哈佛商學(xué)院 - 財(cái)務(wù)學(xué)筆記
哈佛商學(xué)院 9-293-045 財(cái)務(wù)學(xué)筆記: 企業(yè)家應(yīng)該知道些什么？( 所謂財(cái)務(wù)是分配公司內(nèi)部寶貴資源的學(xué)問(wèn)。它幫助各類大小公司的管理者們恰如 其分地提出這樣的問(wèn)題：我們應(yīng)該怎樣做出投資決策，即為未來(lái)收益而犧牲當(dāng)前的決 策？我們應(yīng)該怎樣為投資決策安排融資？管理者們所做出的決策對(duì)于公司股東及其他 利益相關(guān)者（管理層、員工、供應(yīng)商、顧客、政府、社會(huì)）的價(jià)值有何影響？ 財(cái)務(wù)這一定義依賴于兩個(gè)重要的前提。首先，財(cái)務(wù)是研究應(yīng)該如何進(jìn)行決策的學(xué) 問(wèn)。其次，財(cái)務(wù)不僅僅是財(cái)務(wù)管理人員才可以涉獵的領(lǐng)域，平心而論，財(cái)務(wù)也是總經(jīng) 理們應(yīng)關(guān)切的工作。 與任何管理工具一樣，財(cái)務(wù)無(wú)法孤立存在。僅僅從財(cái)務(wù)的角度看待決策的管理者 們并非真正盡到其責(zé)任。他們必須記住，他們手中的數(shù)字是由競(jìng)爭(zhēng)激烈之市場(chǎng)中銷售 真正產(chǎn)品的真實(shí)的人所產(chǎn)生的。忽略了人或生產(chǎn)要素的做法，就像忽略了財(cái)務(wù)的做法 是一樣致命的。 如果財(cái)務(wù)對(duì)于大公司的總經(jīng)理們來(lái)說(shuō)是有用的，那么它對(duì)于企業(yè)家而言更是如此 ，因?yàn)樗麄兪亲罱K的總經(jīng)理，并且對(duì)本企業(yè)的許多（如果不是說(shuō)大部分）決策負(fù)責(zé)。 企業(yè)家是價(jià)值的創(chuàng)造者，今天的投資就是為了帶來(lái)明天的現(xiàn)金流。他們必須理解現(xiàn)金 流將起到什么作用，他們必須認(rèn)識(shí)和控制風(fēng)險(xiǎn)，他們必須理解價(jià)值由哪些方面所決定 。的確，對(duì)于企業(yè)型公司來(lái)說(shuō)，從財(cái)務(wù)的角度考慮問(wèn)題遠(yuǎn)比對(duì)于大型公司更為重要。 企業(yè)家的主要目標(biāo)必須是在激烈競(jìng)爭(zhēng)中爭(zhēng)當(dāng)弄潮兒，決不會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而退出競(jìng)爭(zhēng) 。 在以下章節(jié)中，我將指出一些有助于總經(jīng)理們、同時(shí)亦為企業(yè)家們所必不可少的 財(cái)務(wù)概念和工具。這份清單分為三部分——現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。 現(xiàn) 金 一切財(cái)務(wù)思維中的首要原則是，現(xiàn)金是重要的。因?yàn)楝F(xiàn)金可以被消費(fèi)——在實(shí)用經(jīng) 濟(jì)中換回其他資產(chǎn)，所以，所有對(duì)投資和財(cái)務(wù)決策的分析都必須以現(xiàn)金為重點(diǎn)。 財(cái)務(wù)收入與自由現(xiàn)金流量 然而，現(xiàn)金收入不同于會(huì)計(jì)收入。財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的關(guān)系僅僅在于財(cái)務(wù)分析必須 能夠根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表推斷出目前現(xiàn)金的作用。一方面，會(huì)計(jì)要對(duì)比收益與開(kāi)支，另一方 面管理者則注重現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出之間的差異。會(huì)計(jì)們區(qū)分花費(fèi)與支出（expendit ures and expenses），他們將純收入定義為收益與開(kāi)支之間的差額。管理者們則將經(jīng)濟(jì)收入定 義為現(xiàn)金流入與為產(chǎn)生如此現(xiàn)金流入而必需支出的一切現(xiàn)金消耗之和之間的差，無(wú)論 這種現(xiàn)金消耗是被稱為花費(fèi)還是開(kāi)支。這一差額被稱之為自由現(xiàn)金流量，它是指在不 妨礙現(xiàn)金流的前提下，可以在任何時(shí)間內(nèi)消費(fèi)（或投資于新項(xiàng)目）的現(xiàn)金收入額。自 由現(xiàn)金流量被定義為純收入加折舊，減去營(yíng)運(yùn)資金、廠房和設(shè)備所需投資。它同時(shí)包 括投資的收益和成本。[1] 衡量利潤(rùn)率 管理者對(duì)利潤(rùn)率的衡量不同于財(cái)務(wù)人員。管理者根據(jù)純正現(xiàn)值衡量利潤(rùn)率，即， 在對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估后，未來(lái)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值與初始投資之間的差。財(cái)務(wù)人員 對(duì)利潤(rùn)率的衡量（如股本的帳面收益）可能與管理者的衡量無(wú)關(guān)。帳面收益反映了收 支平衡的概念，但是卻忽視了產(chǎn)生收入所必需的花費(fèi)。不僅如此，帳面值不同于市值 。 績(jī)效評(píng)估與獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬 財(cái)務(wù)的基本宗旨之一是，個(gè)人都在努力將自己的財(cái)富最大化。因此，一家公司的 獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系對(duì)于其管理人員的行為有著深刻的影響。如果公司的目標(biāo)是將價(jià)值最 大化，而價(jià)值取決于現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)，則獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系必須注重所有三個(gè)因素。相反， 如果它以財(cái)務(wù)人員對(duì)績(jī)效的衡量為重點(diǎn)，那么其結(jié)果很可能是消極的。管理人員從自 己的利益出發(fā)，將做出追求帳面收入而不是追求價(jià)值的決策。當(dāng)績(jī)效評(píng)估系統(tǒng)以財(cái)務(wù) 系統(tǒng)為重點(diǎn)時(shí)，管理人員一般在做出決策時(shí)考慮的是沉積成本，常常因?yàn)樽詈蟮玫降?可能是較低的帳面收入而拒絕做出最終會(huì)提高價(jià)值的決策。 稅賦與現(xiàn)金 現(xiàn)金流中一個(gè)重要的決定性因素是稅賦。有四種決策會(huì)影響到稅賦：法律決定（ 如合并）、投資決定、融資決定和財(cái)務(wù)決定。管理者必須在法律規(guī)定許可的范圍內(nèi)， 努力降低分流到政府（公司和個(gè)人）的資源。否則他將忽視管理工作的一項(xiàng)關(guān)鍵職責(zé) ：為有效競(jìng)爭(zhēng)而努力降低成本。如果一家公司繳稅比自己的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多，那么這 家公司將會(huì)敗北。最終的失敗者將是該公司的利益相關(guān)者：管理層、股東、員工、消 費(fèi)者，等等。 現(xiàn)金與增長(zhǎng) 現(xiàn)金流的另一個(gè)重要決定因素是銷售的增長(zhǎng)率。銷售的增長(zhǎng)必須由資產(chǎn)（營(yíng)運(yùn)資 金和固定資產(chǎn)）的增長(zhǎng)所支持。再者，資產(chǎn)的增長(zhǎng)必須由股東股本的增加所支持，而 股東股本的增加則通過(guò)留存收益、股票銷售或外部債務(wù)的增加來(lái)實(shí)現(xiàn)。高增長(zhǎng)率可能 要求成功的公司對(duì)外部融資產(chǎn)生較強(qiáng)的依賴。 管理者應(yīng)該能夠區(qū)分實(shí)際增長(zhǎng)和價(jià)格的增加（即通貨膨脹），這一點(diǎn)非常重要。 對(duì)于一家公司的長(zhǎng)期財(cái)經(jīng)健康來(lái)說(shuō)，高通漲率的破壞力遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚于高實(shí)際增長(zhǎng)率，這一 點(diǎn)從歷史上美國(guó)稅務(wù)所采用的成本基礎(chǔ)來(lái)說(shuō)猶為顯著。 類型識(shí)別 對(duì)現(xiàn)金流之類型的識(shí)別與反應(yīng)能力乃是管理者所必備的一項(xiàng)關(guān)鍵技能。許多類型 都會(huì)影響到現(xiàn)金：敏感型、季節(jié)型、競(jìng)爭(zhēng)型、技術(shù)型、法規(guī)型和稅賦。優(yōu)秀管理者的 一個(gè)特點(diǎn)就是，他有能力找出創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)遇，并針對(duì)它采取行動(dòng)。如果管理者們具 有非常犀利的類型識(shí)別能力，就可以使他們迅速地將資源投入到所感覺(jué)到的機(jī)遇之中 。通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流行為類型的識(shí)別和響應(yīng)，同時(shí)通過(guò)使用以往和當(dāng)前的資訊，成功的管 理者就可以努力地預(yù)測(cè)未來(lái)，并采取行動(dòng)。 類型識(shí)別有助于管理者們做出防御性和進(jìn)取性的決策。請(qǐng)考慮一次衰退所帶來(lái)的 影響。在看出本次衰退以后忍痛割愛(ài)就是一種自衛(wèi)型行動(dòng)的實(shí)例。在某次衰退過(guò)程中 ，由于自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在收縮而決定加速對(duì)產(chǎn)量的投資，這乃是一種進(jìn)取型決定的 實(shí)例。認(rèn)清事件的真相——一次衰退——并預(yù)計(jì)到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)，這將推動(dòng)本公司的決 策。 誠(chéng)然，管理者無(wú)法永遠(yuǎn)都認(rèn)清在某一時(shí)刻作用于現(xiàn)金流的類型。例如，他們可能 不知道，一次衰退啟于何時(shí)或甚至結(jié)止于何時(shí)，因而他們的反應(yīng)將姍姍來(lái)遲。然而， 倘若他們?cè)谔岢鰡?wèn)題之前已經(jīng)進(jìn)行過(guò)深入的研究并制定出行動(dòng)計(jì)劃，則他們將比沒(méi)有 事先想到這一問(wèn)題時(shí)干得更漂亮。 情景規(guī)劃 情景規(guī)劃可以是分析現(xiàn)金流的一種有用方法。所謂情景是指對(duì)未來(lái)可能發(fā)生之有 邏輯關(guān)系事件的數(shù)字描述。這一情景反映了過(guò)去和現(xiàn)在可能的管理決策。它還考慮到 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能采取的行動(dòng)，是一種在不確定環(huán)境中進(jìn)行管理的方法。 情景規(guī)劃不同于對(duì)最糟情況、期待情況和最佳情況的預(yù)測(cè)。這些對(duì)未來(lái)事件的簡(jiǎn) 單描述并不是非常有用，其原因很簡(jiǎn)單。請(qǐng)看一下最糟情況。某一最糟情況中的所有 因素絕少同時(shí)發(fā)生。不僅如此，這些情況常常無(wú)法說(shuō)明管理決策中某一明確的變化。 它們假設(shè)管理層將遵守已經(jīng)做出的同一決策，而且促使預(yù)期的結(jié)果發(fā)生。但是在現(xiàn)實(shí) 中，管理者們可能會(huì)徹底放棄一個(gè)項(xiàng)目。最佳情景中也有同樣的陷阱。 情景規(guī)劃也不同于線性推斷。幾乎沒(méi)有一成不變的趨勢(shì)。許多規(guī)劃都錯(cuò)誤地發(fā)生 ，原因就在于規(guī)劃者根據(jù)過(guò)去的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行規(guī)劃。在七十年代，許多銀行根據(jù)石油和 天然氣價(jià)格的持續(xù)大幅度上漲（其速度超過(guò)了一般價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)）而造成的市值， 向能源公司發(fā)放貸款。當(dāng)石油和天然氣的絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)于經(jīng)濟(jì)中其他價(jià)格的相對(duì)價(jià) 格都回落時(shí)，作為發(fā)放貸款基礎(chǔ)的價(jià)值已化為烏有。這一實(shí)例無(wú)可否認(rèn)地屬于馬后炮 ，然而它還是大有裨益的，因?yàn)檫@一類型已經(jīng)并即將一次又一次地重復(fù)發(fā)生。 有一條不成文的法則聲稱，管理者所做出的每一項(xiàng)預(yù)測(cè)，都將被事后諸葛亮們證 明是錯(cuò)誤的。但是通過(guò)做出本質(zhì)一致、反映理性管理決策、在經(jīng)濟(jì)上具有重大意義的 預(yù)測(cè)（例如不是那種因?yàn)椴毁N切而根本不可能發(fā)生的預(yù)測(cè)），管理者們可以在一個(gè)充 滿不確定因素的世界中進(jìn)行管理。 最后一個(gè)重點(diǎn)：在對(duì)某一事件發(fā)生時(shí)所帶來(lái)之效應(yīng)的評(píng)估與有能力確信該事件將 要發(fā)生之間，有一條至關(guān)重要的分界線。利率便是一個(gè)絕好的例子。沒(méi)有證據(jù)能夠說(shuō) 明，任何個(gè)人或人群可以以任何準(zhǔn)確度預(yù)計(jì)出利率。然而管理者們必須評(píng)估利率變化 所造成的后果。 考慮所有現(xiàn)金流 假設(shè)我正在考慮一項(xiàng)投資戰(zhàn)略，它涉及到在未來(lái)幾年內(nèi)至少收購(gòu)三家公司加入手 動(dòng)工具業(yè)務(wù)。[2] 我已經(jīng)擁有一個(gè)手動(dòng)工具部門，它銷售短線產(chǎn)品。而且我已經(jīng)選擇這一個(gè)并購(gòu)戰(zhàn)略， 原因在于對(duì)三家新公司的收購(gòu)將在經(jīng)銷領(lǐng)域產(chǎn)生意義重大的經(jīng)濟(jì)利益（節(jié)省成本）。 然而，我的財(cái)務(wù)副總裁已經(jīng)針對(duì)第一個(gè)收購(gòu)對(duì)象做出融資預(yù)測(cè)，認(rèn)為這一投資是 行不通的。我該怎么辦？ 應(yīng)考慮的第一個(gè)問(wèn)題是：上述分析是否考慮到本項(xiàng)投資在現(xiàn)金流方面的全部影響 ？它是否包括通過(guò)在本公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加新業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)的潛在成本節(jié)??？這些 數(shù)字是否反映出任何由于有能力向市場(chǎng)提供更為廣闊的產(chǎn)品系列而可能產(chǎn)生的并購(gòu)效 應(yīng)（收入增加）？最后，它們是否為這樣的事實(shí)創(chuàng)造條件？即接下去的收購(gòu)效果將更 好，因?yàn)楸締挝灰呀?jīng)有兩家手動(dòng)工具公司，而不是一家。 誠(chéng)如本案例所暗示的，任何現(xiàn)金流預(yù)期必須考慮到本決策在現(xiàn)金流方面的所有作 用。應(yīng)提出的相關(guān)問(wèn)題其實(shí)非常簡(jiǎn)單：如果我進(jìn)行這項(xiàng)投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流 ？如果我不進(jìn)行本項(xiàng)投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？由于我在本項(xiàng)意向性投資項(xiàng)目中 的投資，我是否將創(chuàng)造出在其他新項(xiàng)目中創(chuàng)利投資的新機(jī)遇？從這一角度考慮并購(gòu)效 應(yīng)似乎是格外明智的，它的實(shí)現(xiàn)將為公司的價(jià)值帶來(lái)切實(shí)的增長(zhǎng)。但是從具體的角度 看，這一投資看上去并不具備吸引力。只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林將是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。 從本公司現(xiàn)有資產(chǎn)或未來(lái)投資及融資決策的角度認(rèn)識(shí)當(dāng)前投資或融資決策如何影 響現(xiàn)金流的能力，乃是成功的類型識(shí)別的一個(gè)因素。找出這些影響（無(wú)論是積極還是 消極的）與意向性決策之關(guān)系乃是財(cái)務(wù)思維的一個(gè)重要方面。 切勿資金虧空 這是財(cái)務(wù)工作（以及一般意義上的商務(wù)工作）的一條基本原則。像生物離不開(kāi)血 液一樣，資金維系著企業(yè)的商務(wù)活動(dòng)。大部分競(jìng)爭(zhēng)性舉措可以被看成是投資，甚至臨 時(shí)減價(jià)的決定也是一種投資決策。在競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)中，由于資金限制而無(wú)法投資的必然 結(jié)果只能是衰敗和死亡。不僅公司無(wú)法抓住有利可圖的投資機(jī)遇，而且財(cái)務(wù)上的頹勢(shì) 也可能會(huì)招至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的大舉進(jìn)攻。通過(guò)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流之類型的預(yù)測(cè)和規(guī)劃，管理者 們可以避免對(duì)本公司生存的重大損害。 請(qǐng)注意我所使用的現(xiàn)金定義是非常寬泛的。其實(shí)我所關(guān)注的真正內(nèi)容是從公司內(nèi) 部和外部增加資金的潛力。然而要從外部來(lái)源獲得資金，則本公司必須有可以出售的 價(jià)值。 風(fēng) 險(xiǎn) 具體現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)決定了它的價(jià)值。如何衡量這一風(fēng)險(xiǎn)？管理者們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)不確 定性？ 如何衡量風(fēng)險(xiǎn)？ 這一問(wèn)題有兩個(gè)答案。一種界定風(fēng)險(xiǎn)的方法是未來(lái)現(xiàn)金流不確定性的總量。一位 管理者永遠(yuǎn)無(wú)法十拿九穩(wěn)地預(yù)計(jì)未來(lái)事件。無(wú)論火箭發(fā)射成功或失敗，火箭發(fā)射公司 的管理者們可能對(duì)現(xiàn)金流問(wèn)題各有其成熟的對(duì)策。但是他們無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)這兩種情況 中到底將發(fā)生哪一種。以上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的第一種看法，重點(diǎn)在于未來(lái)事件的全部不確定性 。 另一種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法只關(guān)注總風(fēng)險(xiǎn)的一部分：即總風(fēng)險(xiǎn)中無(wú)法分散轉(zhuǎn)移的那一部 分。例如，我們假設(shè)某一投資人有如下選擇：投資于某一熱帶島國(guó)上的某一種防曬護(hù) 膚品生產(chǎn)廠、投資于同一島嶼上某一雨傘生產(chǎn)廠，抑或同時(shí)投資于兩者。對(duì)這兩家公 司投資的預(yù)期回報(bào)為10%。實(shí)際回報(bào)取決于該島一年當(dāng)中是否陽(yáng)光充足、氣候正常、還 是多雨。出現(xiàn)第一種情況時(shí)，那家防曬護(hù)膚品生產(chǎn)商將生意興隆，投資回報(bào)率將高達(dá) 30%。而另一方面，那家雨傘生產(chǎn)商在陽(yáng)光充沛之年將生意慘淡，回報(bào)率將為負(fù)10%。 在多雨之年，情況正好相反。在正常年景中，該投資者在兩家公司中的投資中各贏利 10%的回報(bào)。不幸的是，該島上沒(méi)有人想出一個(gè)兩全其美的辦法，可以預(yù)測(cè)來(lái)年的氣候 。該投資者應(yīng)該怎么辦？[3] 當(dāng)你考慮這一問(wèn)題時(shí)，答案是顯而易見(jiàn)的。同時(shí)投資于兩家公司而不是孤注一擲 ，可以消除該投資者在回報(bào)方面的不確定性。無(wú)論來(lái)年天氣情況如何，此投資者都肯 定會(huì)在自己的投資上取得10%的回報(bào)率。通過(guò)將這兩家公司合二為一，該投資者在化解 所有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又獲得了預(yù)期的回報(bào)水平。 財(cái)務(wù)工作的基本原則之一是，投資者們將在一定風(fēng)險(xiǎn)水平上尋求回報(bào)的最大化， 同時(shí)在一定水平的預(yù)期回報(bào)水平上尋求風(fēng)險(xiǎn)的最小化。在前面的例子中，對(duì)于一個(gè)無(wú) 法預(yù)測(cè)氣候的投資者來(lái)講，唯一的理智性決策就是同時(shí)投資于雨傘的生產(chǎn)和防曬霜的 生產(chǎn)。僅僅投資于這兩家公司中的任何一家，都將使該投資者暴露在不確定性的風(fēng)險(xiǎn) 之中。投資者們將不會(huì)因?yàn)槌袚?dān)了任何可以無(wú)代價(jià)躲避的風(fēng)險(xiǎn)而得到補(bǔ)償，即他們不 會(huì)因?yàn)槌袚?dān)了可以分散的風(fēng)...
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