關于SPV的法律探討
關于SPV的法律探討 關于SPV的法律探討 華東政法學院 張斌 SPV（Special Purpose Vehicle）是一個專門為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設立的信用級別較高的機構, 它在資產(chǎn)證券化過程中扮演著重要角色，它的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權益人 （即發(fā)起人)處購買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。對于它 的作用，現(xiàn)在比較一致的看法是，SPV通過一系列專業(yè)手段有利于降低證券化的成 本、解決融資困難的問題；通過風險隔離機制降低了證券化中的風險。但是，各國 有關SPV的法律規(guī)定并不一致，理論界對于SPV的研究也主要側重于經(jīng)濟方面，而我 國的資產(chǎn)證券化仍處于摸索階段，如何通過法律建立適合我國國情的SPV制度，這 就成為我國開展資產(chǎn)證券化的當務之急，因此，有必要對SPV作一番法律上的探討 。 一．SPV的法律性質及在資產(chǎn)證券化中存在的法律關系。 須強調(diào)的是，本文所提的證券化，均為表外證券化，即基礎資產(chǎn)因真實出售給發(fā)行 人而從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離，事實上，從20世紀70年代的美國發(fā)展起來的現(xiàn) 代意義上的資產(chǎn)證券化均是表外證券化。 而且，表內(nèi)證券化通常是由發(fā)起人自行發(fā)行證券，因此，不可能存在真正意義上的 SPV。 由于證券化交易架構的核心是風險隔離機制的設計，而SPV正是這種風險隔離機制 的產(chǎn)物，由此可以得出：SPV必須是個獨立的法律主體，這種獨立包括兩方面，一 方面，SPV必須完全獨立于發(fā)起人、服務商等，使其不受這些實體破產(chǎn)與否的影響 ，盡管一些國家規(guī)定，SPV可以由發(fā)起人參與設立，甚至SPV可以成為發(fā)起人的全資 子公司，但從法律角度而言，母子公司的關系并不能抹殺子公司作為獨立法律主體 的資格，母公司不能濫用股東控制權；另一方面，SPV的業(yè)務范圍應當是獨立的， 而且應當僅限于資產(chǎn)證券化的范圍，這樣使得SPV自身遠離破產(chǎn)風險。由于是一個 以資產(chǎn)證券化為業(yè)務的獨立法律主體，這就保證了SPV以一種平等的、專業(yè)的身份 參與到資產(chǎn)證券化的活動中來，使其成為發(fā)起人與投資者之間的中介，證券化交易 結構的中心。 當然，資產(chǎn)證券化并非一個簡單的融資活動，它還牽涉到許多法律主體，包括原始 債務人、發(fā)起人、投資者、服務商、證券商、信用提升機構、律師事務所等中介機 構，而SPV必須與以下法律主體發(fā)生法律關系： 1．SPV與發(fā)起人之間的法律關系。 根據(jù)SPV的法律組織形式（后文將提）它們可能存在兩種法律關系：第一種是信托 法律關系，即發(fā)起人將基礎資產(chǎn)轉讓給SPV，成立信托關系，由SPV作為證券的發(fā)行 人，發(fā)行代表對基礎資產(chǎn)享有按份權利的信托收益證書。在此信托關系中委托人為 發(fā)起人，受托人為SPV，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的 持有人（即投資者）。根據(jù)信托的法律關系，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)信托于SPV之后， 這一資產(chǎn)的所有權就屬于SPV，發(fā)起人的債權人就不能對這部分資產(chǎn)主張權利，從 而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離的要求。第二種則是買賣法律關系 ，即通常所說的“真實銷售”，通過“真實銷售”，SPV對基礎資產(chǎn)享有了完全的所有 權，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn)，這對于投資者至關重要，它 也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離。 2．SPV與投資者之間的法律關系。 由于SPV發(fā)行的證券常常是以債券形式出現(xiàn)的，因此SPV與投資者之間成立的是債的 民事法律關系，投資者為債權人，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利 息的權利，擁有轉讓投資、了解發(fā)行人財務、經(jīng)營狀況的權利和法律規(guī)定的有關債 權人的其他相關權利；SPV作為債務人，負有按期支付債券本金、利息，依照規(guī)定 披露信息的義務。 3．SPV與證券商的法律關系。 資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發(fā)行并推薦上市 交易。因此，SPV須和證券商簽訂證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議，成立民事代理法 律關系。 4．SPV與服務商和委托管理人的法律關系。 SPV與服務商之間成立委托代理民事法律關系，SPV為委托人，服務商為受托人，服 務商據(jù)代理合同代理支付和收取資產(chǎn)現(xiàn)金流、代理行使違約追償權等。 SPV與信托公司等委托管理人簽訂信托合同，由委托管理人對證券化資產(chǎn)進行管理 ，成立信托民事法律關系。委托管理人依據(jù)信托合同，對信托資產(chǎn)進行經(jīng)營管理， 如現(xiàn)金流量的重組與分配，違約追償、資金運用、資產(chǎn)合同管理等。 5．SPV與信用提升機構的法律關系。 SPV與信用提升機構簽訂擔保合同、保險合同，開立信用證等，成立債的民事法律 關系，為資產(chǎn)證券提供信用擔保及保險服務，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級，降低 投資風險及不確定性。 6．SPV與其他中介機構的法律關系。 譬如SPV在資產(chǎn)證券化過程中，需要會計師事務所進行會計核算，需要律師事務所 出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立債的民事法律關系。 由上可知，在SPV的資產(chǎn)證券化工程中包括了許許多多的法律關系，它們需要法律 進行相關的規(guī)定，這樣才能保證資產(chǎn)證券化的高效和規(guī)范。 二．SPV的法律組織形式。 參照各國的實踐，SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種： 1．信托型SPV。 以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準有資格經(jīng)營信 托業(yè)務的銀行、信托公司等。 從制度功能上講，信托是一種具有長期規(guī)劃性質、富有彈性空間且能充分保障受益 人的機構，因此它在各國的資產(chǎn)證券化實踐中使用得很普遍。目前，信托型SPV還 可以細分為授予人信托和所有人信托兩種。 2．公司型SPV。 公司型SPV最大的特點是可以把一個或一組發(fā)起人的基礎資產(chǎn)加以證券化，而不管 這些資產(chǎn)是否彼此關聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進行也可以同時進行。因此 ，比較信托型SPV，公司型SPV可以大大地擴大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易 較高的初始發(fā)行費用。但從交易的經(jīng)濟效率來看，人們很少只為了一次交易而使用 公司型SPV，而且從減免稅的角度出發(fā)，作為公司的SPV往往難以擺脫雙重征稅的境 地。所以，公司型SPV通常用于多宗銷售 中。 公司的類型有很多種，例如有限責任公司、股份有限公司等形式，而且就有限責任 公司而言，也還包括了國有獨資公司等，因此，公司型SPV呈現(xiàn)多樣化的形式。 3．有限合伙型SPV。 有限合伙型SPV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務，有限合伙型SPV通常主 要向其成員即合伙人購買基礎資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務——這也是它區(qū)別 與公司型SPV的重要不同點，后者可四處購買基礎資產(chǎn)。 有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人承擔無限連帶責任，而有限 合伙人則不參與合伙事務的經(jīng)營管理，只根據(jù)出資額享受利潤承擔責任，即承擔有 限責任。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風險隔離上卻相對欠 缺，因此，為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關的條件。比如：合伙人必須 是公司或其他實體，以免SPV因個人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一個普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實體，通常這種普通合伙人是SPV 公司；只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續(xù)存在而不會解體； 有限合伙不能被合并等。 三．我國在SPV構建上的立法障礙和建議。 盡管我國在資產(chǎn)證券化的探索中有過個別成功的嘗試，但是，成熟的SPV結構卻尚 未形成，其中最大的障礙還是當前法律的某些規(guī)定，筆者將其分為兩大類： 1．法律組織形式方面的障礙。 （1）信托型SPV的法律障礙。盡管我國于2001年頒布了《信托法》，但是該法所定義 的信托為：委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委 托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行 為?！缎磐蟹ā凡⑽闯姓J受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一 物一權”的影響，這對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的SPV而言，是難以接受的。而且《 信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實體水平的所得稅作出具體規(guī)定。 (2)公司型SPV的法律障礙。首先，公司型SPV不能回避雙重征稅的問題，這不利于 鼓勵SPV的構建。其次，就我國的公司法律而言，我國禁止設立一人公司（國有獨 資公司除外）；《公司法》對設立股份有限公司的要求較高，注冊資本要達到1000萬 元人民幣，并要遵守公共信息披露的要求，且設立手續(xù)繁雜，成本耗費巨大，審批 程序復雜。最后，從國外經(jīng)驗來看，由發(fā)起人（通常是銀行）設立一個附屬融資子 公司，由其擔任SPV的角色，是很常見的，但我國目前的商業(yè)銀行卻執(zhí)行著嚴格的 分業(yè)經(jīng)營原則，不能投資于非銀行金融機構，不能成為以發(fā)行抵押支撐證券為主要 業(yè)務的SPV（非銀行金融機構）的控股公司，這與世界潮流背道而馳。 （3）有限合伙型SPV的法律障礙。我國1997年頒布的《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合 伙的形式，盡管在提交人大常委會審議的《合伙企業(yè)法（草案）》曾規(guī)定有限合伙， 但審議中以“問題較復雜”等為由否定了。另外，一般認為，英美法上的有限合伙與 大陸法上的兩合公司較為一致，但由于我國《公司法》沒有規(guī)定兩合公司的形式，以 有限合伙形式設立SPV在目前中國還沒有法律依據(jù)。 2．行為法上的障礙。 SPV制度設立的主要目的就是隔離破產(chǎn)風險，威脅SPV的破產(chǎn)風險主要有兩種，一是 發(fā)起人的破產(chǎn)，一是SPV自己的破產(chǎn)。我國現(xiàn)行的法律在風險隔離上至少存在以下 缺失： （1）缺乏控制股東信義義務的規(guī)定。一些公司的董事會，從選任、日常運作到重 大決策，其實都是受到控制股東的制約甚至完全操縱；監(jiān)事會、經(jīng)理層等公司機關 和人員也全都聽命于控制股東的調(diào)遣，控制股東扮演著公司業(yè)務執(zhí)行和經(jīng)營者的角 色，享有遠遠超出一般股東的特殊權利，甚至包括董事的部分權利，本著權利義務 相一致的原則，對其種種行為加以特別的義務約束，實屬必要， 因此就發(fā)展出“控制股東信義義務”的原則。按照國外經(jīng)驗，在資產(chǎn)證券化過程中， SPV可以由發(fā)起人設立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權的現(xiàn)象。 然而我國法律對于控制股東的信義義務卻沒有規(guī)定，這對于成功構建SPV十分不利 。 （2）缺乏公司管理層對債權人信義義務的規(guī)定。對公司的信義義務是各國法律對 公司管理層，特別是董事的基本規(guī)定。那么管理層是否應當對公司債權人承擔信義 義務呢？根據(jù)英美法的早期判例，一直是持否定態(tài)度的，但到了1976年英國Mason 法官的一個判決才改變了這種觀點，Mason指出，公司董事必須同時為股東和債權 人的利益著想，如果違反了這種義務，不僅應當對股東負責，同時也應當對債權人 負責。其理由在于，當公司即將陷入破產(chǎn)境地或者陷入破產(chǎn)境地時，債權人的利益 極易受到董事行為的影響，因而董事必須對債權人的利益給予足夠的重視。該觀點 后來被成文法所接受，并在澳大利亞、法國和德國的立法中有所體現(xiàn)。就資產(chǎn)證券 化而言，SPV的管理層對持有證券的債權人也應當負有信義義務，它應當保證自身 遠離破產(chǎn)風險，使SPV一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受 破產(chǎn)的風險。 （3）缺乏一般債權擔保的規(guī)定。SPV向發(fā)起人收購的基礎資產(chǎn)屬于一般債權性質， 它以該債權為擔保發(fā)行證券。然而我國《擔保法》并不允許當事人以一般債權作保的 形式。 對于SPV構建中的法律障礙，筆者有以下建議： 1．從長遠角度，我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因 為，再縝密的制度都無法防止機會主義的產(chǎn)生，法律不能代替當事人選擇最合理的 模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創(chuàng)新，各種模式在 自身的發(fā)展當中會不斷地出現(xiàn)問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善自我。 就SPV的信托型模式，筆者認為，我國學者應當走出“一物一權”的藩籬，從更務實 的角度勇于承認信托權是一種新型的權利形態(tài)，不能再用以前陳舊的物權觀念來套 用。對于《信托法》已經(jīng)頒布的客觀事實，我們也可以采用以《信托法》的特別法形式 來規(guī)定SPV的信托模式，從而保證SPV的風險隔離。 就SPV的有限合伙模式，雖然法律沒有規(guī)定有限合伙，但實踐中對有限合伙的呼聲 卻很高，而且北京中關村的某投資企業(yè)就率先采取了有限合伙的形式，成了第一個 吃螃蟹的人，可以給SPV予借鑒。 但從短期角度而言，公司型SPV應當更符合中國的客觀實際，更容易解決當前資產(chǎn) 證券化的迫切性問題。而且，筆者還認為，公司型SPV中，國有獨資公司或發(fā)起人 設立SPV的形式更為可取。因為，國有獨資公司在我國公司法有較詳盡的規(guī)定，而 且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導型的市場經(jīng)濟中，顯然更容易工作 的開展；而且參照美國在住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗，美國早...
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