資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的法律思考
資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的法律思考 資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的法律思考 華東政法學(xué)院 陳瑞 20世紀(jì)70年代以來，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的融資工具，發(fā)展十分迅速。美國是 最早進(jìn)行資產(chǎn)證券化、也是資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的國家。美國的資產(chǎn)支持證券總余額 高達(dá)1.6萬億美元，資產(chǎn)支持證券市場已成為美國僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大證 券市場，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票證券市場。隨著這種新的金融工具的成功，證券化的資產(chǎn)種 類在不斷的擴(kuò)大，證券化技術(shù)的應(yīng)用范圍在不斷拓寬。 同時它給經(jīng)濟(jì)帶來的積極作用也引起了各個國家的重視，并紛紛引入。從80年代以 來，歐洲的資產(chǎn)證券化得到了長足的發(fā)展，并保持著良好的發(fā)展勢頭，現(xiàn)已經(jīng)成為 排在美國之后的世界第二大市場。在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，日本、韓國、 香港等針對各自問題相繼將資產(chǎn)證券化“本土化”。 資產(chǎn)證券化在我國起步比較晚，一直處于研究、探討階段，到目前為止僅進(jìn)行過一 些資產(chǎn)證券化方面的個案實踐。 近期，我國金融監(jiān)管部門、一些商業(yè)銀行及大型企業(yè)對資產(chǎn)證券化的研究進(jìn)入實質(zhì) 性的操作階段，希望能夠通過這種金融工具的運用來處理我國目前銀行的不良資產(chǎn) 。在我國分業(yè)經(jīng)營的體制下，銀行的不良資產(chǎn)主要是不良貸款。為了解決這一問題 ，1999年我國相繼成立了信達(dá)、東方、長城、華融四大金融資產(chǎn)管理公司，接受國 有商業(yè)銀行總計1.4萬億的不良貸款。實踐中，這四家公司在“債轉(zhuǎn)股”的過程，積 極綜合運用出售、拍賣、招標(biāo)、資產(chǎn)重組、兼并收購等多種形式進(jìn)行資產(chǎn)處置，更 希望借助國外運行良好的資產(chǎn)證券化方式能夠剝離、加速處理不良貸款。 但是以資產(chǎn)證券化方式來處理不良貸款依賴于良好的市場環(huán)境和法律環(huán)境，從經(jīng)濟(jì) 角度和法律角度來看，目前我國尚不具備全面實際操作的可行性。 一、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)問題 經(jīng)濟(jì)中幾乎所有的問題都圍繞“風(fēng)險－收益”問題。資產(chǎn)證券化的設(shè)計就是希望通過 風(fēng)險隔離機(jī)制的設(shè)計，將風(fēng)險最大程度的降低。 考察最典型的美國的資產(chǎn)證券化，其基本含義就是把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流 收入的資產(chǎn)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。在資產(chǎn)證券化流程中， 通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，組成一個規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”。 然后將這一“資產(chǎn)池”“真實銷售”給專業(yè)操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”（SPV） ，由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級，向 投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金流償付給投資者，從而實現(xiàn)發(fā)起 人籌到資金、投資人取得回報的目的。 這里是將準(zhǔn)備證券化的資產(chǎn)“剝離”，并“真實銷售”給SPV來實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，達(dá)到 風(fēng)險控制的目的。 但不是所有的資產(chǎn)都適于證券化的。資產(chǎn)證券化對被證券化的資產(chǎn)要求很高，一般 來說包括如下內(nèi)容： 1、 資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流； 2、 原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)紀(jì)錄良好； 3、 資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性； 4、 資產(chǎn)抵押易于變現(xiàn)，且變限價值較高； 5、 債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛； 6、 資產(chǎn)的相關(guān)歷史數(shù)據(jù)容易獲得； 7、 資產(chǎn)的歷史記錄良好。即違約率和損失率較低。 那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般 不易于被直接證券化。當(dāng)然在各個具體交易中，并不需要資產(chǎn)滿足全部條件。 與上述條件相比較，中國的金融資產(chǎn)管理公司意圖拿來證券化的資產(chǎn)是其中任何一 項條件都不符合。這些被剝離的銀行不良貸款現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量 較低?！安涣肌钡脑搭^是一些經(jīng)營效益較差，或者負(fù)債過多，或者企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu) 有問題的企業(yè)。有的企業(yè)甚至沒有真正建立起現(xiàn)代化企業(yè)制度。顯然從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角 度，這些不良資產(chǎn)的風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益。 通過“債轉(zhuǎn)股”，金融資產(chǎn)管理公司成為不良資產(chǎn)企業(yè)的股東，行使股東經(jīng)營、管理 、監(jiān)督等權(quán)利。但是如果想通過證券化的方式將這些資產(chǎn)拋向市場，也就是將巨大 的風(fēng)險拋給市場，由市場承擔(dān)，結(jié)果怕是不容樂觀。中國市場現(xiàn)在沒有能力消化這 么多的不良資產(chǎn)。國有股的減持就導(dǎo)致了股市以劇烈的下跌對不良資產(chǎn)拋向市場作 出反應(yīng)。最后不得不政策救市，產(chǎn)生新一輪股市依賴政策的惡性循環(huán)。 金融資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)目的之一，是希望能夠以此來幫助企業(yè)建立現(xiàn)代企 業(yè)制度，其實證券化作為金融鏈條上的頂端，是不可能有任何促進(jìn)企業(yè)改革的力量 的。對于企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)的生存狀況遠(yuǎn)沒有直接作為大股東改變來的現(xiàn)實。 希望一切風(fēng)險通過市場來分割、減弱、消化于無聲無息幾乎是不可能的。這種想法 可能一開始就是走上了歧途。 僅僅當(dāng)不良資產(chǎn)的來源是收益好，流動性差的沉淀性資產(chǎn)，那么類似于“貼現(xiàn)”的方 式，通過證券化將預(yù)期的收益轉(zhuǎn)讓，換來流動性增強(qiáng)，當(dāng)然同時轉(zhuǎn)讓的也有風(fēng)險。 那么只有降低風(fēng)險來吸引投資者。降低風(fēng)險的方式有信用增級或政府的信用擔(dān)保。 作為非政府性質(zhì)的信用增級，包括外部的信用評價和內(nèi)部的超額抵押等。但是美國 發(fā)達(dá)的市場機(jī)制促使其信用評價機(jī)構(gòu)很發(fā)達(dá)，顯然這種私人信用評級方式在我國行 不通。由于本身就是企業(yè)的不良資產(chǎn)，企業(yè)即使提供了超額擔(dān)保使投資者的收益有 保障，但實際上還是沒有盤活企業(yè)整體，對于企業(yè)來說沒有任何的好處。事實上， 在美國，一開始就是政府信用機(jī)構(gòu)的參與，使抵押貸款的證券化繞開法律障礙成為 現(xiàn)實。 對于效益不好，沒有潛在收益的企業(yè)資產(chǎn)來說，政府即使予以了擔(dān)保，更大的可能 是政府信用的喪失，因為從本質(zhì)上來說，政府擔(dān)保也不能改變企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀，而 政府的信用一旦喪失將是更加可怕的金融危機(jī)。 二、資產(chǎn)證券化法律環(huán)境的缺失 “債轉(zhuǎn)股”已經(jīng)被很多學(xué)者指出是違反了現(xiàn)有的法律規(guī)定的。比如突破了《公司法》關(guān) 于出資方式、發(fā)行新股的規(guī)定等，有潛在的訴訟風(fēng)險。那么在“真實銷售”方面，就 存在著難點，也增加了相應(yīng)的風(fēng)險。如果不是“真實銷售”，僅是資產(chǎn)抵押方式就不 能和銀行的其他資產(chǎn)分離，存在著成為破產(chǎn)財產(chǎn)的風(fēng)險。，會計上也不能通過“表 外處理”降低資產(chǎn)負(fù)債率?！帮L(fēng)險隔離”恰恰是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。另外，在法律規(guī) 定的監(jiān)管方面，如果是銀行資產(chǎn)證券化，會涉及到人民銀行和證監(jiān)會兩個監(jiān)管主體 ；如果是企業(yè)或項目資產(chǎn)證券化，可能涉及到計委、經(jīng)貿(mào)委、財政部等；如果是國 有資產(chǎn)，還涉及到國有資產(chǎn)管理部門，等等。如此多的部門管理，使證券化的審批 、運作都將十分困難。 正如上文所提到的，資產(chǎn)證券化的核心就是設(shè)計風(fēng)險隔離機(jī)制，法律的作用是要使 風(fēng)險隔離機(jī)制制度化、規(guī)范化。所以必須明確的法律問題有： 1、 證券化的資產(chǎn)的法律確定， 2、 以“真實銷售”方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的會計標(biāo)準(zhǔn)和轉(zhuǎn)移的法律要件， 3、 證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易應(yīng)滿足的法律標(biāo)準(zhǔn)， 4、 信用增級的法律規(guī)定， 5、 設(shè)立“破產(chǎn)隔離”的SPV的特別主體資格的享有， 6、 證券化產(chǎn)品投資者的相關(guān)規(guī)定， 7、 相關(guān)的稅收、外匯管理規(guī)定等。 相關(guān)的法律涉及了公司法、合伙法、破產(chǎn)法、證券法、合同法、擔(dān)保法、信托法、 稅法等各個現(xiàn)有的法律。 所以資產(chǎn)證券化之路在中國有市場的和法律的制約。資產(chǎn)證券化的突破口不應(yīng)當(dāng)是 不良資產(chǎn)的“改頭換面”，那么在西方國家盛行的資產(chǎn)證券化在中國就沒有實施的可 能了嗎？ 必須看到一項制度的創(chuàng)新不是抽象的發(fā)生的，必有其傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、文化、法律等各 制度背景。 新制度的引入，也是舊制度的變遷過程，應(yīng)當(dāng)有與其相適應(yīng)的環(huán)境支持。制度是可 以突破的，但是制度變遷也有成本，包括突破的成本和運行的成本。這也是以成本 最小化，收益最大化為前提的。 當(dāng)然這里的環(huán)境包括市場本身和市場的管制者、維護(hù)者——法律環(huán)境。有學(xué)者描述金 融管制和創(chuàng)新的辯證法：管制，創(chuàng)新，再管制，再創(chuàng)新。 所以從某種角度來說，法律也是促進(jìn)金融創(chuàng)新的源泉。因為創(chuàng)新一開始總是從法律 的漏洞或規(guī)避法律的角度入手的。同時法律也要保護(hù)創(chuàng)新，這也會推進(jìn)法律的演變 。法律不能成為制約金融創(chuàng)新的原因。同時也不能允許違法的制度存在。違反法律 的制度是得不到法律保護(hù)的，它的長期性和穩(wěn)定性也會因而令人擔(dān)憂。 三、房地產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的突破口 將資產(chǎn)證券化引入中國，一定要找到合適的突破口，相關(guān)法律環(huán)境的演變也必須平 穩(wěn)、漸進(jìn)，使其能夠在中國適宜的生長。 其實目前在中國要啟動該項目，主要應(yīng)培育資產(chǎn)證券化的市場，包括相關(guān)的證券市 場、抵押貸款市場、中介機(jī)構(gòu)市場、機(jī)構(gòu)投資者市場等，還有公眾的知悉度和信用 制度，當(dāng)然這些主體資格的確認(rèn)和法律行為的認(rèn)可都需要有較為完備的法律環(huán)境。 我國廢除原有的實物分房制度后，居民的個人貸款購房迅速增加。隨著住房制度改 革的深入，農(nóng)村遷往城鎮(zhèn)人口的增加，銀行住房貸款業(yè)務(wù)還在持續(xù)發(fā)展。住房貸款 合同一般具有標(biāo)準(zhǔn)性，很好的同質(zhì)性，相關(guān)的數(shù)據(jù)較易獲得，而且違約率較低，現(xiàn) 金流量穩(wěn)定可預(yù)測、單筆貸款數(shù)額小易組合分散風(fēng)險等，具有典型的可被證券化的 資產(chǎn)的特點。證券化可以將期限長、流動性差的抵押貸款轉(zhuǎn)換為期限短、流動性強(qiáng) 的證券，而且實行的成本相應(yīng)較低。我國住房貸款已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，為住房 抵押貸款證券化創(chuàng)造了基本條件。當(dāng)市場培育這個項目在中國達(dá)到逐漸被接受、認(rèn) 可的程度，再用證券化手段在比較發(fā)達(dá)完善的證券市場來處理不良資產(chǎn)，可行性會 大的多。 資產(chǎn)證券化在美國的迅速發(fā)展就是以住房抵押貸款證券化的成功為契機(jī)的，目前美 國有一半以上的住房抵押貸款和四分之三以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券來 提供的。而它能夠成功的原因是得力于美國的法律環(huán)境。當(dāng)時資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的過 程一開始是規(guī)避法律 ，金融創(chuàng)新后卻得到了很好的法律支持。為了促進(jìn)抵押貸款一級市場的發(fā)展，美國 于1980年通過了《放松管制與貨幣法》、廢止了《Q條例》。1984年國會通過了《二級抵 押貸款市場增補(bǔ)法》（SMMEA）。該法確保證券化產(chǎn)品的投資主體幾乎可以是所有投 資者。美國證券交易委員會（SEC）將住房抵押貸款支持證券可通過“暫擱登記”方 式承銷，大大簡化審查程序，降低發(fā)行成本。1986年，通過《稅收改革法》，避免證 券化過程中的雙重征稅。與成熟的美國資產(chǎn)證券化法律環(huán)境相比，可以說資產(chǎn)證券 化在我國有著嚴(yán)重的法律障礙。 借助基本的法律理論對于住房抵押貸款證券化進(jìn)行解釋，可以從某種角度認(rèn)為它是 “抵押貸款合同”和“債券”的統(tǒng)一 。抵押貸款合同是當(dāng)事人意思自治的約定，僅涉及當(dāng)事人之間的權(quán)利和義務(wù)。根據(jù) 我國《合同法》規(guī)定，合同的概括轉(zhuǎn)移（即一方權(quán)利義務(wù)一并轉(zhuǎn)讓給第三方）是要經(jīng) 對方當(dāng)事人同意的。如果一旦要將住房抵押貸款證券化，所有的對方當(dāng)事人都要被 通知，成本實在過大，無疑會限制證券化的發(fā)展。 我國《證券法》對證券的發(fā)行和交易有明確的限定，但顯然不包括資產(chǎn)證券化中的“ 債券”，事實上，在我國法律下是否可以將其稱為“債券”尚須斟酌。而且債券的發(fā) 行、交易是格式化、公開化的，這其中必定要有中介機(jī)構(gòu)的介入，將限于個人之間 的“合同”轉(zhuǎn)化為面向公眾發(fā)行的“債券”。雙方的權(quán)利義務(wù)有了較大的改變。并且債 券的發(fā)行條件、發(fā)行對象（即投資主體的確認(rèn)）、承銷主體資格、承銷條件、流通 方式等方面還要有法律的監(jiān)管。門檻的高低、空間的大小都會直接影響資產(chǎn)證券化 的生存狀態(tài)。 “真實銷售”、會計法上“表外處理”都要有具體的法律標(biāo)準(zhǔn)。不同的認(rèn)定對于資產(chǎn)證 券化的范圍顯然是決定性的。 破產(chǎn)隔離的防火墻——SPV機(jī)構(gòu)的成立，是以公司、合伙還是信托的方式更適合我國 的實際，仍需研究。它的性質(zhì)和融資資格特定化、經(jīng)營范圍風(fēng)險最小化、治理結(jié)構(gòu) 的特殊要求也是要有明確法律規(guī)定。 同時破產(chǎn)程序的規(guī)范化，完備的民事訴訟程序，法院判決及時有效的執(zhí)行等也是資 產(chǎn)證券化“破產(chǎn)隔離”潛在的訴訟風(fēng)險。 在信用機(jī)構(gòu)方面，我國現(xiàn)在處于空白狀態(tài)。美國政府首先設(shè)立了若干官方機(jī)構(gòu) 。由政府信用機(jī)構(gòu)的參與使資產(chǎn)證券化成為現(xiàn)實，以政府的信用活躍了市場?，F(xiàn)在 逐步過渡為半官方機(jī)構(gòu)，已經(jīng)是上市公司了。政府在制度變遷中具有強(qiáng)制力的優(yōu)勢 ，會降低成本，增加金融體系穩(wěn)定性。這對于我國通過政府的推動證券化發(fā)展有借 鑒作用。 由于本身的市場發(fā)育不成熟和法律環(huán)境不配套等原因，資產(chǎn)證券化需要對原有制度 框架作大量的修改和創(chuàng)新。亞洲地區(qū)國家資產(chǎn)證券化發(fā)展普遍較晚，原因之一就在 于此。但是隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，這樣一種新型的融資工具在我 國一定有廣闊的應(yīng)用前景和未來，如何得到具體的相應(yīng)制度支持仍然是值得探究的 。
資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的法律思考