哈佛商學(xué)院 - 財務(wù)學(xué)筆記
哈佛商學(xué)院 9-293-045 財務(wù)學(xué)筆記: 企業(yè)家應(yīng)該知道些什么？( 所謂財務(wù)是分配公司內(nèi)部寶貴資源的學(xué)問。它幫助各類大小公司的管理者們恰如 其分地提出這樣的問題：我們應(yīng)該怎樣做出投資決策，即為未來收益而犧牲當(dāng)前的決 策？我們應(yīng)該怎樣為投資決策安排融資？管理者們所做出的決策對于公司股東及其他 利益相關(guān)者（管理層、員工、供應(yīng)商、顧客、政府、社會）的價值有何影響？ 財務(wù)這一定義依賴于兩個重要的前提。首先，財務(wù)是研究應(yīng)該如何進行決策的學(xué) 問。其次，財務(wù)不僅僅是財務(wù)管理人員才可以涉獵的領(lǐng)域，平心而論，財務(wù)也是總經(jīng) 理們應(yīng)關(guān)切的工作。 與任何管理工具一樣，財務(wù)無法孤立存在。僅僅從財務(wù)的角度看待決策的管理者 們并非真正盡到其責(zé)任。他們必須記住，他們手中的數(shù)字是由競爭激烈之市場中銷售 真正產(chǎn)品的真實的人所產(chǎn)生的。忽略了人或生產(chǎn)要素的做法，就像忽略了財務(wù)的做法 是一樣致命的。 如果財務(wù)對于大公司的總經(jīng)理們來說是有用的，那么它對于企業(yè)家而言更是如此 ，因為他們是最終的總經(jīng)理，并且對本企業(yè)的許多（如果不是說大部分）決策負(fù)責(zé)。 企業(yè)家是價值的創(chuàng)造者，今天的投資就是為了帶來明天的現(xiàn)金流。他們必須理解現(xiàn)金 流將起到什么作用，他們必須認(rèn)識和控制風(fēng)險，他們必須理解價值由哪些方面所決定 。的確，對于企業(yè)型公司來說，從財務(wù)的角度考慮問題遠(yuǎn)比對于大型公司更為重要。 企業(yè)家的主要目標(biāo)必須是在激烈競爭中爭當(dāng)弄潮兒，決不會因為財務(wù)風(fēng)險而退出競爭 。 在以下章節(jié)中，我將指出一些有助于總經(jīng)理們、同時亦為企業(yè)家們所必不可少的 財務(wù)概念和工具。這份清單分為三部分——現(xiàn)金、風(fēng)險和價值。 現(xiàn) 金 一切財務(wù)思維中的首要原則是，現(xiàn)金是重要的。因為現(xiàn)金可以被消費——在實用經(jīng) 濟中換回其他資產(chǎn)，所以，所有對投資和財務(wù)決策的分析都必須以現(xiàn)金為重點。 財務(wù)收入與自由現(xiàn)金流量 然而，現(xiàn)金收入不同于會計收入。財務(wù)與財務(wù)會計的關(guān)系僅僅在于財務(wù)分析必須 能夠根據(jù)財務(wù)報表推斷出目前現(xiàn)金的作用。一方面，會計要對比收益與開支，另一方 面管理者則注重現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出之間的差異。會計們區(qū)分花費與支出（expendit ures and expenses），他們將純收入定義為收益與開支之間的差額。管理者們則將經(jīng)濟收入定 義為現(xiàn)金流入與為產(chǎn)生如此現(xiàn)金流入而必需支出的一切現(xiàn)金消耗之和之間的差，無論 這種現(xiàn)金消耗是被稱為花費還是開支。這一差額被稱之為自由現(xiàn)金流量，它是指在不 妨礙現(xiàn)金流的前提下，可以在任何時間內(nèi)消費（或投資于新項目）的現(xiàn)金收入額。自 由現(xiàn)金流量被定義為純收入加折舊，減去營運資金、廠房和設(shè)備所需投資。它同時包 括投資的收益和成本。[1] 衡量利潤率 管理者對利潤率的衡量不同于財務(wù)人員。管理者根據(jù)純正現(xiàn)值衡量利潤率，即， 在對現(xiàn)金流風(fēng)險進行評估后，未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值與初始投資之間的差。財務(wù)人員 對利潤率的衡量（如股本的帳面收益）可能與管理者的衡量無關(guān)。帳面收益反映了收 支平衡的概念，但是卻忽視了產(chǎn)生收入所必需的花費。不僅如此，帳面值不同于市值 。 績效評估與獎勵性報酬 財務(wù)的基本宗旨之一是，個人都在努力將自己的財富最大化。因此，一家公司的 獎勵性報酬體系對于其管理人員的行為有著深刻的影響。如果公司的目標(biāo)是將價值最 大化，而價值取決于現(xiàn)金和風(fēng)險，則獎勵性報酬體系必須注重所有三個因素。相反， 如果它以財務(wù)人員對績效的衡量為重點，那么其結(jié)果很可能是消極的。管理人員從自 己的利益出發(fā)，將做出追求帳面收入而不是追求價值的決策。當(dāng)績效評估系統(tǒng)以財務(wù) 系統(tǒng)為重點時，管理人員一般在做出決策時考慮的是沉積成本，常常因為最后得到的 可能是較低的帳面收入而拒絕做出最終會提高價值的決策。 稅賦與現(xiàn)金 現(xiàn)金流中一個重要的決定性因素是稅賦。有四種決策會影響到稅賦：法律決定（ 如合并）、投資決定、融資決定和財務(wù)決定。管理者必須在法律規(guī)定許可的范圍內(nèi)， 努力降低分流到政府（公司和個人）的資源。否則他將忽視管理工作的一項關(guān)鍵職責(zé) ：為有效競爭而努力降低成本。如果一家公司繳稅比自己的同業(yè)競爭對手多，那么這 家公司將會敗北。最終的失敗者將是該公司的利益相關(guān)者：管理層、股東、員工、消 費者，等等。 現(xiàn)金與增長 現(xiàn)金流的另一個重要決定因素是銷售的增長率。銷售的增長必須由資產(chǎn)（營運資 金和固定資產(chǎn)）的增長所支持。再者，資產(chǎn)的增長必須由股東股本的增加所支持，而 股東股本的增加則通過留存收益、股票銷售或外部債務(wù)的增加來實現(xiàn)。高增長率可能 要求成功的公司對外部融資產(chǎn)生較強的依賴。 管理者應(yīng)該能夠區(qū)分實際增長和價格的增加（即通貨膨脹），這一點非常重要。 對于一家公司的長期財經(jīng)健康來說，高通漲率的破壞力遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚于高實際增長率，這一 點從歷史上美國稅務(wù)所采用的成本基礎(chǔ)來說猶為顯著。 類型識別 對現(xiàn)金流之類型的識別與反應(yīng)能力乃是管理者所必備的一項關(guān)鍵技能。許多類型 都會影響到現(xiàn)金：敏感型、季節(jié)型、競爭型、技術(shù)型、法規(guī)型和稅賦。優(yōu)秀管理者的 一個特點就是，他有能力找出創(chuàng)造價值的機遇，并針對它采取行動。如果管理者們具 有非常犀利的類型識別能力，就可以使他們迅速地將資源投入到所感覺到的機遇之中 。通過對現(xiàn)金流行為類型的識別和響應(yīng)，同時通過使用以往和當(dāng)前的資訊，成功的管 理者就可以努力地預(yù)測未來，并采取行動。 類型識別有助于管理者們做出防御性和進取性的決策。請考慮一次衰退所帶來的 影響。在看出本次衰退以后忍痛割愛就是一種自衛(wèi)型行動的實例。在某次衰退過程中 ，由于自己的競爭對手正在收縮而決定加速對產(chǎn)量的投資，這乃是一種進取型決定的 實例。認(rèn)清事件的真相——一次衰退——并預(yù)計到競爭對手的反應(yīng)，這將推動本公司的決 策。 誠然，管理者無法永遠(yuǎn)都認(rèn)清在某一時刻作用于現(xiàn)金流的類型。例如，他們可能 不知道，一次衰退啟于何時或甚至結(jié)止于何時，因而他們的反應(yīng)將姍姍來遲。然而， 倘若他們在提出問題之前已經(jīng)進行過深入的研究并制定出行動計劃，則他們將比沒有 事先想到這一問題時干得更漂亮。 情景規(guī)劃 情景規(guī)劃可以是分析現(xiàn)金流的一種有用方法。所謂情景是指對未來可能發(fā)生之有 邏輯關(guān)系事件的數(shù)字描述。這一情景反映了過去和現(xiàn)在可能的管理決策。它還考慮到 競爭對手可能采取的行動，是一種在不確定環(huán)境中進行管理的方法。 情景規(guī)劃不同于對最糟情況、期待情況和最佳情況的預(yù)測。這些對未來事件的簡 單描述并不是非常有用，其原因很簡單。請看一下最糟情況。某一最糟情況中的所有 因素絕少同時發(fā)生。不僅如此，這些情況常常無法說明管理決策中某一明確的變化。 它們假設(shè)管理層將遵守已經(jīng)做出的同一決策，而且促使預(yù)期的結(jié)果發(fā)生。但是在現(xiàn)實 中，管理者們可能會徹底放棄一個項目。最佳情景中也有同樣的陷阱。 情景規(guī)劃也不同于線性推斷。幾乎沒有一成不變的趨勢。許多規(guī)劃都錯誤地發(fā)生 ，原因就在于規(guī)劃者根據(jù)過去的數(shù)據(jù)來進行規(guī)劃。在七十年代，許多銀行根據(jù)石油和 天然氣價格的持續(xù)大幅度上漲（其速度超過了一般價格的預(yù)期增長）而造成的市值， 向能源公司發(fā)放貸款。當(dāng)石油和天然氣的絕對價格和相對于經(jīng)濟中其他價格的相對價 格都回落時，作為發(fā)放貸款基礎(chǔ)的價值已化為烏有。這一實例無可否認(rèn)地屬于馬后炮 ，然而它還是大有裨益的，因為這一類型已經(jīng)并即將一次又一次地重復(fù)發(fā)生。 有一條不成文的法則聲稱，管理者所做出的每一項預(yù)測，都將被事后諸葛亮們證 明是錯誤的。但是通過做出本質(zhì)一致、反映理性管理決策、在經(jīng)濟上具有重大意義的 預(yù)測（例如不是那種因為不貼切而根本不可能發(fā)生的預(yù)測），管理者們可以在一個充 滿不確定因素的世界中進行管理。 最后一個重點：在對某一事件發(fā)生時所帶來之效應(yīng)的評估與有能力確信該事件將 要發(fā)生之間，有一條至關(guān)重要的分界線。利率便是一個絕好的例子。沒有證據(jù)能夠說 明，任何個人或人群可以以任何準(zhǔn)確度預(yù)計出利率。然而管理者們必須評估利率變化 所造成的后果。 考慮所有現(xiàn)金流 假設(shè)我正在考慮一項投資戰(zhàn)略，它涉及到在未來幾年內(nèi)至少收購三家公司加入手 動工具業(yè)務(wù)。[2] 我已經(jīng)擁有一個手動工具部門，它銷售短線產(chǎn)品。而且我已經(jīng)選擇這一個并購戰(zhàn)略， 原因在于對三家新公司的收購將在經(jīng)銷領(lǐng)域產(chǎn)生意義重大的經(jīng)濟利益（節(jié)省成本）。 然而，我的財務(wù)副總裁已經(jīng)針對第一個收購對象做出融資預(yù)測，認(rèn)為這一投資是 行不通的。我該怎么辦？ 應(yīng)考慮的第一個問題是：上述分析是否考慮到本項投資在現(xiàn)金流方面的全部影響 ？它是否包括通過在本公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加新業(yè)務(wù)而實現(xiàn)的潛在成本節(jié)?。窟@些 數(shù)字是否反映出任何由于有能力向市場提供更為廣闊的產(chǎn)品系列而可能產(chǎn)生的并購效 應(yīng)（收入增加）？最后，它們是否為這樣的事實創(chuàng)造條件？即接下去的收購效果將更 好，因為本單位已經(jīng)有兩家手動工具公司，而不是一家。 誠如本案例所暗示的，任何現(xiàn)金流預(yù)期必須考慮到本決策在現(xiàn)金流方面的所有作 用。應(yīng)提出的相關(guān)問題其實非常簡單：如果我進行這項投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流 ？如果我不進行本項投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？由于我在本項意向性投資項目中 的投資，我是否將創(chuàng)造出在其他新項目中創(chuàng)利投資的新機遇？從這一角度考慮并購效 應(yīng)似乎是格外明智的，它的實現(xiàn)將為公司的價值帶來切實的增長。但是從具體的角度 看，這一投資看上去并不具備吸引力。只見樹木不見森林將是一個嚴(yán)重的錯誤。 從本公司現(xiàn)有資產(chǎn)或未來投資及融資決策的角度認(rèn)識當(dāng)前投資或融資決策如何影 響現(xiàn)金流的能力，乃是成功的類型識別的一個因素。找出這些影響（無論是積極還是 消極的）與意向性決策之關(guān)系乃是財務(wù)思維的一個重要方面。 切勿資金虧空 這是財務(wù)工作（以及一般意義上的商務(wù)工作）的一條基本原則。像生物離不開血 液一樣，資金維系著企業(yè)的商務(wù)活動。大部分競爭性舉措可以被看成是投資，甚至臨 時減價的決定也是一種投資決策。在競爭性經(jīng)濟中，由于資金限制而無法投資的必然 結(jié)果只能是衰敗和死亡。不僅公司無法抓住有利可圖的投資機遇，而且財務(wù)上的頹勢 也可能會招至競爭對手的大舉進攻。通過對未來現(xiàn)金流之類型的預(yù)測和規(guī)劃，管理者 們可以避免對本公司生存的重大損害。 請注意我所使用的現(xiàn)金定義是非常寬泛的。其實我所關(guān)注的真正內(nèi)容是從公司內(nèi) 部和外部增加資金的潛力。然而要從外部來源獲得資金，則本公司必須有可以出售的 價值。 風(fēng) 險 具體現(xiàn)金流的風(fēng)險決定了它的價值。如何衡量這一風(fēng)險？管理者們?nèi)绾螒?yīng)對不確 定性？ 如何衡量風(fēng)險？ 這一問題有兩個答案。一種界定風(fēng)險的方法是未來現(xiàn)金流不確定性的總量。一位 管理者永遠(yuǎn)無法十拿九穩(wěn)地預(yù)計未來事件。無論火箭發(fā)射成功或失敗，火箭發(fā)射公司 的管理者們可能對現(xiàn)金流問題各有其成熟的對策。但是他們無法準(zhǔn)確預(yù)測這兩種情況 中到底將發(fā)生哪一種。以上對風(fēng)險的第一種看法，重點在于未來事件的全部不確定性 。 另一種對風(fēng)險的看法只關(guān)注總風(fēng)險的一部分：即總風(fēng)險中無法分散轉(zhuǎn)移的那一部 分。例如，我們假設(shè)某一投資人有如下選擇：投資于某一熱帶島國上的某一種防曬護 膚品生產(chǎn)廠、投資于同一島嶼上某一雨傘生產(chǎn)廠，抑或同時投資于兩者。對這兩家公 司投資的預(yù)期回報為10%。實際回報取決于該島一年當(dāng)中是否陽光充足、氣候正常、還 是多雨。出現(xiàn)第一種情況時，那家防曬護膚品生產(chǎn)商將生意興隆，投資回報率將高達(dá) 30%。而另一方面，那家雨傘生產(chǎn)商在陽光充沛之年將生意慘淡，回報率將為負(fù)10%。 在多雨之年，情況正好相反。在正常年景中，該投資者在兩家公司中的投資中各贏利 10%的回報。不幸的是，該島上沒有人想出一個兩全其美的辦法，可以預(yù)測來年的氣候 。該投資者應(yīng)該怎么辦？[3] 當(dāng)你考慮這一問題時，答案是顯而易見的。同時投資于兩家公司而不是孤注一擲 ，可以消除該投資者在回報方面的不確定性。無論來年天氣情況如何，此投資者都肯 定會在自己的投資上取得10%的回報率。通過將這兩家公司合二為一，該投資者在化解 所有風(fēng)險的同時，又獲得了預(yù)期的回報水平。 財務(wù)工作的基本原則之一是，投資者們將在一定風(fēng)險水平上尋求回報的最大化， 同時在一定水平的預(yù)期回報水平上尋求風(fēng)險的最小化。在前面的例子中，對于一個無 法預(yù)測氣候的投資者來講，唯一的理智性決策就是同時投資于雨傘的生產(chǎn)和防曬霜的 生產(chǎn)。僅僅投資于這兩家公司中的任何一家，都將使該投資者暴露在不確定性的風(fēng)險 之中。投資者們將不會因為承擔(dān)了任何可以無代價躲避的風(fēng)險而得到補償，即他們不 會因為承擔(dān)了可以分散的風(fēng)...
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