陽(yáng)光下的迷途-MBO在國(guó)有企業(yè)改革中的運(yùn)用
陽(yáng)光下的迷途 ――MBO在國(guó)有企業(yè)改革中的運(yùn)用 摘要： 以今年的國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革為標(biāo)志，國(guó)有企業(yè)改革這個(gè)老話題帶著新的歷史任務(wù)與新的 問(wèn)題提到國(guó)家的戰(zhàn)略日程上來(lái)，關(guān)于國(guó)退民進(jìn)、國(guó)有股減持等方案使今年的已經(jīng)很熱的 國(guó)企改革又增添了許多懸疑。 國(guó)有企業(yè)改革重組中，MBO（管理層收購(gòu)）是從去年到今年上半年的一個(gè)焦點(diǎn)與熱點(diǎn)，同 時(shí)更是爭(zhēng)論最多、問(wèn)題最多的一個(gè)模式。雖然國(guó)家三大部委對(duì)此方式緊急叫停，但是從 理論上來(lái)講，MBO是一種科學(xué)的、規(guī)范的企業(yè)資產(chǎn)重組的方式——這一點(diǎn)通過(guò)MBO在西方企 業(yè)界的發(fā)展歷程得到了比較好的體現(xiàn)。所以，MBO在中國(guó)依然有其存在的理由與空間。 亞博咨詢認(rèn)為：在目前國(guó)資委關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)處置的政策與規(guī)范出臺(tái)之前，MBO仍將是一種 重要的模式，雖然“國(guó)有資產(chǎn)流失”、“借機(jī)會(huì)成為暴發(fā)戶”的輿論壓力會(huì)成為管理者收購(gòu) 公司股權(quán)，從而真正控制公司的一個(gè)最大的思想與運(yùn)作的障礙，但是如何掌握住國(guó)有企 業(yè)改革這一中國(guó)政治與經(jīng)濟(jì)歷史上千載難逢的歷史機(jī)遇，從國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的高層管理人 員角度解決國(guó)有企業(yè)改革這一戰(zhàn)略性問(wèn)題它，實(shí)現(xiàn)國(guó)家與高層管理人員的“雙贏”，都需 要對(duì)國(guó)家、對(duì)企業(yè)、對(duì)自身負(fù)責(zé)的高管人員不斷地探索。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來(lái)看，MBO必將在 中國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革的歷史進(jìn)程中發(fā)揮愈來(lái)愈重要的作用。 而本報(bào)告就是站在以上立場(chǎng)來(lái)研究與探討MBO在國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中的案例、經(jīng)驗(yàn)和歷史 ，結(jié)合亞博咨詢公司長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)全面監(jiān)控、對(duì)國(guó)有企業(yè)改革的深入研 究、對(duì)各種國(guó)有企業(yè)改革模式的準(zhǔn)確把握，由資深的研究員在掌握大量資料的基礎(chǔ)上， 理論與實(shí)踐相結(jié)合，深入淺出地對(duì)國(guó)有企業(yè)改革中的MBO模式的應(yīng)用做了科學(xué)、獨(dú)到、全 面的詮釋，以期對(duì)此問(wèn)題作一“拋磚引玉”的探索。 目 錄 第一部分：以史為鏡知興衰——MBO的歷史淵源 一、MBO——源于近代西方的“舶來(lái)品” 1. LBO、MBO、ESOP，一直到MEBO 2. MBO在西方世界的鼎盛時(shí)代 （三） MBO對(duì)企業(yè)的“魔力” 二、2002年前，國(guó)內(nèi)相對(duì)“低調(diào)”的MBO （一）從國(guó)有制向合伙制的平穩(wěn)過(guò)渡 （二）國(guó)有企業(yè)改革是2002年MBO興起的最大背景 三、新一輪國(guó)有企業(yè)改革煥發(fā)中國(guó)MBO熱潮 （一）MBO是“國(guó)有企業(yè)從一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域退出”的絕好方式 （二）相關(guān)法規(guī)制度的不完善導(dǎo)致MBO被緊急叫停 （三）“抓大放小”促使MBO緊急叫停后又浮出水面 四、中國(guó)MBO叫停的七宗“罪” （一）第一宗“罪”——收購(gòu)主體合法性遭遇尷尬 （二）第二宗“罪”——收購(gòu)規(guī)模受到限制 （三）第三宗“罪”——收購(gòu)時(shí)點(diǎn)的限制 （四）第四宗“罪”——收購(gòu)價(jià)格合理性值得懷疑 （五）第五宗“罪”——資金來(lái)源規(guī)范性存在貓膩 （六）第六宗“罪”——收購(gòu)后公司獨(dú)立性引發(fā)問(wèn)題 （七）第七宗“罪”——信息資源公開(kāi)性打折扣 五、國(guó)內(nèi)外MBO的執(zhí)行具有本質(zhì)性區(qū)別 （一）中國(guó)的MBO更多的是相對(duì)性收購(gòu) （二）中國(guó)的MBO中主體多元化傾向更明顯 （三）中國(guó)的MBO具有更多的股權(quán)激勵(lì)性 （四）中國(guó)的MBO是杠桿外部性收購(gòu) （五）財(cái)務(wù)性并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)的區(qū)別 （六）間接性收購(gòu)和直接性收購(gòu)的區(qū)別 第二部分：他山之石可攻玉——典型案例深入剖析 一、四通集團(tuán)：“凍結(jié)存量、界定增量”的古典MBO模式 （一）四通集團(tuán)改制的“紅帽子”背景 （二）四通MBO的“四步曲” （三）四通經(jīng)驗(yàn)總結(jié) 二、粵美的：“投資公司”類MBO模式的典范 （一）粵美的MBO的集體所有制背景 （二）粵美的精心策劃的MBO“路線圖” 1. 準(zhǔn)備收購(gòu)階段 2. 收購(gòu)實(shí)施階段 3. 管理層收購(gòu)的結(jié)果 （三）粵美的經(jīng)驗(yàn)總結(jié) 三、山東臨工：迂回輾轉(zhuǎn)的MBO模式 （一）山東臨工有違常規(guī)的“動(dòng)作” （二）山東臨工管理層是MBO棋局的“棋手” （三）“曲線”MBO暗渡陳倉(cāng)的過(guò)程 （四）山東臨工經(jīng)驗(yàn)總結(jié) 四、東方商城：一波三折的MBO嘗試 （一）東方商城幕后的國(guó)有資產(chǎn)布局 （二）“胎死腹中”的MBO方案 （三）東方商城經(jīng)驗(yàn)總結(jié) 五、電力系統(tǒng)：電力企業(yè)職工持股緊急叫停 （一）一紙《緊急通知》打碎“黃粱美夢(mèng)” （二）蘇源集團(tuán)“底牌”大展示 （三）生米做成了熟飯 （四）三類問(wèn)題促成三部委緊急叫停 （五）電力系統(tǒng)案例經(jīng)驗(yàn)總結(jié) 第三部分：撥開(kāi)荊棘見(jiàn)坦途——運(yùn)作技巧提示 一、實(shí)施MBO的普遍運(yùn)作程序 （一）策劃設(shè)計(jì)MBO方案階段 （二）實(shí)際收購(gòu)操作階段 （三）完成MBO后續(xù)階段 二、MBO十大“技巧” （一）前期調(diào)研約占整個(gè)時(shí)間的40% （二）資產(chǎn)定價(jià)技巧最為重要 （三）付款技巧甚至可能比定價(jià)還重要 （四）融資技巧是公司管理層關(guān)注的焦點(diǎn) （五）有效控制才是股權(quán)設(shè)置的最終目的 （六）股權(quán)代持是MBO中的新問(wèn)題 （七）資產(chǎn)安排應(yīng)該從價(jià)值鏈角度來(lái)考慮 （八）后期整合中心在重塑企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力 （九）現(xiàn)行法律規(guī)定相對(duì)缺乏下的技巧 （十）處理好公共關(guān)系特別重要 三、法律制度不健全——MBO的“緊箍咒” （一）MBO基本法法律條款 （二）收購(gòu)實(shí)務(wù)限制條款 （三）信息披露相關(guān)法規(guī) （四）地方特色法規(guī) 四、MBO基金的大“蛋糕” （一）“殼公司”的兩種貸款和直接投資的融資方式 （二）未來(lái)兩三年內(nèi)MBO基金市場(chǎng)巨大 （三）MBO基金一般都有很好的盈利預(yù)期 （四）國(guó)內(nèi)MBO基金欣欣向榮 結(jié)束語(yǔ) 第一部分：以史為鏡知興衰——MBO的歷史淵源 一、MBO——源于近代西方的“舶來(lái)品” （一）LBO、MBO、ESOP，一直到MEBO MBO即Management　Buyout，中文“管理層收購(gòu)”又稱“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，在資本市場(chǎng) 相對(duì)成熟的西方發(fā)達(dá)國(guó)家較為盛行，是杠桿收購(gòu)(Leverage　Buyout，LBO)的一種，是英 國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特(Mike Wright)于1980年所始創(chuàng)。所謂杠桿收購(gòu)，即通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，獲得 經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)公司，并從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。當(dāng) 收購(gòu)主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時(shí)，LBO便演變?yōu)镸BO，即管理層收購(gòu)。當(dāng)收購(gòu)主體是 目標(biāo)公司員工時(shí)，稱為員工收購(gòu)(Employee　Buy—out)，即EBO，其核心內(nèi)容為員工持股 計(jì)劃(Employee　Stock　Ownership　Plans)即ESOP。而在許多情況下，往往是管理層與 員工共同收購(gòu)(Management and　Employee　Buy—out)即MEBO。本文中討論的中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中MBO的形式更 多的是借鑒西方的一些成功經(jīng)驗(yàn)，具有中國(guó)的特色，但是沒(méi)有超出以上定義界定的范圍 。 （二）MBO在西方世界的鼎盛時(shí)代 MBO是在西方國(guó)家產(chǎn)生的，在西方國(guó)家的發(fā)展已有近20年的歷史，它是在傳統(tǒng)并購(gòu)理論的 基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。 六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成為英國(guó)對(duì)公營(yíng)部門私有化的最常見(jiàn) 的方式，英國(guó)政府廣泛采用了MBO形式及其派生形式EBO（員工控股收購(gòu)）。MBO作為一種 便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換和可行的融資形式的機(jī)制在英國(guó)逐漸大行其道。1987年英國(guó)MBO交易數(shù) 量已達(dá)300多起，交易額近400億美元，有意思的是就連1987年11月股票市場(chǎng)的崩潰對(duì)MB O的熱潮都幾乎沒(méi)有任何影響。從那以后，在英國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)上，MBO交易受理和成交額 都在穩(wěn)步上升。在1987年11月的股票市場(chǎng)崩潰的余波之后，英國(guó)上市公司經(jīng)過(guò)MBO后轉(zhuǎn)為 非上市公司成為一種有吸引力的投資選擇，并使資本市場(chǎng)更加活躍。從1989年開(kāi)始，管 理者在MBO交易中已經(jīng)處于非常有利的地位，MBO這樣一種新的方法將商業(yè)銀行、養(yǎng)老基 金、保險(xiǎn)公司、發(fā)展基金和風(fēng)險(xiǎn)投資家們拋入了一個(gè)被剛開(kāi)發(fā)出來(lái)的市場(chǎng)之中，而且MB O所導(dǎo)致的相關(guān)各方的競(jìng)爭(zhēng)程度成為九十年代企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的熱點(diǎn)和焦點(diǎn)所在。 在美國(guó)，杠桿收購(gòu)在1988年達(dá)到了頂峰。1987年，美國(guó)全年MBO交易總值為380億，而在 1988年前九個(gè)月內(nèi)，MBO收購(gòu)活動(dòng)交易總值就達(dá)到了390億美元。美聯(lián)儲(chǔ)1989年的統(tǒng)計(jì)調(diào) 查表明，MBO收購(gòu)的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。 美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，運(yùn)用MBO進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在90年代 中期該百分比數(shù)已經(jīng)增長(zhǎng)到了15%左右。到1986年，89%的公司對(duì)其高級(jí)管理人員實(shí)行了 股票期權(quán)制度。在美國(guó)800家大公司中，管理層幾乎無(wú)一例外地持有本公司的股票，其中 111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%。 90年代，隨著垃圾債券市場(chǎng)的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，MBO收購(gòu)的步伐有所放 慢。特別是2002年安然事件的曝光，以及出現(xiàn)一些大公司如朗訊、施樂(lè)公司偽造虛假財(cái) 務(wù)、業(yè)務(wù)信息欺騙廣大投資者的行為，引發(fā)了一場(chǎng)全球范圍內(nèi)的金融震蕩。同時(shí)，也引 發(fā)了對(duì)公司企業(yè)管理層的誠(chéng)信危機(jī)，這無(wú)疑會(huì)對(duì)MBO產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的負(fù)面影響。 （三）MBO對(duì)企業(yè)的“魔力” 在我們看來(lái)，MBO之所以在西方企業(yè)界能夠如此盛行過(guò)，最為重要的是其自身的“魔力”吸 引了市場(chǎng)的注意，成為西方企業(yè)界的重要選擇。總結(jié)的來(lái)看，MBO所具有的“魔力”至少包 含以下兩個(gè)方面： 1、有效降低代理人成本 當(dāng)管理層只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時(shí)，會(huì)產(chǎn)生大量代理成本問(wèn)題，導(dǎo)致管理層 的工作缺乏活力，或進(jìn)行額外的職務(wù)消費(fèi)。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù) 股份的所有者來(lái)負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)分散的大公司中，單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管 理層行為方面進(jìn)行大量花費(fèi)，或者說(shuō)監(jiān)督成本太高。而現(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛實(shí)施，使所 有者和經(jīng)營(yíng)者過(guò)度分離，對(duì)企業(yè)造成不利影響，比如經(jīng)營(yíng)者可能揮霍公款、盲目擴(kuò)張企 業(yè)規(guī)模，使代理人成本升高。 雖然可以采用諸如年薪制、經(jīng)理股票期權(quán)等激勵(lì)制度來(lái)追求管理層與股東目標(biāo)的一致， 部分降低代理成本，但并不是解決問(wèn)題的最佳方法。 那么，怎樣才能建立有效的企業(yè)激勵(lì)機(jī)制呢？管理層收購(gòu)是一種可行的企業(yè)改制方案 ，通過(guò)實(shí)施這種方案，企業(yè)能夠建立以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制，并造就忠誠(chéng)的管理者。 2、激勵(lì)管理層而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化 本質(zhì)上，管理層收購(gòu)是利用股權(quán)安排來(lái)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)管理層的目的。職業(yè)經(jīng)理持有公司股份 ，成了企業(yè)的所有人；一旦成為企業(yè)的主人，企業(yè)的利益也就是管理層的利益。如果經(jīng) 營(yíng)較好，他們將獲得大的收益；如果經(jīng)營(yíng)失敗，他們的利益也將遭受損失。 MBO通過(guò)設(shè)計(jì)管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的特殊身份,希望企業(yè)通過(guò)管理層的 自我激勵(lì)機(jī)制,以及在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。 也就是,MBO最重要的目標(biāo)是“做大企業(yè)蛋糕”,管理層在做大企業(yè)的增量中利用融資杠桿獲 得超額利潤(rùn),同時(shí)也給為MBO融資的一方帶來(lái)高額回報(bào)。 在海外，管理層收購(gòu)等股權(quán)激勵(lì)措施有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)、減少內(nèi)部人控制情況， 提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。海外管理層收購(gòu)活動(dòng)雖然是上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級(jí)管 理人員出資收購(gòu)本公司股份的一種行為，但是，通過(guò)管理層收購(gòu)，收購(gòu)者的目標(biāo)不僅僅 是使自己的身份從單一的管理者角色變成了所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的雙重身份，MBO制度設(shè) 計(jì)時(shí)也允許管理層在獲得超常的預(yù)期價(jià)值的同時(shí)，也能使公司節(jié)約了代理成本、使公司 巨大的潛力和潛在的管理效率空間得到發(fā)揮，而其他投資者也從中受益并得到超常的收 益回報(bào)，顯然，僅僅是管理層和收購(gòu)者得益的后果是有悖于制度設(shè)計(jì)初衷的，管理層收 購(gòu)的最終目標(biāo)應(yīng)當(dāng)定位于公司業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)和廣大投資者由此受益。就收購(gòu)本身而言，管 理層收購(gòu)的目標(biāo)公司如果是上市公司，則有可能出現(xiàn)在收購(gòu)后該股票終止上市交易的后 果，使一家上市公司轉(zhuǎn)成非上市公司，當(dāng)然，在一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)管理后，經(jīng)營(yíng)者和股東 還是可以尋求再次上市并套現(xiàn)而使投資者獲得超常的回報(bào)。 二、2002年前，國(guó)內(nèi)相對(duì)“低調(diào)”的MBO （一）從國(guó)有制向合伙制的平穩(wěn)過(guò)渡 　　MBO在我國(guó)出現(xiàn)比較早（見(jiàn)表1），其中實(shí)行最為徹底的是97年開(kāi)始的律師事務(wù)所、 會(huì)計(jì)事務(wù)所改制（以下簡(jiǎn)稱兩所）。在兩所改為合伙制過(guò)程中，以主要執(zhí)業(yè)人員為合伙 人，構(gòu)成管理層。合伙人通過(guò)個(gè)人出資購(gòu)買原事務(wù)所的國(guó)有凈資產(chǎn)，不足部分作為賣方 融資分期償還，實(shí)現(xiàn)了從國(guó)有制向合伙制的平穩(wěn)過(guò)渡。但兩所改制過(guò)程和真正的MBO有一 定區(qū)別：一是屬于“人合”，非“資合”。由于兩所的主要收入來(lái)源于律師、會(huì)計(jì)師的智力 勞動(dòng)，與資本大小關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，因此其各人出資多少并不代表個(gè)人權(quán)利大小，合伙人的 權(quán)利仍然是一人一票制，非以股份的多少確定權(quán)利的大??；二是收購(gòu)資金主要是買方融 資，主要通過(guò)以變賣或上繳實(shí)物資產(chǎn)或以經(jīng)營(yíng)收入的一部分來(lái)償還。 ?。ǘ﹪?guó)有企業(yè)改革是2002年MBO興起的最大背景 2002年我國(guó)興起MBO的最大背景是：國(guó)有企業(yè)改革。國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的 主要內(nèi)容，我國(guó)先后對(duì)國(guó)企進(jìn)行了由表及內(nèi)、由財(cái)富分配到經(jīng)營(yíng)機(jī)制到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改良 ，但這些措施并沒(méi)有從根本上改變國(guó)企效率低下的狀況。1988年前，國(guó)有企業(yè)的虧損總 額一直低于國(guó)家財(cái)政赤字，但此后國(guó)有企業(yè)的虧損超過(guò)國(guó)家財(cái)政赤字，并且二者的差距 越來(lái)越大，這種差距加快了國(guó)家財(cái)政赤字的增長(zhǎng)速度。造成我國(guó)國(guó)企效益低下的主要原 因之一...
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