以積極心態(tài)迎接“后股權分置時代”（海富通）
積極看待全流通試點工作啟動 牟永寧 2005年5月9日 4 月29 日，經國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知 》（后簡稱“通知”），從5 月份開始，將根據上市公司股東的改革意向和保薦機構的推薦、協商確定少量試點公司 。市場期待已久的股權分置改革試點工作終于正式啟動。 我們的看法是： 1、試點原則充分考慮了市場預期 我們認為，“統一組織，分散決策”的試點規(guī)則總體與市場預期吻合，試點方案的類別表 決辦法、分階段實施減持、加強配套制度建設、加大監(jiān)管和懲處違規(guī)力度以及適時推行 “新老劃斷”等具體措施充分遵循了“國九條”關于妥善解決股權分置問題的基本原則。特 別是，類別表決機制保證流通股股東獲得補償。 2、股權分置改革的啟動有望成為促進市場發(fā)生轉折的重要力量 “流通股含權”預期的兌現，即使不能令市場的估值水平上一個臺階，亦顯而易見地可以 達到大幅降低國內市場估值水平與國際接軌壓力的效果。因此，全流通不應該是加劇市 場結構分化的過程，而是減輕了市場結構調整的壓力。按一些券商的測算，目前國內A— H股的估值差大約在30%左右，如果全流通方案平均達到按10：3送股的除權效果，A—H股 的實際價差水平可能不再顯著。另一方面，股權分置問題的解決將促進證券市場制度和 上市公司治理結構的改善，有助于市場的長期健康發(fā)展。 我們注意到，市場自證監(jiān)會表態(tài)全流通試點時機成熟以來反應一直非常甚至過度的理性 ，這其中在很大程度上源于四年多來的熊市心態(tài)。四年熊市起因于股權分置，亦將可能 終結于股權分置。伴隨著中國股票市場走出制度性障礙的陰影，流通股含權預期的實現 和實際估值水平的系統性下移，將為市場長期走牛奠定基礎。 3、市場的一些擔憂 試點原則的漏洞。例如只規(guī)定臨時股東大會要獲得參與表決流通股股權的三分之二以上 同意，沒有規(guī)定參與表決流通股股權占全體流通股股權的比重。這個問題好象不應該成 為擔憂的理由。 后期推出的方案可能沒有第一批試點方案好，初期試點方案的讓利程度決不代表普遍的 讓利程度。這完全是一種熊市思維下的猜測。 試點導致估值和投資理念的混亂。一部分是全流通公司，另一部分則股權分置的股票， 這可能會影響投資者和分析師對不同股票的估值判斷；好公司不愿意讓利，壞公司則積 極要求試點；另外，市場對試點公司的過度投機亦可能會沖擊傳統的價值投資理念。這 些好象也不應該是需要擔心的問題，市場需要不同的判斷、不同的風格和適當的活躍度 ，這樣才會有機會，一致的市場才是風險最大的市場。 新股全流通壓力。按照我們的理解，試點的成功應該是實施新股全流通的前提條件。 大股東套現動機。大股東通過讓利實現全流通，首要的動機自然是持有股票價值的提升 。事實上，全流通的意義是原有的非流通股東的價值判斷與流通股東更加一致，除非你 認為你持有的股票根本不值錢，即使在獲得補償之后。如果是這樣的話，你為什么要同 意這樣的方案？ 再融資壓力增大。全流通之后，分類表決機制也就自然消失，上市公司會不會再次進行 瘋狂的再融資活動？這其中的假設前提實際上是與上一個問題是一致的。 4、估值和基本面仍是投資首選 我們認為，解決股權分置問題的主要意義在于一次性地提升了流通A股的內在價值，降低 了A股整體估值水平與國際接軌的壓力。在未來逐步解決股權分置的進程中，市場將會逐 步適應新的估值結構和含權股與不含權股的估值差異。 從中長期的角度看，價值投資的總體思路不會改變，股權分置的逐步解決將更加突出公 司的內在價值，也將促進價值投資的進一步深入。有一點可以肯定，全流通的實施將為 我們提供更多有價值的值得投資的公司股票。
以積極心態(tài)迎接“后股權分置時代”（海富通）