股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過(guò)度融資
股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過(guò)度融資 內(nèi)容提要 本報(bào)告結(jié)合中國(guó)上市公司融資的現(xiàn)實(shí)情況，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面研究中國(guó)上市公 司過(guò)度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因和過(guò)度融資程度，及其對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)以及股市基本功 能的影響，并進(jìn)一步研究了證監(jiān)會(huì)為解決上市公司過(guò)度融資而制定的融資限制性政策的 整體及微觀效果。 通過(guò)理論研究和實(shí)證研究，我們得出了以下結(jié)論： （1）控股股東為了轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，會(huì)造成上市公司過(guò)度融資。 （2）股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過(guò)度融資。 （3）中國(guó)上市公司總體過(guò)度融資程度至少為9.41%以上，其中過(guò)度融資規(guī)模超過(guò)10 00萬(wàn)元的285家公司平均過(guò)度融資程度達(dá)到了54.33%左右，平均過(guò)度融資規(guī)模為3.08億元 。 （4）過(guò)度融資導(dǎo)致上市公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好。 （5）利用融資限制性政策來(lái)解決上市公司過(guò)度融資問(wèn)題，雖然在整體上有效，但在 微觀層面無(wú)效。 在以上研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們提出了如下建議： （1）解決股權(quán)分置是融資規(guī)模市場(chǎng)化改革的前提。 （2）盡快解決股權(quán)分置。 （3）當(dāng)股權(quán)分置未得到解決時(shí),應(yīng)實(shí)施類別股東表決機(jī)制和更嚴(yán)格的融資限制性政 策。 目 錄 1. 研究背景 1.1. 研究目的 1.2. 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究 2. 股權(quán)分置背景下的過(guò)度融資 2.1. 非股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度 2.2. 股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度 2.3. 結(jié)論：股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過(guò)度融資 3. 上市公司過(guò)度融資的統(tǒng)計(jì)描述及分析 3.1. 過(guò)度融資的衡量指標(biāo) 3.2. 中國(guó)上市公司的過(guò)度融資狀況 4. 過(guò)度融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響及對(duì)股票市場(chǎng)的危害 4.1. 過(guò)度融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響 4.2. 過(guò)度融資對(duì)股票市場(chǎng)的危害 5. 融資限制性政策降低過(guò)度融資程度的效果 5.1. 融資限制性政策的整體效果 5.2. 融資限制性政策的微觀效果 6. 結(jié)論及建議 6.1. 結(jié)論 6.2. 建議 1.研究背景 1.1研究目的 隨著中國(guó)上市公司數(shù)量的不斷增多，與上市公司融資相關(guān)的各種問(wèn)題也逐漸暴露。如 上市公司在融資之前出現(xiàn)的盈余管理、編造募集資金投資項(xiàng)目、相互擔(dān)保融資形成擔(dān)保 圈等問(wèn)題；在融資后出現(xiàn)的變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉(zhuǎn)移至控股 股東等問(wèn)題[1]。以上這些問(wèn)題的產(chǎn)生，都和中國(guó)上市公司過(guò)度融資相關(guān)。 本文對(duì)過(guò)度融資的定義如下：如果一個(gè)項(xiàng)目并不能給公司帶來(lái)正的凈現(xiàn)值，那么為這 個(gè)項(xiàng)目的融資即被視為過(guò)度融資。過(guò)度融資明顯違背了公司價(jià)值最大化標(biāo)準(zhǔn)，并逐步喪 失資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，這將動(dòng)搖中國(guó)股市存在的基礎(chǔ)。本研究將結(jié) 合隧道效應(yīng)和中國(guó)上市公司股權(quán)分置的現(xiàn)實(shí)情況，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面研究中國(guó)上市 公司過(guò)度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因以及融資限制性政策實(shí)施的效果。 1.2國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究 自Jensen和Meckling（1976）從研究不同利益主體在契約關(guān)系中產(chǎn)生的利益沖突入 手建立起代理理論以來(lái)，公司融資行為的研究領(lǐng)域就突破了以往公司價(jià)值最大化的框架 。最近二十年，在不同股東之間的利益沖突以及該沖突對(duì)公司股利分配和資本結(jié)構(gòu)等方 面影響的研究逐漸增多。本文認(rèn)為，控股股東（Controlling shareholder）和小股東（Minority shareholders）之間存在的利益沖突，是導(dǎo)致公司融資行為偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)的 主要原因。 在控股股東和小股東利益沖突的研究方面，Demsetz(1985)、La Porta et al．(1997,1998,1999)、McConnell 和Servaes(1990)、Mikkelson 和 Partch(1989)、Morck等人(1988)認(rèn)為控股股東和小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突， 控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益。Shleifer 和 Vishny(1997)以及Pagano 和 Roel(1998)指出，控股股東可以利用小股東無(wú)法分享的控制權(quán)，通過(guò)侵害小股東利益來(lái) 獲取私利。Johnson等(2000)把控股股東利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將底層公司的資金通 過(guò)證券回購(gòu)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行內(nèi)部交易等方式轉(zhuǎn)移到控股股東手中，從而 使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道效應(yīng)（tunneling）”。[2] 從控股股東和小股東利益沖突的角度[3]，李迅雷等（2000）指出了這兩類股東之間 的利益沖突，鄭祖玄等（2004）指出控股股東可以通過(guò)上市公司股權(quán)融資獲得股權(quán)增值 收益，劉俏、陸洲（2004）考察了中國(guó)上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下，其 盈余管理和公司資源“隧道效應(yīng)”的相關(guān)性。何衛(wèi)東（2004）指出上市公司本著為非流通 股東通過(guò)其他途徑獲取利潤(rùn)的目的而進(jìn)行融資，但未能揭示其具體原理，也未能指出證 監(jiān)會(huì)制定上市公司融資限制性政策的原因。 盡管近年來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司過(guò)度融資非常關(guān)注，從監(jiān)管層到普通投資者的各種看法 和爭(zhēng)論也時(shí)時(shí)見(jiàn)諸報(bào)端，但真正符合學(xué)術(shù)規(guī)范的研究成果則幾乎沒(méi)有，以至于現(xiàn)有研究 未能對(duì)中國(guó)上市公司融資行為提供可信的解釋。部分原因是因?yàn)楣蓹?quán)分置的特殊性使得 中國(guó)上市公司的融資行為的作用機(jī)理與國(guó)外上市公司截然不同；部分是因?yàn)檫^(guò)度融資的 市場(chǎng)表現(xiàn)較多[4]，較難從這些問(wèn)題中歸納出內(nèi)在規(guī)律。本文的研究目的，主要是想解答 如下兩個(gè)問(wèn)題：（1）為什么控股股東在股權(quán)分置的情況下會(huì)更大程度地利用隧道效應(yīng)侵 害小股東利益；（2）為什么不能讓上市公司自主決定融資行為，而需要證監(jiān)會(huì)制定的上 市公司融資限制性政策。 基于上述分析，本文研究的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分利用模型研究股權(quán)分置所導(dǎo)致的 中國(guó)上市公司過(guò)度融資問(wèn)題，第三部分對(duì)上市公司過(guò)度融資的狀況進(jìn)行描述，第四部分 研究過(guò)度融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響及對(duì)股票市場(chǎng)的危害，第五部分研究證監(jiān)會(huì)融資限制性 政策的實(shí)施效果，最后提出針對(duì)性政策建議。 2.股權(quán)分置背景下的過(guò)度融資 本部分研究控股股東在上市公司融資決策方面的利潤(rùn)函數(shù)，分析上市公司何種融資 行為能夠?qū)崿F(xiàn)控股股東利潤(rùn)最大化。從結(jié)果來(lái)看，由于流通股與非流通股的定價(jià)方式的 不同，與不存在股權(quán)分置的情況相比，中國(guó)上市公司控股股東將從上市公司通過(guò)隧道效 應(yīng)轉(zhuǎn)移更多的資產(chǎn)。為了擴(kuò)大控股股東可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的數(shù)量，上市公司將進(jìn)行過(guò)度融資。 2.1非股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度 首先，通過(guò)模型來(lái)刻畫不存在股權(quán)分置情況下，控股股東通過(guò)隧道效應(yīng)侵占公司資 產(chǎn)的最優(yōu)解。 假設(shè)1：A0是公司的總資產(chǎn)， V0是公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，公司的負(fù)債D是有抵押或者有擔(dān)保的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)。[pic]是流 通股的市凈率，因此存在下式： [pic] (1) 資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移出公司后，公司股票市場(chǎng)價(jià)值的損失將通過(guò)市凈率而放大。考慮到假設(shè) 1中，公司負(fù)債均是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，因此市場(chǎng)價(jià)值的損失全部表現(xiàn)為股價(jià)的下跌，即損失全 部由股東來(lái)承擔(dān)。 假設(shè)2：A是通過(guò)隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)。V是股東的損失額。公司具有規(guī)模不變 的生產(chǎn)函數(shù)且是共同知識(shí)，因此當(dāng)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移后，市場(chǎng)并不改變對(duì)公司剩余資產(chǎn)盈利能 力的評(píng)價(jià)。故存在： [pic] (2) 假設(shè)3：具有控制權(quán)的控股股東占有全部股權(quán)的比例為[pic]，0
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