資產證券化在我國發(fā)展的法律思考
資產證券化在我國發(fā)展的法律思考 資產證券化在我國發(fā)展的法律思考 華東政法學院 陳瑞 20世紀70年代以來，資產證券化作為金融創(chuàng)新的融資工具，發(fā)展十分迅速。美國是 最早進行資產證券化、也是資產證券化最發(fā)達的國家。美國的資產支持證券總余額 高達1.6萬億美元，資產支持證券市場已成為美國僅次于聯邦政府債券的第二大證 券市場，遠遠超過股票證券市場。隨著這種新的金融工具的成功，證券化的資產種 類在不斷的擴大，證券化技術的應用范圍在不斷拓寬。 同時它給經濟帶來的積極作用也引起了各個國家的重視，并紛紛引入。從80年代以 來，歐洲的資產證券化得到了長足的發(fā)展，并保持著良好的發(fā)展勢頭，現已經成為 排在美國之后的世界第二大市場。在1997年亞洲金融危機爆發(fā)之后，日本、韓國、 香港等針對各自問題相繼將資產證券化“本土化”。 資產證券化在我國起步比較晚，一直處于研究、探討階段，到目前為止僅進行過一 些資產證券化方面的個案實踐。 近期，我國金融監(jiān)管部門、一些商業(yè)銀行及大型企業(yè)對資產證券化的研究進入實質 性的操作階段，希望能夠通過這種金融工具的運用來處理我國目前銀行的不良資產 。在我國分業(yè)經營的體制下，銀行的不良資產主要是不良貸款。為了解決這一問題 ，1999年我國相繼成立了信達、東方、長城、華融四大金融資產管理公司，接受國 有商業(yè)銀行總計1.4萬億的不良貸款。實踐中，這四家公司在“債轉股”的過程，積 極綜合運用出售、拍賣、招標、資產重組、兼并收購等多種形式進行資產處置，更 希望借助國外運行良好的資產證券化方式能夠剝離、加速處理不良貸款。 但是以資產證券化方式來處理不良貸款依賴于良好的市場環(huán)境和法律環(huán)境，從經濟 角度和法律角度來看，目前我國尚不具備全面實際操作的可行性。 一、資產證券化的經濟問題 經濟中幾乎所有的問題都圍繞“風險－收益”問題。資產證券化的設計就是希望通過 風險隔離機制的設計，將風險最大程度的降低。 考察最典型的美國的資產證券化，其基本含義就是把缺乏流動性但具有未來現金流 收入的資產經過重組形成資產池，并以此為基礎發(fā)行證券。在資產證券化流程中， 通常由發(fā)起人將預期可獲取穩(wěn)定現金收入的資產，組成一個規(guī)?？捎^的“資產池”。 然后將這一“資產池”“真實銷售”給專業(yè)操作資產證券化的“特殊目的載體”（SPV） ，由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向 投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現金流償付給投資者，從而實現發(fā)起 人籌到資金、投資人取得回報的目的。 這里是將準備證券化的資產“剝離”，并“真實銷售”給SPV來實現“破產隔離”，達到 風險控制的目的。 但不是所有的資產都適于證券化的。資產證券化對被證券化的資產要求很高，一般 來說包括如下內容： 1、 資產能在未來產生可預測的穩(wěn)定的現金流； 2、 原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現紀錄良好； 3、 資產應具有標準化的合約文件，即資產具有很高的同質性； 4、 資產抵押易于變現，且變限價值較高； 5、 債務人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛； 6、 資產的相關歷史數據容易獲得； 7、 資產的歷史記錄良好。即違約率和損失率較低。 那些現金流不穩(wěn)定、同質性低、信用質量較差且很難獲得相關統(tǒng)計數據的資產一般 不易于被直接證券化。當然在各個具體交易中，并不需要資產滿足全部條件。 與上述條件相比較，中國的金融資產管理公司意圖拿來證券化的資產是其中任何一 項條件都不符合。這些被剝離的銀行不良貸款現金流不穩(wěn)定、同質性低、信用質量 較低?！安涣肌钡脑搭^是一些經營效益較差，或者負債過多，或者企業(yè)內部治理結構 有問題的企業(yè)。有的企業(yè)甚至沒有真正建立起現代化企業(yè)制度。顯然從經濟學的角 度，這些不良資產的風險遠遠大于收益。 通過“債轉股”，金融資產管理公司成為不良資產企業(yè)的股東，行使股東經營、管理 、監(jiān)督等權利。但是如果想通過證券化的方式將這些資產拋向市場，也就是將巨大 的風險拋給市場，由市場承擔，結果怕是不容樂觀。中國市場現在沒有能力消化這 么多的不良資產。國有股的減持就導致了股市以劇烈的下跌對不良資產拋向市場作 出反應。最后不得不政策救市，產生新一輪股市依賴政策的惡性循環(huán)。 金融資產管理公司處理不良資產目的之一，是希望能夠以此來幫助企業(yè)建立現代企 業(yè)制度，其實證券化作為金融鏈條上的頂端，是不可能有任何促進企業(yè)改革的力量 的。對于企業(yè)的治理結構，企業(yè)的生存狀況遠沒有直接作為大股東改變來的現實。 希望一切風險通過市場來分割、減弱、消化于無聲無息幾乎是不可能的。這種想法 可能一開始就是走上了歧途。 僅僅當不良資產的來源是收益好，流動性差的沉淀性資產，那么類似于“貼現”的方 式，通過證券化將預期的收益轉讓，換來流動性增強，當然同時轉讓的也有風險。 那么只有降低風險來吸引投資者。降低風險的方式有信用增級或政府的信用擔保。 作為非政府性質的信用增級，包括外部的信用評價和內部的超額抵押等。但是美國 發(fā)達的市場機制促使其信用評價機構很發(fā)達，顯然這種私人信用評級方式在我國行 不通。由于本身就是企業(yè)的不良資產，企業(yè)即使提供了超額擔保使投資者的收益有 保障，但實際上還是沒有盤活企業(yè)整體，對于企業(yè)來說沒有任何的好處。事實上， 在美國，一開始就是政府信用機構的參與，使抵押貸款的證券化繞開法律障礙成為 現實。 對于效益不好，沒有潛在收益的企業(yè)資產來說，政府即使予以了擔保，更大的可能 是政府信用的喪失，因為從本質上來說，政府擔保也不能改變企業(yè)經營的現狀，而 政府的信用一旦喪失將是更加可怕的金融危機。 二、資產證券化法律環(huán)境的缺失 “債轉股”已經被很多學者指出是違反了現有的法律規(guī)定的。比如突破了《公司法》關 于出資方式、發(fā)行新股的規(guī)定等，有潛在的訴訟風險。那么在“真實銷售”方面，就 存在著難點，也增加了相應的風險。如果不是“真實銷售”，僅是資產抵押方式就不 能和銀行的其他資產分離，存在著成為破產財產的風險。，會計上也不能通過“表 外處理”降低資產負債率?！帮L險隔離”恰恰是資產證券化的關鍵。另外，在法律規(guī) 定的監(jiān)管方面，如果是銀行資產證券化，會涉及到人民銀行和證監(jiān)會兩個監(jiān)管主體 ；如果是企業(yè)或項目資產證券化，可能涉及到計委、經貿委、財政部等；如果是國 有資產，還涉及到國有資產管理部門，等等。如此多的部門管理，使證券化的審批 、運作都將十分困難。 正如上文所提到的，資產證券化的核心就是設計風險隔離機制，法律的作用是要使 風險隔離機制制度化、規(guī)范化。所以必須明確的法律問題有： 1、 證券化的資產的法律確定， 2、 以“真實銷售”方式轉移資產的會計標準和轉移的法律要件， 3、 證券化產品的發(fā)行和交易應滿足的法律標準， 4、 信用增級的法律規(guī)定， 5、 設立“破產隔離”的SPV的特別主體資格的享有， 6、 證券化產品投資者的相關規(guī)定， 7、 相關的稅收、外匯管理規(guī)定等。 相關的法律涉及了公司法、合伙法、破產法、證券法、合同法、擔保法、信托法、 稅法等各個現有的法律。 所以資產證券化之路在中國有市場的和法律的制約。資產證券化的突破口不應當是 不良資產的“改頭換面”，那么在西方國家盛行的資產證券化在中國就沒有實施的可 能了嗎？ 必須看到一項制度的創(chuàng)新不是抽象的發(fā)生的，必有其傳統(tǒng)的經濟、文化、法律等各 制度背景。 新制度的引入，也是舊制度的變遷過程，應當有與其相適應的環(huán)境支持。制度是可 以突破的，但是制度變遷也有成本，包括突破的成本和運行的成本。這也是以成本 最小化，收益最大化為前提的。 當然這里的環(huán)境包括市場本身和市場的管制者、維護者——法律環(huán)境。有學者描述金 融管制和創(chuàng)新的辯證法：管制，創(chuàng)新，再管制，再創(chuàng)新。 所以從某種角度來說，法律也是促進金融創(chuàng)新的源泉。因為創(chuàng)新一開始總是從法律 的漏洞或規(guī)避法律的角度入手的。同時法律也要保護創(chuàng)新，這也會推進法律的演變 。法律不能成為制約金融創(chuàng)新的原因。同時也不能允許違法的制度存在。違反法律 的制度是得不到法律保護的，它的長期性和穩(wěn)定性也會因而令人擔憂。 三、房地產是資產證券化的突破口 將資產證券化引入中國，一定要找到合適的突破口，相關法律環(huán)境的演變也必須平 穩(wěn)、漸進，使其能夠在中國適宜的生長。 其實目前在中國要啟動該項目，主要應培育資產證券化的市場，包括相關的證券市 場、抵押貸款市場、中介機構市場、機構投資者市場等，還有公眾的知悉度和信用 制度，當然這些主體資格的確認和法律行為的認可都需要有較為完備的法律環(huán)境。 我國廢除原有的實物分房制度后，居民的個人貸款購房迅速增加。隨著住房制度改 革的深入，農村遷往城鎮(zhèn)人口的增加，銀行住房貸款業(yè)務還在持續(xù)發(fā)展。住房貸款 合同一般具有標準性，很好的同質性，相關的數據較易獲得，而且違約率較低，現 金流量穩(wěn)定可預測、單筆貸款數額小易組合分散風險等，具有典型的可被證券化的 資產的特點。證券化可以將期限長、流動性差的抵押貸款轉換為期限短、流動性強 的證券，而且實行的成本相應較低。我國住房貸款已經具備了一定的規(guī)模，為住房 抵押貸款證券化創(chuàng)造了基本條件。當市場培育這個項目在中國達到逐漸被接受、認 可的程度，再用證券化手段在比較發(fā)達完善的證券市場來處理不良資產，可行性會 大的多。 資產證券化在美國的迅速發(fā)展就是以住房抵押貸款證券化的成功為契機的，目前美 國有一半以上的住房抵押貸款和四分之三以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產支持證券來 提供的。而它能夠成功的原因是得力于美國的法律環(huán)境。當時資產證券化產生的過 程一開始是規(guī)避法律 ，金融創(chuàng)新后卻得到了很好的法律支持。為了促進抵押貸款一級市場的發(fā)展，美國 于1980年通過了《放松管制與貨幣法》、廢止了《Q條例》。1984年國會通過了《二級抵 押貸款市場增補法》（SMMEA）。該法確保證券化產品的投資主體幾乎可以是所有投 資者。美國證券交易委員會（SEC）將住房抵押貸款支持證券可通過“暫擱登記”方 式承銷，大大簡化審查程序，降低發(fā)行成本。1986年，通過《稅收改革法》，避免證 券化過程中的雙重征稅。與成熟的美國資產證券化法律環(huán)境相比，可以說資產證券 化在我國有著嚴重的法律障礙。 借助基本的法律理論對于住房抵押貸款證券化進行解釋，可以從某種角度認為它是 “抵押貸款合同”和“債券”的統(tǒng)一 。抵押貸款合同是當事人意思自治的約定，僅涉及當事人之間的權利和義務。根據 我國《合同法》規(guī)定，合同的概括轉移（即一方權利義務一并轉讓給第三方）是要經 對方當事人同意的。如果一旦要將住房抵押貸款證券化，所有的對方當事人都要被 通知，成本實在過大，無疑會限制證券化的發(fā)展。 我國《證券法》對證券的發(fā)行和交易有明確的限定，但顯然不包括資產證券化中的“ 債券”，事實上，在我國法律下是否可以將其稱為“債券”尚須斟酌。而且債券的發(fā) 行、交易是格式化、公開化的，這其中必定要有中介機構的介入，將限于個人之間 的“合同”轉化為面向公眾發(fā)行的“債券”。雙方的權利義務有了較大的改變。并且債 券的發(fā)行條件、發(fā)行對象（即投資主體的確認）、承銷主體資格、承銷條件、流通 方式等方面還要有法律的監(jiān)管。門檻的高低、空間的大小都會直接影響資產證券化 的生存狀態(tài)。 “真實銷售”、會計法上“表外處理”都要有具體的法律標準。不同的認定對于資產證 券化的范圍顯然是決定性的。 破產隔離的防火墻——SPV機構的成立，是以公司、合伙還是信托的方式更適合我國 的實際，仍需研究。它的性質和融資資格特定化、經營范圍風險最小化、治理結構 的特殊要求也是要有明確法律規(guī)定。 同時破產程序的規(guī)范化，完備的民事訴訟程序，法院判決及時有效的執(zhí)行等也是資 產證券化“破產隔離”潛在的訴訟風險。 在信用機構方面，我國現在處于空白狀態(tài)。美國政府首先設立了若干官方機構 。由政府信用機構的參與使資產證券化成為現實，以政府的信用活躍了市場?，F在 逐步過渡為半官方機構，已經是上市公司了。政府在制度變遷中具有強制力的優(yōu)勢 ，會降低成本，增加金融體系穩(wěn)定性。這對于我國通過政府的推動證券化發(fā)展有借 鑒作用。 由于本身的市場發(fā)育不成熟和法律環(huán)境不配套等原因，資產證券化需要對原有制度 框架作大量的修改和創(chuàng)新。亞洲地區(qū)國家資產證券化發(fā)展普遍較晚，原因之一就在 于此。但是隨著經濟全球化、金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，這樣一種新型的融資工具在我 國一定有廣闊的應用前景和未來，如何得到具體的相應制度支持仍然是值得探究的 。
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