關(guān)于在中國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的實(shí)踐與探索
關(guān)于在中國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的實(shí)踐與探索 北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司總裁 王曉龍 　 世紀(jì)之交的中國，改革與發(fā)展已進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)刻。尤其是國有企業(yè)的改革，除了體制上的 原因外，還面對(duì)著資源配置過程中經(jīng)濟(jì)需求不足、缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)這樣嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí) ，而從經(jīng)濟(jì)循環(huán)的世界背景看，亞洲金融危機(jī)的影響遠(yuǎn)未結(jié)束。面對(duì)這樣一個(gè)新的經(jīng)濟(jì) 格局，必須尋找新的能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)換代的強(qiáng)有力的杠桿以 刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從發(fā)達(dá)國家，特別是美國方面的經(jīng)驗(yàn)看，措施之一就是大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn) 投資業(yè)。目前，我國政府已將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)移到以推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“科教興國 ”戰(zhàn)略方面來。我們認(rèn)為，在這當(dāng)中，大力發(fā)展為國外證明是行之有效的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，將 是一個(gè)極為重要和關(guān)鍵的現(xiàn)實(shí)選擇。 我國的風(fēng)險(xiǎn)投資同發(fā)達(dá)國家相比，由于尚處在起步階段，而且是在改革開放大潮中從國 外引入中國的，因此，它必然會(huì)表現(xiàn)出帶有中國特色的特殊性和發(fā)展的階段性。從目前 來看，最大的特殊性就在于它是一種不完全的風(fēng)險(xiǎn)投資，必需經(jīng)歷若干發(fā)展階段之后， 才能逐步同國際慣例接軌，融入國際風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)。現(xiàn)就我們公司在我國進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投 資過程中的一些實(shí)踐與體會(huì)向大家介紹如下： 一、我國風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊性表現(xiàn) 1、風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象難以用國際慣例處置 以國際風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)成功的經(jīng)驗(yàn)而言，風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是那些具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)或極 具輔導(dǎo)前景的先進(jìn)技術(shù)或項(xiàng)目。以此來對(duì)照我國目前高新技術(shù)企業(yè)或產(chǎn)品發(fā)展的現(xiàn)狀： 我國的高新技術(shù)企業(yè)，從創(chuàng)業(yè)開始，就與中國的市場(chǎng)化改革聯(lián)系在一起，并成為市場(chǎng)經(jīng) 濟(jì)體制演繹過程中的探索者和實(shí)踐者。有人曾把它描述為“有科學(xué)頭腦的企業(yè)家和有企業(yè) 頭腦的科學(xué)家的結(jié)合與互補(bǔ)”的一批人，按照市場(chǎng)機(jī)制的規(guī)則，開拓了科學(xué)技術(shù)研究、開 發(fā)與成果轉(zhuǎn)化、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)規(guī)?；l(fā)展的新機(jī)制。從成功的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的軌 跡上可以看出我國高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)的突出特點(diǎn)體現(xiàn)在： 一是以科技人員為主體的高新技術(shù)企業(yè)在成長(zhǎng)中跨越了一般企業(yè)靠原始積累發(fā)展的模式 ，以市場(chǎng)的力量快速形成了經(jīng)濟(jì)規(guī)模，有些甚至引發(fā)了某些領(lǐng)域的巨大變革，形成新的 產(chǎn)業(yè)群體。據(jù)不完全資料顯示，目前，我國民營高科技企業(yè)已達(dá)6.6萬多家，僅北京市的 民營高科技企業(yè)已達(dá)15000多家。這些高新技術(shù)企業(yè)所創(chuàng)造的產(chǎn)值、收益大都高于一般同 類型企業(yè)，其中不乏有一批高成長(zhǎng)性企業(yè)，并擁有一批有潛力的高附加值產(chǎn)品和技術(shù)， 這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資公司愿意投資的主要對(duì)象。 二是從運(yùn)營機(jī)制方面看，大多數(shù)公司已形成了以市場(chǎng)為導(dǎo)向的運(yùn)營方式、先進(jìn)的企業(yè)組 織形式和可持續(xù)發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新體系。我國高新技術(shù)企業(yè)在其成長(zhǎng)過程中恰恰經(jīng)歷了國 家宏觀政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)收縮、市場(chǎng)疲軟的歷史背景，而大部分企業(yè)就是在這樣一種環(huán)境 里持續(xù)保持了高速發(fā)展的勢(shì)頭，基本沒有受到國家宏觀政策調(diào)整的影響。究其原因當(dāng)然 是多方面的，但從科技進(jìn)步的動(dòng)因分析，高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展是在超越傳統(tǒng)的計(jì)劃體制 下企業(yè)的發(fā)展模式，走出了一條在國家基本沒有直接投資的情況下，依靠獨(dú)立自主發(fā)展 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新路子。并在外部環(huán)境不理想狀況下，依靠科技生產(chǎn)力的作用，依靠技 術(shù)創(chuàng)新體系的支持，保持了較好的成長(zhǎng)。而在這種技術(shù)創(chuàng)新體系的構(gòu)成要素中，高新技 術(shù)企業(yè)擁有一支較高水平的技術(shù)人員隊(duì)伍和擁有一批技術(shù)附加值較高的新產(chǎn)品，又是支 持企業(yè)快速成長(zhǎng)的重要的生產(chǎn)要素。這些經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新現(xiàn)象正是風(fēng)險(xiǎn)投資極其關(guān)注的方 面。 三是新技術(shù)企業(yè)群體的出現(xiàn)，造就了一批自身具有風(fēng)險(xiǎn)投資與擔(dān)保能力的骨干企業(yè)。我 國高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的歷程中，國家并未相應(yīng)地建立對(duì)新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)制，而 是靠企業(yè)自身闖市場(chǎng)，自己打天下，自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，贏得了一批企業(yè)規(guī)模化、集團(tuán)化的 發(fā)展。如“四通”、“聯(lián)想”、“北大方正”等一批集團(tuán)公司，他們?cè)诎l(fā)展總公司的同時(shí)，又 興辦了一大批分公司，實(shí)際上在靠自身的資產(chǎn)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資與擔(dān)保的角色。他們勇敢 和艱難的探索，為在中國開展職業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資開了先河，積累了經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。 四是隨著高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)，塑造了一批高素質(zhì)的企業(yè)家隊(duì)伍。我國新技術(shù)企業(yè)的發(fā) 展已經(jīng)表明，成功的高新技術(shù)企業(yè)，一靠強(qiáng)有力的技術(shù)隊(duì)伍，因?yàn)樗軌虿粩嗤瞥鲇懈?jìng) 爭(zhēng)力的產(chǎn)品；二靠一支富有事業(yè)心的企業(yè)家隊(duì)伍，他們是企業(yè)成功更重要的保證。就這 兩點(diǎn)而言，在一些大中型國營企業(yè)中同樣擁有。所不同的是，新技術(shù)企業(yè)沒有政府的傳 統(tǒng)保護(hù)，它需要百分之百的依賴市場(chǎng)。而技術(shù)產(chǎn)品的市場(chǎng)特點(diǎn)是產(chǎn)品需要變化快、技術(shù) 領(lǐng)先、時(shí)間短。這些市場(chǎng)因素都要求高新技術(shù)企業(yè)家必須抓住時(shí)機(jī)，當(dāng)機(jī)立斷，通過不 斷的技術(shù)創(chuàng)新與強(qiáng)化內(nèi)部管理以贏得市場(chǎng)機(jī)會(huì)，獲得持續(xù)發(fā)展?？梢哉f，高新技術(shù)企業(yè) 家隊(duì)伍是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中磨練和成長(zhǎng)起來的，他們更具有創(chuàng)新、勇于迎接挑戰(zhàn)和主動(dòng) 承擔(dān)與駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力，而恰恰在這一點(diǎn)上，最能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的選擇標(biāo)準(zhǔn)。具備了同 風(fēng)險(xiǎn)投資相銜接的一些基礎(chǔ)條件，這就為目前在我國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)奠定了較好的基礎(chǔ) 。事實(shí)上，除國內(nèi)已經(jīng)有一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司在啟動(dòng)之外，國外一些大的風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)開 始介入中國的高新技術(shù)企業(yè)。 當(dāng)然從另一方面看，由于我國的高新技術(shù)企業(yè)畢竟是從傳統(tǒng)的舊體制變革中走出來的， 在高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)的過程中，也同時(shí)形成了難以用風(fēng)險(xiǎn)投資的國際慣例加以處置的特 殊性和內(nèi)在矛盾。這也正是我國目前發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資還不能直接同國際慣例接軌，而是一 種不完全風(fēng)險(xiǎn)投資之原因所在。這種特殊性主要表現(xiàn)在： 第一，內(nèi)部人控制直接導(dǎo)致的企業(yè)管理中的信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱具體反映在： 一是高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，往往是新技 術(shù)企業(yè)壟斷了信息的真實(shí)性，使外部投資者處于很被動(dòng)的局面；二是高新技術(shù)企業(yè)與風(fēng) 險(xiǎn)投資公司之間的信息不對(duì)稱。高新技術(shù)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的支持，十分需要 做好自己的各種經(jīng)營管理、營銷計(jì)劃等等。按照國際慣例，高新技術(shù)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資公 司雙方均需坦誠相待，達(dá)到充分的信息交流，包括將企業(yè)經(jīng)營方面的弱點(diǎn)及不足都應(yīng)向 對(duì)方告知。風(fēng)險(xiǎn)投資公司家將從另一個(gè)角度去審視這些經(jīng)營計(jì)劃，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司 掌握的社會(huì)資源幫助企業(yè)完善這一計(jì)劃。而從我國目前實(shí)際運(yùn)營看，還不能完全達(dá)到這 一點(diǎn)。雙方合作談判中，往往是揚(yáng)長(zhǎng)避短，尤其是新技術(shù)企業(yè)在信息披露方面，往往揚(yáng) 善避惡，導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，甚至搞信息欺詐?？梢韵胂螅@種合作一旦達(dá)成，相 信前景一定不會(huì)看好，可能就此陷入某種投資陷阱。中外風(fēng)險(xiǎn)投資者都十分擔(dān)心這一點(diǎn) 。 第二，排外性。我國的高新技術(shù)企業(yè)是在政策、法律不健全的條件下依靠自我創(chuàng)業(yè)艱難 發(fā)展起來的。這一成長(zhǎng)歷程確實(shí)來之不易，但一些企業(yè)一旦有了一定的發(fā)展之后，便將 這片天地視作自己的“一畝三分地”，異化出許多封建的落后的現(xiàn)象，如“霸主心態(tài)”等。 “霸主心態(tài)”的典型表現(xiàn)就是做大事有霸氣，做小事是匪氣。在一個(gè)企業(yè)內(nèi)部，一旦企業(yè) 管理者滋生出霸主心態(tài)，則這個(gè)企業(yè)一定是鴉雀無聲，而將民主管理、科學(xué)決策的企業(yè) 文化拋到九霄云外。隨之而來的是把一些有能耐、有一定作為的人逼出這個(gè)圈子。與霸 主心態(tài)異曲同工的是那些實(shí)行“夫妻店”經(jīng)營，“家族式”管理的企業(yè)。這種企業(yè)就猶如盆 景之中的小老樹，滲透的是封建意識(shí)的水份，難以有所作為。霸主心態(tài)與家族式管理， 不僅使新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展在這種排外心理驅(qū)使下走向了事物的反面，而且與風(fēng)險(xiǎn)投資者 很難找到能夠合作的共同點(diǎn)。有的雖趨于資金的壓力愿意與風(fēng)險(xiǎn)投資者合作，但卻是帶 著懷疑與保守的意識(shí)將一只腳留在自己的堡壘里，另一只腳邁入資本市場(chǎng)的門坎去試探 。使得公認(rèn)的國際風(fēng)險(xiǎn)投資的游戲規(guī)則難以很好地遵守，有時(shí)為了雙方的這種磨合，需 要牽扯過多的精力和付出極大的機(jī)會(huì)成本。 第三，控股心態(tài)。與別人合作中要求控股，也是高新技術(shù)企業(yè)目前較為普遍存在的一種 心態(tài)。按照風(fēng)險(xiǎn)投資的游戲規(guī)則，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種適時(shí)套現(xiàn)的股權(quán)投資行為。高新技術(shù) 企業(yè)掌握的是技術(shù)或產(chǎn)品以及市場(chǎng)機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有的是資金，雙方的合作，一 方是以技術(shù)入股為主，一方是以資金入股為主，一旦合作成功，雙方各自分享相應(yīng)比例 的投資收益。按照風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)則，若企業(yè)家想繼續(xù)持有這種股權(quán)，還可以在一開始通 過確定期權(quán)的方式買回。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)行業(yè)中越來越多的案例表明控股與否并 不具有實(shí)質(zhì)性意義。而我國高新技術(shù)企業(yè)家往往在這一問題上套用一般性投資的運(yùn)作規(guī) 則與經(jīng)驗(yàn)，去一謂強(qiáng)調(diào)控股要求，使得風(fēng)險(xiǎn)投資的這種合作在某種程度上導(dǎo)入另一種誤 區(qū)。 如上情況表明，我國高新技術(shù)企業(yè)家隊(duì)伍，雖然已經(jīng)形成一個(gè)不可忽視的社會(huì)群體，但 他的全面走向成熟，還需要不斷克服自身的缺點(diǎn)，逐步同國際慣例接軌。 2、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作多元化 風(fēng)險(xiǎn)投資是金融體系中一個(gè)非常特殊的組成部分。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作是體現(xiàn)了金融特點(diǎn)的 直接投資，并在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的結(jié)合中形成了一套獨(dú)特的行業(yè)選擇、投資管理、 金融運(yùn)作的機(jī)制。從我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際運(yùn)作看，它還難以真正體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資職業(yè) 化的特點(diǎn)，而表現(xiàn)為多元運(yùn)作的現(xiàn)狀。具體事實(shí)是： 從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的過程看，一般要經(jīng)歷種子期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期和成熟期幾個(gè)不同的階 段。在這幾個(gè)不同階段都有不同的介入主體和不同的運(yùn)作方式。 種子期的風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)業(yè)者的樂園，通常除政府支持外，會(huì)吸引大量的天使基金進(jìn)入。 導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資家介入，扶持好的項(xiàng)目或企業(yè)成長(zhǎng)。到成熟期，則是投資銀 行家介入，策劃和幫助企業(yè)到資本市場(chǎng)私募或上市，實(shí)現(xiàn)資本變現(xiàn)。屆時(shí)，商業(yè)銀行等 金融機(jī)構(gòu)也開始進(jìn)入，風(fēng)險(xiǎn)投資家則逐漸撤出，進(jìn)入新一輪投資循環(huán)。這一運(yùn)作過程如 下圖所示： [pic] 如上不難看出，國際風(fēng)險(xiǎn)投資的不同階段有不同的職能特點(diǎn)和主要的介入主體，從而形 成專業(yè)化分工合作的鏈條。而從我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的現(xiàn)狀看，風(fēng)險(xiǎn)投資公司幾乎包攬以 上境外風(fēng)險(xiǎn)投資者全部的職能，即又充當(dāng)天使投資，又充當(dāng)投資銀行的角色，從而難以 真正體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的職業(yè)化特點(diǎn)。也打亂了在風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)行業(yè)中不同階段介入主體 不同的分工，導(dǎo)致“角色”的錯(cuò)位。 從資本來源及市場(chǎng)準(zhǔn)入的體制看，我國工商管理目前實(shí)行的是足額注冊(cè)資本金制度，即 風(fēng)險(xiǎn)投資公司準(zhǔn)許成立的條件之一是在成立時(shí)將各股東資本金足額注入指定的帳戶。這 就沿用了股份公司一般的資本金注冊(cè)管理制度。但這樣一種制度安排，卻給風(fēng)險(xiǎn)投資家 帶來了運(yùn)作上的壓力和難度。他除了要按照風(fēng)險(xiǎn)投資的游戲規(guī)則進(jìn)行項(xiàng)目投資與相應(yīng)的 金融運(yùn)作的職業(yè)化管理之外，還必須關(guān)注和考慮風(fēng)險(xiǎn)投資之外的資本運(yùn)營、股東收益回 報(bào)、現(xiàn)金流量管理等等。如北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司從成立之時(shí)起，當(dāng)年的投資 就要有回報(bào)，其原因之一就是公司的股東中有上市公司。它根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的配股規(guī)定 ，凈資產(chǎn)回報(bào)率不低于10%。顯然，如果未達(dá)到10%的回報(bào)率，該公司會(huì)因加盟北京科技 風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司，而影響配股，這就不會(huì)取得該公司股東及董事會(huì)的同意?？梢?，政府在涉及風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的政策方面，如何能同真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作規(guī)則相銜 接，還需作出制度上的創(chuàng)新和突破。 3、為風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)還不到位 風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展涉及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)投資家、投資銀行、商業(yè)銀行、政府及相關(guān)中介 服務(wù)機(jī)構(gòu)等幾方面，缺一不可。目前，我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)剛剛起步，除前面所講的特殊 情況外，相應(yīng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不到位也是重要的一個(gè)方面。這就使風(fēng)險(xiǎn)投資公司在選擇 高新技術(shù)項(xiàng)目并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)顯得比高新技術(shù)企業(yè)更艱難。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資者的投資理 念是在產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)同時(shí)運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)資本無疑來自于資本市場(chǎng)，而根基卻在產(chǎn)品 市場(chǎng)。與風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資相比，風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)用更加需要慎之又慎，難度更大。風(fēng)險(xiǎn)投 資首先面臨的是對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)品的認(rèn)定問題，這種認(rèn)定包括技術(shù)認(rèn)定，也包括價(jià)值認(rèn)定 。這些認(rèn)定需要中介機(jī)構(gòu)來協(xié)助完成估值。因此，在這個(gè)環(huán)節(jié)上，中介機(jī)構(gòu)功能的發(fā)揮 是高新技術(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制形成的關(guān)鍵因素。而目前我國在這方面的服務(wù)職能和估值 科學(xué)性、真實(shí)性等遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)需求。不僅如此，風(fēng)險(xiǎn)投資還需要在產(chǎn)品市場(chǎng)基礎(chǔ)上形 成產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的有機(jī)統(tǒng)一，從而為風(fēng)險(xiǎn)資本的變現(xiàn)開辟通道。而中介機(jī)構(gòu)估值 的科學(xué)性和真實(shí)性，往往又為以后的經(jīng)營行為帶來直接的影響。 這就不難看出，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)的不到位和其誤導(dǎo)的真實(shí)性已經(jīng)制約著風(fēng)險(xiǎn)投資游戲規(guī)則 的普遍應(yīng)用。使得高新技術(shù)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資者必須面對(duì)這種現(xiàn)實(shí)，透過談判方式...
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