造紙行業(yè)2003 年回顧與2004 年展望
行業(yè)動態(tài)月報 造紙行業(yè) 中性 造紙行業(yè)2003 年回顧與2004 年展望 ------行業(yè)發(fā)展迅速 公司分化嚴重 2 0 0 3 年1 1 月1 5 日 投資要點 λ 行業(yè)投資建議繼續(xù)保持上期的中性業(yè)內重 點公司晨鳴紙業(yè)與華泰股份增長迅速業(yè)績優(yōu) 良我們的投資建議將由上期的中性調整為 增持由于兩公司內部職工股上市而暫時降級 λ 從造紙行業(yè)整體來看多年來都保持較快的 增長速度在2002 年出現(xiàn)跳躍式的增長之后 從國家統(tǒng)計局03 年1-7 月份的統(tǒng)計來看紙漿 機制紙的產品生產增長都在20%左右預計03 年行業(yè)整體將繼續(xù)維持較快的增長速度 λ 2004 年由于反傾銷保護問題人民幣升值 問題以及通貨膨脹問題等將對行業(yè)與上市公司 產生一定的影響04 年6 月30 日反傾銷復審到 期后是否延期對04 年造紙行業(yè)特別是新聞紙 行業(yè)負面影響較大而人民幣升值對我國造紙行 業(yè)是一個利好有利于縮小與國際紙業(yè)產品成本 的差距提升國內紙產品的競爭力至于通貨膨 脹我們認為只要控制在適度的范圍內將不會對 行業(yè)造成較大的干擾 λ 從個別公司來看晨鳴紙業(yè)華泰股份以及 粵華包B 恒豐紙業(yè)等應成為造紙行業(yè)重點關 注的公司到2003 年三季度及全年業(yè)績均有不 同程度的增長其它許多企業(yè)的發(fā)展速度都趕不 上紙業(yè)的平均發(fā)展速度04 年若取消反傾銷的 政策保護與人民幣升值的話將進一步加速國內 企業(yè)之間的分化不少公司的主營業(yè)務與業(yè)績都 有進一步下滑的趨勢甚至目前已陷入困境單就 基本面來看已不具備投資價值 2 0 0 3 年造紙行業(yè)回顧 2003 年我國造紙業(yè)經過了上半年的進口紙漿漲 價進口廢紙漲價SARS 的影響以及面臨新聞 紙反傾銷保護是否延續(xù)等的困擾與沖擊但國內 市場的巨大需求一如繼往地拉動著造紙行業(yè)繼 續(xù)快速的增長大踏步前進仍然是2003 年中國 造紙業(yè)的主旋律1980 年至2002 年的22 年間 中國內造紙業(yè)的產量與消費量年均增長速度在 9%左右目前產銷量均已列美國之后位居世界第 二 國泰君安證券 行業(yè)動態(tài)月報 國泰君安證券研究所網(wǎng)址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 3 表1 9 5 年以來我國紙及紙板的生產消費增長情況 單位萬噸 指標 95 年 96 年 97 年 98 年 99 年 00 年 01 年 02 年 年平均增速 生產量 2400 2644 2744 2800 2900 3050 3200 3780 6.75% 消費量 2650 3072 3270 3348 3525 3575 3683 4332 7.12% 供需缺口 250 428 526 548 625 525 483 552 12.0 資料來源中國造紙信息 國泰君安證券研究所 給出表1 的資料一方面想說明95 年以來由于 基數(shù)的增大其增長速度有所放緩但更重要的是 說明了在國內生產保持快速增長的同時仍然存 在著巨大的消費缺口正是這個缺口的存在才導 致了近年來國內外大量資金的投入晨鳴紙業(yè) 華泰股份等迅速崛起與此同時印尼金光集團 新加坡亞洲紙業(yè)韓國韓松日本王子以及美國 芬蘭等國際造紙巨頭仍在源源不斷地攜巨資進 入我國特別是日本王子紙業(yè)計劃在南通投資 139 億元人民幣建造年產量120 萬噸規(guī)模的紙 廠在一定程度上也說明其看好我國紙產品的市 場前景從國家統(tǒng)計局03 年1-7 月份的統(tǒng)計來 看紙漿機制紙的產品生產增長都在20%左右 新聞紙膠印紙銅版紙等主要品種都有百分之 十幾的增長 圖1 : 0 3 年前三季度2 0 家上市公司主要指標增長情況 0 10 20 30 40 50 60 主營業(yè)務主營成本毛利率庫存應收帳款凈利潤每股收益 增長率 資料來源國泰君安證券研究所 從上圖可以清楚地看出03 年1-9 月份紙業(yè)上市 公司地增長情況所有的指標都呈正增長尤其 是凈利潤與每股收益增長顯著主要原因是晨鳴 紙業(yè)華泰股份等個別企業(yè)的業(yè)績大幅增長所 致而許多企業(yè)的業(yè)績并沒有得到改善從已上 市的20 家紙業(yè)公司我們也可以清楚地看到在 晨鳴紙業(yè)華泰股份等大規(guī)模投入產能效益 迅猛增長的同時許多企業(yè)由于管理體制等多方 面的原因導致投入不夠規(guī)模偏小成本偏高 產品升級換代緩慢總體上競爭能力較弱面臨 著主營業(yè)務與利潤日益萎縮的壓力可以說整體 快速發(fā)展業(yè)內日趨分化是2003 年的主要特征 國泰君安證券 行業(yè)動態(tài)月報 國泰君安證券研究所網(wǎng)址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 3 0 3 年以來造紙行業(yè)二級市場表現(xiàn) 圖2 2 0 0 3 年1 月1 日- 2 0 0 3 年1 1 月1 3 日股價走勢圖 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 華泰股份上證指數(shù)造紙 資料來源國泰君安證券研究所 從上圖可以看出造紙行業(yè)指數(shù)今年以來一直弱 于上證指數(shù)這與造紙行業(yè)上市公司整體盈利能 力較低有關圖中華泰有10 送轉3 的缺口從 除權前以及到目前為止兩條線的缺口有所收斂 說明華泰股份的表現(xiàn)應優(yōu)于大盤的表現(xiàn) 2 0 0 4 年造紙行業(yè)展望 1 全球造紙行業(yè)展望 近幾年年來全球造紙行業(yè)生產與消費平均以 2-3%的速度平穩(wěn)增長2002 年全球紙及紙板的 總產量為33070 萬噸我國占11.43% 比2001 年增長3.05% 亞洲以8.5%的增長列各洲之首 中國以18.13%的增長列亞洲首位從消費來看 2002 年全球紙及紙板的消費量達到33076 萬噸 (我國占13.10%) 同比增長2.78% 從紙漿 成品紙廢紙貿易角度來看加拿大美國德 國及中國等為世界貿易大國我國為最大的凈進 口國 2002 年我國用于進口紙及紙板紙漿 廢紙紙制品合計用匯70.37 億美元僅次于石 油鋼材而居第三位截止2002 年全球人均紙 品消費量53.7KG,我國平均33KG 據(jù)國際權威機構預測2003 年預計紙和紙板的 需求將增加3.5% 超過02 年的2.78% 2004 年 隨全球經濟的增長加快美國歐洲等用紙量會 出現(xiàn)一定的增長在亞洲及許多發(fā)展中國家用 紙量也會保持繼續(xù)增長的趨勢預計將超過03 年的增長速度另據(jù)中國造紙信息報道03 年9 月份歐美部分企業(yè)漿紙價格在上半年有所 上揚的基礎上再次上調5%左右并對04 年的前 景抱有信心但由于國際制漿生產能力過剩近 幾年歐洲與中國新增生產能力大多采用廢紙為 原料因此對原生紙漿的依賴程度有所減緩因 此總體上看國際紙漿價格難以出現(xiàn)大幅的波動 但廢紙價格會有一個緩慢走高的趨勢對國內以 廢紙為原料的生產企業(yè)將產生小幅的影響 2 國內造紙行業(yè)展望 我國造紙行業(yè)與我國國民經濟整體增長趨勢一 樣將會在相當長的時間內保持較高的增長速 度其巨大的需求將直接推動生產與消費的快速 增長其趨勢是其它任何枝節(jié)因素不可改變的 據(jù)國家造紙工業(yè)協(xié)會與有關專家預測到2010 年我國紙及紙板的消費量將達到7000 萬噸左 右年平均需求增長約7%左右因此04 年我國 造紙行業(yè)整體繼續(xù)保持較高的增長速度是沒有 問題的而且國際紙漿價格的上漲也有利縮小國 內外產品的成本差距但04 年新聞紙的反傾銷 人民幣升值以及通貨膨脹等問題都將在一定程 度上影響造紙行業(yè)的增長與上市公司的盈利 新聞紙反傾銷保護問題 98 年開始長達5 年的中國對美國加拿大 國泰君安證券 行業(yè)動態(tài)月報 國泰君安證券研究所網(wǎng)址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 3 韓國新聞紙進口實施的反傾銷保護已在03 年 7 月份到期雖然在這5 年的時間里中國新聞 紙產業(yè)有了長足的發(fā)展但由于國內規(guī)模技 術設備以及木質纖維紙漿的嚴重缺乏和近年 來新增生產能力基本依賴進口漿板的局面導 致國內生產成本依然高于國際市場的成本在 國內部分廠家認為原產于上述國家的進口新 聞紙對中國的傾銷行為可能繼續(xù)或再度發(fā)生 的情況下2003 年7 月份商務部決定對原產 于加拿大韓國美國的進口新聞紙所適用的 反傾銷措施進行期終復審調查時間為1 年 在新聞紙期終復審期間繼續(xù)征收反傾銷稅這 意味著我國的新聞紙反傾銷保護將延續(xù)到 2004 年的6 月30 日至于到期后是否再延續(xù) 目前無法判斷但有一點是可以肯定的一旦 取消保護許多企業(yè)包括部分上市公司將面臨 著更大的壓力 從國內外市場新聞紙的銷售價格來看03 年年 初到9 月份價格約有3%左右的下滑但國內市 場國產新聞紙的售價平均仍維持在4900 元/噸 的水平含稅不含運費而上半年以來美國 市場新聞紙的平均售價約555 美元/噸合人民 幣4568 元/噸兩個市場的銷售差價約430 元人 民幣從生產制造成本來看我國目前的平均水 平約3600 元/噸左右美國新聞紙平均成本不會 超過3000 元/噸也就是說從生產成本來看我 國與美國的差距至少有600 元/噸以上即使考 慮運費港口到岸與7%的關稅成本應在3600 元/噸左右若再考慮17%的增值稅612 元與 15%的毛利水平銷售價格約在4752 元左右也 就是說進口新聞紙售價在不低于4568 元/噸即 不構成傾銷同時也有利可圖的情況下我國新聞 紙市場價格有向下調整200 多元/噸的壓力 從總的供給方面來看除進口紙的壓力外國內 新生產線的陸續(xù)投產也是一個重要的原因到目 前為止正在建設與已經投產但沒有充分發(fā)揮產 能的有石硯造紙廠的17 萬噸/年彩色新聞紙黑 龍股份17 萬噸/年的彩色新聞紙華泰股份20 萬噸/年彩色新聞紙岳陽紙業(yè)18 萬噸/年新聞 紙廣西勁達興12 萬噸/年新聞紙等明后年將 新增產能50 萬噸以上新聞紙供需總體上將趨 于平衡甚至供大于求只是隨著競爭的激烈產 品價格下降部分生產產品質量差成本高的舊 設備將遭到淘汰使得產品總量的增長并沒有新 投產的能力那么大但產品售價下滑企業(yè)獲利 空間逐漸縮小恐怕是一個必然的趨勢 假定人民幣升值對造紙行業(yè)的影響 2002 年我國全年進口紙漿廢紙紙及紙板 紙制品共1874.58 萬噸進口額達到70.37 億 美元而出口量遠遠小于進口量用匯量僅次于 石油鋼材而居國內第三位基本上可以看作是 一個純粹的紙品進口大國是比較典型的原料在 外市場在內的行業(yè)因而人民幣對美元的升值將 直接降低目前依賴于進口紙漿廢紙生產線的生 產成本全面提升中國造紙行業(yè)的競爭力同時 將進一步加速國內造紙行業(yè)的分化與集中的過 程因為在從目前情況來看近幾年新建的具有 較強競爭力的企業(yè)或生產線其原材料很大部分 依賴進口紙漿或廢紙脫墨漿而大量的老國有企 業(yè)其紙漿都依賴于自己的生產人民幣對美元的 升值使這些本來競爭力就比較強的新建企業(yè)更 進一步提升了競爭力將加速國內造紙行業(yè)的兩 極分化從上市公司來看近幾年大規(guī)模擴張并 依賴進口紙漿或廢紙的企業(yè)將有進一步降低成 本的可能如華泰股份晨鳴紙業(yè)將有望受益 假定通貨膨脹的發(fā)生對造紙行業(yè)的影響 通貨膨脹對造紙行業(yè)的影響比較復雜在適度或 可預期的情況下與過度或惡性通貨膨脹情況下 可能對行業(yè)的影響有很大的不同首先在適度或 或者說通貨膨脹率在3%以下根據(jù)我們目前所 看到的情形來判斷物價上漲首先來自于原材料 環(huán)節(jié)歷史上紙產品漲價也多數(shù)首先來自于成本 的推動只是由于產成品市場競爭相對激烈多 數(shù)情況企業(yè)難以向下游產業(yè)轉移這些企業(yè)多少 要受一些影響至于到造紙行業(yè)比如大家關注的 華泰股份和晨鳴紙業(yè)我們認為以公司在業(yè)界的 地位與擴大市場份額的考慮加上造紙原材料紙 漿能力在全球來看基本上過剩的近幾年紙漿進 口成本也有一定的波動實際證明對公司的生產 經營影響較小因此在適度的通貨膨脹或原材料 輕微漲價的情況下對公司經營業(yè)績影響甚微 至于過度或惡性的通貨膨脹我們認為不會在國 國泰君安證券 行業(yè)動態(tài)月報 國泰君安證券研究所網(wǎng)址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 4 內出現(xiàn)造紙行業(yè)的價格也不會出現(xiàn)大幅的波動 造紙行業(yè)重點公司 晨鳴紙業(yè) 11 月15 日收盤價 2002 年 2003E 2004E 2002 分配方案 9.27 EPS 0.42 除權 0.70 0.68 10 送2 轉6 PE 22.07 13.24 13.63 資料來源國泰君安證券研究所 λ 行業(yè)龍頭第一個也是目前唯一產銷量過百 萬噸級的國內國有控股公司主要經濟效益指標 從1995 年開始連續(xù)8 年列全行業(yè)首位 λ 近幾年來國內發(fā)展最迅速的公司之一97 年公司以B 股上市為契機走新建與收購兼并相 結合的道路短短6 年的時間公司的規(guī)模由十幾 萬噸迅速超過百萬噸凈利潤由幾千萬元上升到 近4 億元產品結構也發(fā)生巨大變化由中低檔 產品為主轉變?yōu)橐灾懈邫n產品為主 λ 進入2003 年2002 年陸續(xù)投產的三條大型 生產線產能將得到進一步的發(fā)揮產銷將由02 年的104 萬噸達到130 萬噸左右業(yè)績也隨之得 到一定程度的提升 λ 展望2004 年公司無新增生產能力投產 基本維持2003 年的規(guī)模同時由于市場競爭越 來越趨于激烈各主要產品價格都有向下的壓 力加上04 年不會再有使用國產設備抵免所得 稅的優(yōu)惠公司04 年的業(yè)績將有輕微的下滑 至于江西晨鳴紙業(yè)公司年產20 萬噸的低定量涂 布紙項目以及在本部擬籌建30 萬噸的涂布白紙 板項目預計在04 年年底投產或05 年上半年投 產因而單從公司本身來看公司產能與業(yè)績在 2005 年將有較大的增長 λ 但2004 年新聞紙反傾銷保護問題人民幣 升值問題通貨膨脹問題等目前都難以定論所 有這些問題糾纏在一起對公司的前景判斷變得 有些模糊但只要不是劇烈的變化公司的業(yè)績 就不會出現(xiàn)大的波動 λ 總的來評價公司屬于績優(yōu)且成長迅速的公 司二級市場價格被低估本月公司內部職工股 上市后可考慮增持因此我們將前期的投資意見 由前期中性調整為...
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