公司治理結(jié)構(gòu)的國際比較及啟示
【 文獻(xiàn)號 】8-1284 【原文出處】《光明日報》 【原刊地名】京 【原刊期號】20011009 【分 類 號】F62 【分 類 名】金融與保險 【復(fù)印期號】200111 【 標(biāo) 題 】公司治理結(jié)構(gòu)的國際比較及啟示 【 作 者 】張其佐 【 正 文 】 縱觀世界各國公司治理的實(shí)踐，有兩種比較典型并以融資作為基礎(chǔ)的公司治理 模式值得我們關(guān)注，即由證 券市場起主要作用（也稱“用腳投票”的外部控制）的美英模式和由銀行起主要 作用（也稱“用手投票”的內(nèi) 部控制）的德日模式。由于經(jīng)濟(jì)全球化的加快，公司治理結(jié)構(gòu)正成為國際性的 熱門話題。因此，研究和借鑒成 熟市場經(jīng)濟(jì)國家的公司治理經(jīng)驗(yàn)，建立與市場經(jīng)濟(jì)體制和國際慣例相適應(yīng)的公 司治理結(jié)構(gòu)就顯得尤為緊迫。 以美英為代表的“股東主權(quán)加競爭性資本市場”的外部控制模式 美英模式主要是按美英法系的基本要求訂立公司法的國家普遍實(shí)行的一種公司 治理結(jié)構(gòu)模式，也稱為新古 典式公司治理模式，采用這種模式的國家有法國、意大利等。這種模式的特點(diǎn) 主要表現(xiàn)在： 1、企業(yè)融資以股權(quán)和直接融資為主，資產(chǎn)負(fù)債率低。在美國絕大多數(shù)企業(yè)中 ，由股東持股的股份公司占公 司總數(shù)達(dá)95%以上，其資產(chǎn)負(fù)債率一般在35%- 40%之間，大大低于德國和日本60%左右的資產(chǎn)負(fù)債率。同時，在美 英公司融資結(jié)構(gòu)中單個債權(quán)人，主要是指銀行在企業(yè)中的債權(quán)比重也大大低于 德國和日本。 2、在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)持股者占主體，股權(quán)高度分散化。在美英，個人股東 雖在整體上股權(quán)比重高，但相 對于機(jī)構(gòu)投資者來說所持有的股權(quán)比重卻較小。機(jī)構(gòu)持股者中退休基金的規(guī)模 最大，信托機(jī)構(gòu)次之，到90年代 機(jī)構(gòu)投資者持股比重已超過個人股東而居優(yōu)勢，在個別大公司中的持股率甚至 高達(dá)70%以上。從原則上講，機(jī)構(gòu) 本身不擁有股權(quán)，股權(quán)應(yīng)屬于最終所有人一信托收益人，但由于最終所有人通 過信托關(guān)系授權(quán)機(jī)構(gòu)行使股權(quán)， 因此，機(jī)構(gòu)投資者支配的資本大都是屬于私人委托者的，機(jī)構(gòu)代表所有者即股 東的身份進(jìn)行證券投資。 3、以股東價值最大化為治理目標(biāo)。由于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)資本為主，其公 司治理就必須遵循“股東至上 ”邏輯，以股東控制為主，債權(quán)人一般不參與公司治理。這是因?yàn)槊烙⒎山?止銀行持有公司股份，銀行對公 司治理的參與主要表現(xiàn)為通過相機(jī)治理機(jī)制來運(yùn)行，即當(dāng)公司破產(chǎn)時可以接管 公司，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而由 銀行對公司進(jìn)行整頓。當(dāng)公司經(jīng)營好轉(zhuǎn)時銀行則及時退出，無法好轉(zhuǎn)時才進(jìn)入 破產(chǎn)程序。 4、以股票市場為主導(dǎo)的外部控制機(jī)制高度發(fā)達(dá)。與公司融資的股權(quán)資本為主 和股權(quán)高度分散化相適應(yīng)，美 英高度發(fā)達(dá)的證券市場及其股票的高度流動性，公司治理表現(xiàn)為由外部控制來 實(shí)現(xiàn)。單個股東對公司的控制主 要是通過證券市場，表現(xiàn)為“用腳投票”。這種外部控制模式的主要特征是：重 視所有權(quán)的約束力，股東對經(jīng) 理的激勵與約束占支配地位，這種激勵約束機(jī)制的作用是借助市場機(jī)制來發(fā)揮 的。由于以股東價值最大化為目 標(biāo)，因此，其對公司及經(jīng)理的評價以利潤為主。股東的投資回報來自公司的股 息和紅利分配，在證券市場上股 價升值中獲得的資本增值收益。投資回報的多少和所有者權(quán)益是評價經(jīng)理業(yè)績 的重要指標(biāo)，因此，經(jīng)營者就必 須盡職盡責(zé)，通過提高公司業(yè)績來回報股東。 5、采取經(jīng)營者“股票期權(quán)制”的激勵機(jī)制。與證券市場“用腳投票”的外部約束 機(jī)制相適應(yīng)，美英公司為 激勵經(jīng)營者努力為股東創(chuàng)造利潤，借助證券市場。由于股票價格的波動在一定 程度上反映了經(jīng)理人員的經(jīng)營績 效，因此，設(shè)計(jì)了對經(jīng)營者實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃，以將經(jīng)營者的利益和股東的利 益與公司市場價值有機(jī)結(jié)合。所 謂股票期權(quán)制是：授予經(jīng)營者能在今后10年內(nèi)給期權(quán)時的市場價格購買公司股 票的權(quán)力。這樣，如果以后公司 經(jīng)營業(yè)績良好，股價就會上漲，經(jīng)營者就能賺得現(xiàn)價與以后股價之間的差價。 6、美英國家公司治理模式框架。美英國家公司治理模式的框架由股東大會、 董事會及首席執(zhí)行官三者構(gòu)成 。其中股東大會是公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，董事會是公司最高決策機(jī)構(gòu)，董事會大 多由外部獨(dú)立董事組成，董事長 一般由外部董事兼任，既是決策機(jī)構(gòu)，又承擔(dān)監(jiān)督功能，首席執(zhí)行官依附于董 事會，負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營。美 英國家公司治理結(jié)構(gòu)中不單設(shè)監(jiān)事會，其監(jiān)督功能由董事會下的內(nèi)部審計(jì)委員 會承擔(dān)，內(nèi)部審計(jì)委員會全部由 外部獨(dú)立董事組成。值得一提的是，美英國家公司治理結(jié)構(gòu)中對經(jīng)營者的激勵 與約束機(jī)制主要是借助于證券市 場而設(shè)計(jì)的激勵股票期權(quán)制和惡意收購接管約束機(jī)制。 綜上所述，股東主權(quán)加競爭性資本市場的外部模式的利弊可以概括為：存在高 度發(fā)達(dá)的證券市場，公司融 資以股權(quán)融資為主且股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，開放型公司大量存在；公司控制權(quán)市 場十分活躍，對經(jīng)營管理者的行 為起到重要的激勵作用；外部經(jīng)營者市場和與業(yè)績緊密關(guān)聯(lián)的股票期權(quán)制的報 酬機(jī)制對經(jīng)營者行為有著重要作 用。其優(yōu)點(diǎn)是存在一種證券市場“用腳投票”約束機(jī)制，能對業(yè)績不良的經(jīng)營者 產(chǎn)生持續(xù)的替代威脅。這種模 式不僅有利于保護(hù)股東的利益，而且也有利于以最具生產(chǎn)性方式分配稀缺性資 源。但這種模式的不足也是明顯 的：易導(dǎo)致經(jīng)營者的短期行為，過分擔(dān)心來自市場的威脅，缺乏內(nèi)部直接監(jiān)督 約束，經(jīng)營者追求企業(yè)規(guī)模的過 度擴(kuò)張行為得不到有效制約。為了克服這些弊端，美英公司的治理也開始借鑒 德日模式，注重“用手投票”的 監(jiān)控作用。 以德日為代表的“股權(quán)加債權(quán)共同治理的銀行導(dǎo)向型”內(nèi)部控制模式 德日模式主要是按歐洲國家大陸法系，強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)平等地對待股東和雇員。因 此，這些國家一般側(cè)重于公 司的內(nèi)部冶理，較少依賴證券市場“用腳投票”的外部治理機(jī)制。采用和效仿德 日模式的國家有瑞典、比利時 、挪威等國。雖然德日都屬于“銀行導(dǎo)向型”的內(nèi)部治理模式，但兩國在公司治 理結(jié)構(gòu)中又存在一些差異。德 日模式的特征主要是： 1、企業(yè)融資以股權(quán)加債權(quán)相結(jié)合。并以間接融資為主，資產(chǎn)負(fù)債率較高。在 德日的大多數(shù)公司中，90%的 公司屬于有限責(zé)任公司，大企業(yè)則大多數(shù)是股份有限公司，銀行作為債權(quán)人既 為公司提供貸款，又是公司的股 東，銀行兼?zhèn)鶛?quán)人和股東為一身，其資產(chǎn)負(fù)債率大大高于美英等國。 2、在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，法入之間交叉持股，法人和銀行則是股份公司最大的股東 ，股權(quán)集中程度較高。德國是 全能銀行的典型，商業(yè)銀行可以經(jīng)營包括各種期限和種類的存貸款、各種證券 買賣以及信托保險等一切金融服 務(wù)，銀行持有公司股票在10%以上，并且掌握著股票的代理權(quán)；而在日本銀行 則實(shí)行主銀行制度，企業(yè)與銀行之 間形成了長期、穩(wěn)定、綜合的交易關(guān)系，與企業(yè)形成這種關(guān)系的銀行就是主力 銀行，銀行持有公司股票高達(dá)20 %左右。 3、以債權(quán)人及利益相關(guān)者作公司治理目標(biāo)。由于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)加債權(quán) 相結(jié)合和以間接融資為主，其 公司治理就必須遵循“利益相關(guān)者”邏輯，形成了股權(quán)與債權(quán)共同控制公司。 4、外部治理機(jī)制較弱，以內(nèi)部控制即“用手投票”機(jī)制為主。德日銀行對公司 治理的參與主要表現(xiàn)為：一 是作為債權(quán)人通過向企業(yè)提供短、中、長期貸款而形成對公司財(cái)務(wù)壓力，并及 時進(jìn)行相機(jī)治理。二是銀行作為 企業(yè)的大股東，以持有公司的股票直接參與公司內(nèi)部治理。由此可以看出，德 日銀行通過債權(quán)和股權(quán)共同參與 公司內(nèi)部治理，由此形成了銀行導(dǎo)向型的公司治理模式。 分析美英與德日銀行參與公司治理結(jié)構(gòu)的模式的作用可以看出兩者是有顯著區(qū) 別的：美國銀行對公司治理 結(jié)構(gòu)基本上是持消極態(tài)度的，而德國和日本則是積極參與。美英銀行對公司主 要采取相機(jī)治理機(jī)制，其優(yōu)勢在 于可以減少銀行風(fēng)險；而德日的股權(quán)和債權(quán)參與機(jī)制的優(yōu)勢在于穩(wěn)定銀企關(guān)系 ，有利于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的 結(jié)合，避免資源的浪費(fèi)。 5、采取經(jīng)營者年薪制和年功序列制的激勵機(jī)制。經(jīng)理的報酬設(shè)計(jì)主要是年薪 而非股票和股票期權(quán)制。以日 本為例，主要是通過年功序列制度的刺激實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理人員的有效刺激。所謂年 功序列制，是指經(jīng)理人員的報酬 主要是工資和獎金，獎勵的金額與經(jīng)理人員的貢獻(xiàn)掛鉤，公司經(jīng)營業(yè)績越顯著 ，經(jīng)理人員的報酬就越高。這種 激勵制度還包括職務(wù)晉升、終身雇傭、榮譽(yù)稱號等精神性激勵為主，不是短期 利潤增長和股價上揚(yáng)，而是更著 重于結(jié)合公司的長期目標(biāo)績效。 6、德日國家公司治理模式框架。德日公司治理結(jié)構(gòu)雖然都屬于債權(quán)加股權(quán)的 共同治理型，但德國雇員在很 大程度上參與公司治理。這樣，德日的公司治理結(jié)構(gòu)框架也存在較大的差異。 德國的治理結(jié)構(gòu)為特殊的“雙層 董事會”制度，即監(jiān)督董事會和管理董事會，其中監(jiān)事會的地位高于管理董事 會，監(jiān)督董事會主要代表股東利 益監(jiān)督管理董事會，由股東大會選舉產(chǎn)生，但并不直接參加企業(yè)的具體經(jīng)營管 理，其職能相當(dāng)于美國公司的董 事會；管理董事會由監(jiān)督董事會招聘組成且具體負(fù)責(zé)日常經(jīng)營活動，其職能相 當(dāng)于美國公司的首席執(zhí)行官。而 日本公司治理結(jié)構(gòu)的框架則由股東大會、董事會、經(jīng)理、獨(dú)立監(jiān)察人所組成。 實(shí)際上，股東大會在日本是名存 實(shí)亡，真正發(fā)揮決策作用的是由經(jīng)營者專家組成的內(nèi)部董事會，董事會成員主 要來自公司內(nèi)部，不設(shè)外部獨(dú)立 董事，共同治理在日本已演變成了由經(jīng)營者和內(nèi)部人控制的局面。 綜上所述，股權(quán)加債權(quán)的銀行導(dǎo)向型的內(nèi)部控制模式的利弊可以概括為：企業(yè) 融資以股權(quán)加債權(quán)相結(jié)合， 公司的股權(quán)相對集中，持股集團(tuán)成員對公司行為具有決定作用；銀行集股權(quán)與 債權(quán)于一身，在融資和企業(yè)監(jiān)控 方面起重要作用；董事會對經(jīng)營者的監(jiān)督約束作用相對直接和突出；內(nèi)部經(jīng)理 人員流動具有獨(dú)特的作用。其優(yōu) 點(diǎn)是：銀行直接“用手投票”有效控制機(jī)制可以在不改變所有權(quán)的前提下將代理 矛盾內(nèi)部化，管理失誤可以通 過公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部機(jī)制加以糾正。缺點(diǎn)是：缺乏活躍的控制權(quán)市場，無法 使某些代理問題從根本上加以解 決；證券市場不發(fā)達(dá)，企業(yè)外部籌資條件不利，企業(yè)負(fù)債率高等，這些缺陷是 該模式的重要問題所在。為了克 服這些弊端，德日公司治理也開始借鑒美英治理模式，注重“用腳投票”的作用 。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的力口快， 美英和德日這兩種傳統(tǒng)的公司治理模式正在開始朝著趨同化的方向演變。 美英德日公司治理模式的借鑒與啟示 分析比較美英德日公司治理可以看出，兩種模式的區(qū)別在于：一是依托和控制 機(jī)制不同。美英治理主要依 托證券市場，借助證券市場“用腳投票”來實(shí)行外部治理。而德日則主要借助和 依托銀行，直接進(jìn)入企業(yè)“用 手投票”進(jìn)行控制；二是由于融資結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)不同，從而形成了美英股東主權(quán)型 與德日股權(quán)加債權(quán)的共同治理型 這兩種不同的治理結(jié)構(gòu)；三是由于對經(jīng)營者的激勵與約束機(jī)制不同，美英國家 借助證券市場而設(shè)計(jì)的股票期權(quán) 作為激勵機(jī)制，而收購接管則是作為對經(jīng)理人員的約束機(jī)制。而在德日國家對 公司經(jīng)營者的激勵與約束大多表 現(xiàn)為自我激勵與自我約束，公司對經(jīng)營者的激勵與約束機(jī)制主要體現(xiàn)為年薪和 企業(yè)的實(shí)際績效；四是監(jiān)督機(jī)制 不同。在股東主權(quán)型的美英國家公司治理，主要通過外部董事來保證制衡和監(jiān) 督，而在共同治理型的德日國家 公司治理，日本是設(shè)立獨(dú)立監(jiān)察人，而德國是通過雇員參與監(jiān)事會來監(jiān)督。 通過比較分析美英和德日國家公司治理模式的特點(diǎn)，對建立我國公司治理結(jié)構(gòu) 提供了有益的啟示：融資結(jié) 構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，有什么樣的融資結(jié)構(gòu)就會有什么樣的公司治理模式。這 是比較以上兩種治理結(jié)構(gòu)所得出 的一個最重要的啟示。我國應(yīng)該建立什么樣的公司治理結(jié)構(gòu)，應(yīng)首先考慮我國 市場化的改革取向和經(jīng)濟(jì)全球化 的客觀要求，以及我國融資結(jié)構(gòu)呈多樣化的特點(diǎn)。
公司治理結(jié)構(gòu)的國際比較及啟示