方案可能都能夠通過(guò)，因?yàn)闉榱搜矍暗膯?wèn)題，投 資者只能贊成，因此反映了還是制度設(shè)計(jì)的問(wèn)題。 o 存在談不成的可能性：民營(yíng)企業(yè)可能是最不好談的，尤其是一些買(mǎi)殼上市的公司，上市 成本高，談判空間更小。應(yīng)該給予更明確的政策導(dǎo)向，如不改革就取消再融資方案等 ，給談不成的公司最后的解決方案。 o 縮股或送股的形式并不重要，重要的是讓步的力度有多大。 o 四家試點(diǎn)公司的選擇基本合理，試點(diǎn)方案不好，不符合市場(chǎng)整體情況。 o 一股獨(dú)大并不一定是壞事。在中國(guó)的制度環(huán)境下，沒(méi)有大股東的公司更不敢投。改革的 目的不是改掉一股獨(dú)大，而是大股東的利益和和社會(huì)公眾利益相對(duì)一致起來(lái)。大股東 要在市場(chǎng)上拋售是現(xiàn)在市場(chǎng)上最大的誤點(diǎn)。首先要跑的應(yīng)該是非流通股的小股東，他 們?cè)诠景l(fā)展中并不起關(guān)鍵性作用，一有暴利一定會(huì)選擇變現(xiàn)。大股東想跑不容易， 要公告，一公告，別人肯定現(xiàn)跑了。大股東一定只能是在場(chǎng)外減持。 韓志國(guó)： 方案引起市場(chǎng)熱烈關(guān)注，我認(rèn)為總的方向是對(duì)的，試點(diǎn)是可商榷的： 1. 采用自下而下的方法，推出“小崗村”，但我認(rèn)為還不夠，還要推出2000年網(wǎng)絡(luò)股的“上 海梅林”，否則激發(fā)不起市場(chǎng)人氣。 2. 整體試點(diǎn)，分散表決：把系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)劃解為個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。但是試點(diǎn)公司必須要起到示范作 用，試點(diǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)演化為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前大家看到了試點(diǎn)公司方案的一些問(wèn)題， 不排除后續(xù)出臺(tái)更有爆炸力的方案的可能。 3. 尚主席的“堅(jiān)持推進(jìn)試點(diǎn)”是不是就按目前的方式推進(jìn)，我看不能這么理解。 4. 規(guī)則雖然有不足，但是總體上看是可以的。目前的停牌方案對(duì)流通股股東不利，可能造 成對(duì)流通股股東雙重傷害，應(yīng)該連續(xù)停牌。 5. 對(duì)華生是否要保持大股東的控股地位持不同意見(jiàn)，否則還是一股獨(dú)大。全流通還要和改 善公司治理結(jié)構(gòu)結(jié)合起來(lái)。 6. 鎖倉(cāng)制度不合理：三年以后太松，前三年太緊。把5%以下改為36個(gè)月后放。15%，控股 股東6年內(nèi)減持不能超過(guò)50%。 7. 新股發(fā)行暫停應(yīng)該在全流通問(wèn)題解決得差不多時(shí)再推出，否則市場(chǎng)將會(huì)癱瘓。中國(guó)股市 目前是組合或湊合，1加1小于等于2，10快錢(qián)變成1塊錢(qián)的機(jī)制。新股應(yīng)該停，融資不 應(yīng)該成為市場(chǎng)的主要目標(biāo)。 8. 再堅(jiān)持“國(guó)有資產(chǎn)不流失”，國(guó)有資產(chǎn)的損失可能更大。 9. 要在牛市中實(shí)現(xiàn)制度的變革。牛市化解矛盾，熊市激化矛盾。全流通試點(diǎn)是否成功不在 于4家試點(diǎn)是否通過(guò)，而是4家試點(diǎn)推出能否實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)折。市場(chǎng)不轉(zhuǎn)折，制度的變革 就不能成功。 10. 全流通試點(diǎn)成功要求三要素： o 絕對(duì)擴(kuò)容要變成相對(duì)擴(kuò)容。目前只控制擴(kuò)容速度，沒(méi)有控制擴(kuò)容規(guī)模。只看到股價(jià) 泡沫沒(méi)有看到股本泡沫，一定要把矛頭指向股本泡沫。 o 擴(kuò)容中大幅提升股票內(nèi)在價(jià)值。降低股本、 o 通過(guò)鎖倉(cāng)控制規(guī)模。目前可行的方案只有兩個(gè)：送股和縮股。送股的方案存在很多 問(wèn)題，送股后每股凈資產(chǎn)降低、每股收益下降、股本大幅增加，導(dǎo)致股價(jià)下跌。 要使市場(chǎng)出現(xiàn)正向轉(zhuǎn)折，不能出現(xiàn)反向轉(zhuǎn)變。因此， 認(rèn)為縮股的方案是比較好的方案。 施光耀： 1. 對(duì)方案的評(píng)價(jià)：方案所體現(xiàn)的政治勇氣比預(yù)期大，效果比預(yù)期好。 o 監(jiān)管部門(mén)的定位是準(zhǔn)確的，站在市場(chǎng)的角度來(lái)解決問(wèn)題。 o 原則鮮明，有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)第一次表示“我沒(méi)權(quán)”，把決策交給有權(quán)利的人，把權(quán)利讓給市 場(chǎng)做。 o 四家公司的第一次出價(jià)市場(chǎng)輿論認(rèn)為是基本合理的。 2. 目前要考慮的是下面的公司如何推進(jìn)改革。非流通股必須支付對(duì)價(jià)，但只能是與流通權(quán) 有關(guān)的對(duì)價(jià)，流通股東的其他損失等不應(yīng)該納入股權(quán)分置改革。 3. 改革肯定會(huì)影響股市走勢(shì)，但影響市場(chǎng)的不僅僅是股權(quán)改革，因素是復(fù)雜的。 4. 對(duì)價(jià)和對(duì)價(jià)方案的的制定，既要考慮成本，又要考慮市場(chǎng)效應(yīng)。市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折實(shí)際已經(jīng)出 現(xiàn)，轉(zhuǎn)折不一定非要出現(xiàn)在股價(jià)的大幅上漲，但轉(zhuǎn)折需要過(guò)程。 丁楹： 1. 上周基金的股票下跌比較多，也很著急，對(duì)基金產(chǎn)生了很大沖擊。我最初判斷試點(diǎn)是好 事情，對(duì)五一后的行情有好處，但市場(chǎng)走勢(shì)和想象差別較大。 2. 股權(quán)分置改革沒(méi)有最好時(shí)機(jī)，我管理的中信經(jīng)典配置基金目前對(duì)三一重工和紫江持股較 多，我們會(huì)以持有人利益最大化的角度去考慮問(wèn)題，堅(jiān)持不在最后時(shí)刻不亮底牌。 3. 方案?jìng)€(gè)人認(rèn)為是好于預(yù)期的。股票投資更多的看未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價(jià)值。我們以前的投 資一直是按照這種理性的方式投資的，現(xiàn)在在此基礎(chǔ)上又加入了含權(quán)的因素。大家擔(dān) 心差股先送股，好股不送或晚送，基金界對(duì)此的理解是向好的?；疬€會(huì)堅(jiān)持價(jià)值投 資的理念，從基本面、估值來(lái)評(píng)判，我們對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利狀況是最關(guān)心的。 江輝： 1. 方案非常好，是抽象的方案，簡(jiǎn)單的方案，讓大家坐下來(lái)開(kāi)始談判。 2. 4個(gè)試點(diǎn)方案非常好，有受寵若驚的感覺(jué)，大股東做了很大讓步。市場(chǎng)跌是因?yàn)楣乐颠€ 是高，不能因此就不推進(jìn)改革試點(diǎn)。 3. 如何減少陣痛，下一步改革應(yīng)該從好公司試點(diǎn)。 衛(wèi)保川： 是好事，但也有失敗的可能。前提是有溢價(jià)的存在才有溢價(jià)的補(bǔ)償，如市場(chǎng)繼續(xù)跌下去 ，溢價(jià)消失了之后，對(duì)價(jià)根本就不存在。最近的下跌有非常復(fù)雜的因素，除了股權(quán)試點(diǎn) 帶來(lái)的估值混亂外，還有對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂、出口、利率、匯率等等，很多混亂導(dǎo)致股價(jià) 下跌。市場(chǎng)下跌不是由股權(quán)分置試點(diǎn)導(dǎo)致的，但可以利用下跌的壓力推進(jìn)股權(quán)分置問(wèn)題 的解決更好的試點(diǎn)方案。雖然方案有很大分歧，但股權(quán)分置改革的方向是對(duì)的，一定要 推下去。開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭，一切都是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的。激勵(lì)機(jī)制首先建立起來(lái)，市場(chǎng)好 的預(yù)期還能抵消掉中期波動(dòng)、匯率預(yù)期，最終方案好壞，追逐好方案、賣(mài)壞方案的成本 可能更高，市場(chǎng)依然是惡性循環(huán)。所以說(shuō)場(chǎng)內(nèi)的博弈、方案好壞的博弈應(yīng)該盡快轉(zhuǎn)化為 場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外的博弈，這種恐怕不是投資者所能決定的，必須是證監(jiān)會(huì)或者是更高一層的 決策所能做的。 徐剛： 我們的報(bào)告在五一期間形成，但考慮到政治意義，一直未在各大媒體發(fā)布，作為賣(mài)方研 究，只發(fā)給我們的客戶(hù)。報(bào)告的觀點(diǎn)很明確：估值體系很混亂，市場(chǎng)在加速下跌過(guò)程中 ，非流通股折價(jià)流通的底限應(yīng)是香港市場(chǎng)的估值標(biāo)準(zhǔn)，在此底限基礎(chǔ)上，考慮多大補(bǔ)償 才能保證流通股股東不受損失，測(cè)算結(jié)果應(yīng)是10%在10送5股這樣一個(gè)市場(chǎng)平均水平上才 能保證流通股股東不受損失。在現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境下，試點(diǎn)的四家并不是最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，市 場(chǎng)對(duì)之信心不足，市場(chǎng)應(yīng)是短期下跌的過(guò)程，下跌到1000- 1055點(diǎn)，短期有一個(gè)波折。本次討論給市場(chǎng)提供了很好的新的看法，市場(chǎng)價(jià)格是在預(yù)期 條件下的價(jià)格，觀點(diǎn)會(huì)對(duì)監(jiān)管層產(chǎn)生新的舉措，新的舉措又會(huì)產(chǎn)生新的預(yù)期，在新的預(yù) 期下走向新的繁榮。此次印象最深的是韓志國(guó)的大股東控制權(quán)問(wèn)題和華生的連續(xù)叫價(jià)機(jī) 制，相信研討會(huì)的觀點(diǎn)會(huì)對(duì)監(jiān)管層產(chǎn)生引導(dǎo)，對(duì)未來(lái)解決股權(quán)分置起到積極意義。
中信證券股權(quán)分置試點(diǎn)專(zhuān)題研討會(huì)發(fā)言