中國(guó)股份回購(gòu)的操作要點(diǎn)分析
中國(guó)股份回購(gòu)的操作要點(diǎn)分析 天道并購(gòu) 俞鐵成 由于目前國(guó)內(nèi)尚未出臺(tái)有關(guān)股份回購(gòu)的權(quán)威法律規(guī)定，在此筆者對(duì)中國(guó)進(jìn)行股份回購(gòu)的 操作要點(diǎn)分析僅作參考。 1、 股份回購(gòu)的實(shí)施原則 A、 “公平、公正、公開(kāi)”三大原則。 B、 所有股東均獲得公平待遇，盡力維護(hù)股東特別是中小股東的合法權(quán)益。 C、所有與股份回購(gòu)有關(guān)的人應(yīng)采取一切預(yù)防措施，避免消息泄露、關(guān)聯(lián)交易及干擾市場(chǎng) 等行為，尤其是作出股份回購(gòu)決定的公司董事應(yīng)該從全體股東的利益出發(fā)，在操作過(guò)程 中不得向外界無(wú)關(guān)人士或機(jī)構(gòu)透露有關(guān)信息。 D、所有與股份回購(gòu)有關(guān)的當(dāng)事人必須與證券監(jiān)管部門全力合作并提供有關(guān)資料。 2、股份回購(gòu)類型的選擇 公司股份回購(gòu)按交易場(chǎng)所不同可分為場(chǎng)內(nèi)股份回購(gòu)和場(chǎng)外股份回購(gòu)。場(chǎng)內(nèi)股份回購(gòu)的主 要對(duì)象為社會(huì)公眾流通股，場(chǎng)外股份回購(gòu)的對(duì)象一般為大量集中持有的股份。在中國(guó)目 前的情況下，股份回購(gòu)的對(duì)象應(yīng)為國(guó)家股和法人股，目前尚不具備對(duì)流通股進(jìn)行回購(gòu)的 條件。 （1）流通股不適合作為回購(gòu)對(duì)象： A、 中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的主要問(wèn)題是流通股比重偏低，而股份回購(gòu)的主要目的便是 提高流通股在總股本中的比例，因此對(duì)流通股進(jìn)行回購(gòu)有悖于這一目的。 B、 國(guó)家股東、法人股東和社會(huì)公眾股東由于種種原因取得上市公司股份的原始成本差異較 大，公司股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)家股東和法人股東的持股成本。如果按照二級(jí)市場(chǎng) 股價(jià)對(duì)所有股東按同一比例回購(gòu)對(duì)公眾股東來(lái)說(shuō)是極不公平的。 C、 如果對(duì)國(guó)家股、法人股和社會(huì)公眾股按不同的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)，操作過(guò)程將極為繁瑣和困 難，可操作性幾乎為零。 D、 如果回購(gòu)流通股勢(shì)必會(huì)引起二級(jí)市場(chǎng)公司股價(jià)的劇烈波動(dòng)，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展 。 因此，在目前情況下，流通股不適合作為股份回購(gòu)的對(duì)象。 （2）對(duì)國(guó)家股和法人股進(jìn)行回購(gòu)比較符合中國(guó)上市公司的實(shí)際需求： 中國(guó)上市公司現(xiàn)在面臨的最大問(wèn)題之一便是國(guó)家股或法人股比例過(guò)高，一方面大量的資 金沉淀在這些流動(dòng)性極差的股份中，另一方面，國(guó)家股東或法人股東在配股時(shí)往往要承 擔(dān)極為沉重的配股重任。很多國(guó)有上市公司的大股東在把集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中上市后， 集團(tuán)內(nèi)剩余可用于配股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已所剩無(wú)幾，結(jié)果是被迫放棄配股資格。在這種情況 下對(duì)國(guó)家股和法人股進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓煞莼刭?gòu)既可以使國(guó)家股東或法人股東得到寶貴的高流 動(dòng)性資產(chǎn)增強(qiáng)了對(duì)上市公司的后續(xù)支持能力，另一方面又可以改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，使配股壓 力大為減輕。 3、股份回購(gòu)價(jià)格 由于國(guó)家股和法人股不能在二級(jí)市場(chǎng)上流通，因此股份回購(gòu)的價(jià)格不能參考上市公司的 市價(jià)，否則國(guó)家股東和法人股東原始1、2元的投資以數(shù)倍或數(shù)十倍的價(jià)格收回，對(duì)公眾 股東無(wú)疑是極不公平的。 根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定，國(guó)有股的收購(gòu)價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)(社會(huì)法人股一般也采用這種定 價(jià)方式)，若以超過(guò)每股凈資產(chǎn)的價(jià)格收購(gòu)又會(huì)增加操作難度、加大上市公司的資金壓力 。為了降低收購(gòu)難度和收購(gòu)成本，同時(shí)保證國(guó)家股東、社會(huì)法人股東和社會(huì)公眾股東的 利益不受侵害，把收購(gòu)價(jià)定為每股凈資產(chǎn)價(jià)格或加上一定限度溢價(jià)是比較合適的。 4、股份回購(gòu)的方式和資金來(lái)源。 國(guó)外的股份回購(gòu)主要有三種方法，即固定價(jià)格自我認(rèn)購(gòu)（self-tender offer at fixed price）、荷蘭式拍賣（Dutch auction）自我認(rèn)購(gòu)和公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買。 固定價(jià)格自我認(rèn)購(gòu)是指企業(yè)向股東發(fā)出正式的報(bào)價(jià)以購(gòu)買部分股票，通常是以一個(gè)固定 的價(jià)格回購(gòu)股票，認(rèn)購(gòu)價(jià)格通常高于現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，股東有權(quán)決定是以固定價(jià)格出售股 票還是繼續(xù)持有，認(rèn)購(gòu)期一般為二至三個(gè)星期。如果股東提供的股票超過(guò)了企業(yè)最初想 購(gòu)買的股數(shù)，則企業(yè)有權(quán)決定全部或部分購(gòu)買超額部分，但企業(yè)并沒(méi)有這樣的義務(wù)。對(duì) 企業(yè)而言，自我認(rèn)購(gòu)的交易成本要高于公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買。 荷蘭式拍賣自我認(rèn)購(gòu)是由企業(yè)明確愿意回購(gòu)的股票數(shù)量，以及愿意支付的最低與最高價(jià) 格。最低價(jià)格稍高于市價(jià)。然后股東向企業(yè)提出愿意出售的股數(shù)，以及在設(shè)定的價(jià)格范 圍內(nèi)能夠接受的最低出價(jià)，這個(gè)價(jià)格將用于支付給那些報(bào)價(jià)低于或等于該價(jià)格的股東。 如果報(bào)價(jià)低于或等于該回購(gòu)價(jià)格的股票數(shù)量多于企業(yè)事先設(shè)定的回購(gòu)數(shù)量，企業(yè)就按比 例進(jìn)行購(gòu)買；如果股東提供的股票數(shù)量太少，則企業(yè)或者取消這次回購(gòu)，或者以設(shè)定的 最高價(jià)格購(gòu)買股東所提供的全部股票。與第一種方法不同，企業(yè)事先并不知道最終的回 購(gòu)價(jià)格是多少。在這兩種自我認(rèn)購(gòu)方法中，企業(yè)最初對(duì)股東提供的股票數(shù)量不確定。其 中荷蘭式拍賣比較受大公司青睞。 在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買方法下，企業(yè)與其他投資者一樣通過(guò)經(jīng)紀(jì)人購(gòu)買自己的股票。經(jīng)紀(jì)人的 費(fèi)用通常由雙方協(xié)商確定。證券交易管理部門的某些規(guī)則限制了企業(yè)購(gòu)買自己的股票的 方式，企業(yè)需花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間才能積累起一筆相對(duì)較大數(shù)量的股票，因此自我認(rèn)購(gòu)更適 合于企業(yè)回購(gòu)大量股票。應(yīng)該注意的是，不論是何種回購(gòu)，披露企業(yè)的購(gòu)買意圖時(shí)非常 必要的，否則，股東可能在不知道企業(yè)旨在提高每股盈余的回購(gòu)計(jì)劃的情況下賣掉股票 ，股東的利益受到損害。 我國(guó)的《公司法》并未對(duì)回購(gòu)的方式、資金來(lái)源等細(xì)節(jié)作出具體規(guī)定。在這方面，《上市公 司章程指引》、《到境外上市公司章程必備條款》(1994年9月底有國(guó)務(wù)院證券委和國(guó)家體改 委聯(lián)合頒發(fā))有重要的參考意義。此《必備條款》中專門有兩個(gè)章節(jié)分述“減資和回購(gòu)股份 ”以及“購(gòu)買公司股份的財(cái)務(wù)資助”，對(duì)回購(gòu)的方式、資金來(lái)源等作出了相應(yīng)規(guī)定。據(jù)此規(guī) 定，回購(gòu)方式有三種：一是向全體股東發(fā)出回購(gòu)要約；二是在交易所通過(guò)公開(kāi)交易方式 購(gòu)回；三是在交易所以外，以協(xié)議方式購(gòu)回。其中協(xié)議方式必須先經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。我 認(rèn)為，我國(guó)的股份回購(gòu)應(yīng)參考國(guó)外的荷蘭式拍賣的方法，而且一定要搞好信息披露，真 正體現(xiàn)公正原則。 至于回購(gòu)的資金從哪里開(kāi)支，《必備條款》第28條專門談到了到香港上市公司（H股）的做 法：用面值購(gòu)回的，從“可分配利潤(rùn)”中出，超過(guò)面額部分的，從“資本公積金帳戶”中出 。 5、對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的若干要點(diǎn) 中國(guó)在進(jìn)行股份回購(gòu)的操作時(shí)，建立一個(gè)完善和公平的專門針對(duì)股份回購(gòu)監(jiān)管的法規(guī)是 很有必要的，否則會(huì)引起一定范圍內(nèi)的市場(chǎng)混亂。在制定針對(duì)股份回購(gòu)的監(jiān)管性法規(guī)時(shí) ，可以考慮以下一些要點(diǎn)： （1） 對(duì)公司實(shí)行股份回購(gòu)制定一定的資格標(biāo)準(zhǔn)，如對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、股本規(guī)模 和股權(quán)結(jié)構(gòu)等作出一定規(guī)定。 （2） 對(duì)一次股份回購(gòu)的最高額度和在一定期限內(nèi)股份回購(gòu)的最高額度進(jìn)行規(guī)定。 （3） 對(duì)股份回購(gòu)的出資方式進(jìn)行規(guī)定，比如規(guī)定可以用于股份回購(gòu)的資產(chǎn)包括現(xiàn)金、銀行存 款、長(zhǎng)期投資、固定資產(chǎn)等，對(duì)每種資產(chǎn)在總出資額中的最高比例作出規(guī)定。也可以參 考國(guó)外流行做法，即只允許用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購(gòu)。 （4） 對(duì)股份回購(gòu)過(guò)程中的信息披露進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，包括每一階段內(nèi)的信息披露要點(diǎn)和范圍、 內(nèi)幕人士及其一致行動(dòng)人的信息保密問(wèn)題等。 （5） 對(duì)中小股東的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題進(jìn)行規(guī)定，如對(duì)在股東大會(huì)對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行投票表決時(shí)，中 小股東或無(wú)利益關(guān)系人之投票表決生效的比例問(wèn)題和關(guān)聯(lián)方投票回避問(wèn)題等，都應(yīng)有明 確的規(guī)定。 （6） 對(duì)債權(quán)人利益的保障應(yīng)比《公司法》中的相關(guān)規(guī)定更詳細(xì)一些。 B股回購(gòu)的構(gòu)想 中國(guó)的B股市場(chǎng)是在特定的歷史背景和環(huán)境下所產(chǎn)生的一種另類市場(chǎng)。這幾年B股的發(fā)展 進(jìn)入比較低迷的階段。同一支股票，其A股價(jià)格和B股價(jià)格可以相差十幾倍。這在世界任 何一個(gè)成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家都是見(jiàn)不到的。 當(dāng)前B股市場(chǎng)的低迷以及近期新股發(fā)行處于基本停頓的狀態(tài)與當(dāng)初建立B股市場(chǎng)的初衷相 背離。如何激活B股市場(chǎng)，擺脫其長(zhǎng)期低迷的狀態(tài)，重新發(fā)揮其向境外籌集外匯和改善資 源配置的功能，理應(yīng)是管理層亟需考慮的問(wèn)題?？梢哉f(shuō)，B股市場(chǎng)今后的發(fā)展主要取決于 國(guó)內(nèi)管理層的政策面態(tài)度（制度安排的取向）以及周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。 國(guó)內(nèi)一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，B股市場(chǎng)的根本出路在于進(jìn)行根本意義上的制度創(chuàng)新。A、B股并軌當(dāng) 然是其最終歸宿，但當(dāng)前時(shí)機(jī)遠(yuǎn)不成熟。人民幣資本項(xiàng)下可兌換仍是空中閣樓，此次由 東南亞引起的亞洲和俄羅斯金融危機(jī)更是推遲了實(shí)施的可能性。在根本意義上的制度創(chuàng) 新尚不具備實(shí)施條件時(shí)，較為理性和現(xiàn)實(shí)的選擇應(yīng)該是進(jìn)行一些局部和邊際意義上的制 度創(chuàng)新，如改革發(fā)行體制、降低交易費(fèi)用、引入做市商制度、建立合資基金等。這里所 著重探討的B股回購(gòu)制度實(shí)際上也是這個(gè)層面上的一種制度創(chuàng)新。 B股市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，且新股發(fā)行和配股基本處于停頓狀態(tài)，這違背了建立和發(fā)展B股市場(chǎng) 的初衷－－利用資本市場(chǎng)向境外融資。股票回購(gòu)制度的實(shí)行會(huì)使低迷的股市和由此受到 影響的公司形象得到一定程度的改觀，這一點(diǎn)已被大量的理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究所證實(shí)。 從目前B股市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，實(shí)施B股回購(gòu)制度至少可在以下幾個(gè)方面促進(jìn)B股市場(chǎng)的健康 發(fā)展： 1、 改善上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，提高每股凈資產(chǎn)值和每股收益，從而提高B股股票的投資價(jià)值。 2、穩(wěn)定B股股價(jià)，改善二級(jí)市場(chǎng)形象，活躍B股市場(chǎng)。 在B股市場(chǎng)極度低迷時(shí)期，投資者由于心態(tài)、預(yù)期等種種原因，很可能低估股價(jià)，鑒于這 種情形，回購(gòu)一定數(shù)量的B股可以起到重振投資者信心的作用，從而有助于支撐公司股價(jià) ，有利于改善公司形象。另外，當(dāng)公司股票回購(gòu)的計(jì)劃公告后，本身就會(huì)使市場(chǎng)形成良 好的預(yù)期，而達(dá)到活躍B股市場(chǎng)的作用。 3、降低融資成本。 B股市場(chǎng)目前平均市盈率很低，如果將B股公司市盈率的倒數(shù)作為其股權(quán)融資成本，與一 年期銀行貸款利率相比，則有不少B股的融資成本高于貸款利率，而且有些公司的股息率 也高于市場(chǎng)的貸款利率。因此，與A股市場(chǎng)不同，B股市場(chǎng)的股權(quán)融資成本要高于貸款融 資成本。所以，B股市場(chǎng)上實(shí)行股票回購(gòu)制度可以在真正意義上做到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低 融資成本的目的。 4、加強(qiáng)B股市場(chǎng)的融資功能，尤其是后續(xù)融資（以配股為主）功能。 B股回購(gòu)在促成以上諸多利好因素的基礎(chǔ)上，可以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，增強(qiáng)投資者的信心 ，，為B股市場(chǎng)發(fā)行新股或配股融資，重新發(fā)揮和加強(qiáng)其外匯融資功能奠定良好的基礎(chǔ)， 從而促進(jìn)B股市場(chǎng)的良性發(fā)展。
中國(guó)股份回購(gòu)的操作要點(diǎn)分析