股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究
我國上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系如何？債務(wù)融資是否在 公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的作用？目前國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)這些問題的研究大都以股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋 變量，沒有考慮債務(wù)融資、行業(yè)因素、公司的成長機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、公司上市時(shí)間等變 量對(duì)公司價(jià)值的影響。 股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究 廈門大學(xué)管理學(xué)院 肖作平 文獻(xiàn)回顧 自1932年以來，Berle和Means及許多研究者對(duì)經(jīng)營者和股東的利益沖突進(jìn)行了廣泛研 究，努力尋求理解公司的本質(zhì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系命題的提出與Berle和Means 的假說有關(guān)。該假說認(rèn)為，兩權(quán)分離式的現(xiàn)代公司由于股權(quán)高度分散，公司受控于經(jīng)營 者而非眾多小股東，公司資產(chǎn)是為經(jīng)營者的利益使用而不是使股東財(cái)富最大化。由于經(jīng) 營者的個(gè)人價(jià)值取向與股東間的利益沖突，從而不能保證公司業(yè)績達(dá)到最優(yōu)。 圍繞這一命題，人們對(duì)此展開了深入的研究。 Morck(1988)利用《財(cái)富》500強(qiáng)中的371家公司數(shù)據(jù)，估計(jì)了經(jīng)營者所有權(quán)與Tobin’Q值間 的分段(piecewise)線性關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)Tobin’Q值先隨著經(jīng)營者所有權(quán)的增加而增大， 而后隨著經(jīng)營者所有權(quán)的增大而減小。Meconnell和Servaes(1990)認(rèn)為公司價(jià)值是公司 股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，他們通過對(duì)1976年1173家樣本公司及1986年1093家樣本公司的Tobin’ Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，得出如下結(jié)論：當(dāng)內(nèi)部股東持股比例從0開始增加時(shí)，Tobi n’Q值開始增長；當(dāng)這一股權(quán)比例達(dá)到40%時(shí)，Tobin’Q值開始下降，從而存在一曲線關(guān)系 ，即Tobin’Q與內(nèi)部股東持股比例成倒U型關(guān)系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在紐 約證券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同區(qū)間上，即內(nèi)部股東 所持股份在0%～1%、1%～5%、5%～20%和超過20%四個(gè)區(qū)間上，Tobin’Q值分別隨內(nèi)部股東 擁有股份比例的增加而增加、減少、增加和減少。 目前，對(duì)中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績關(guān)系的研究也越來越多。其中以許小年、孫永 祥、魏剛、陳曉悅等人的研究為代表。許小年(1997)對(duì)滬、深兩市上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究 結(jié)果表明，國有股比例越高的公司，績效越差；法人股比例越高的公司，績效越好；流 通股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。孫永祥、黃祖輝(1999)的經(jīng)驗(yàn)研究表明，隨著第一大股 東所持股權(quán)比例的增加，Tobin’Q值先上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|所持股權(quán)比例達(dá)到50%后，To bin’Q值開始下降。魏剛(2000)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，公司高級(jí)管理人員的持股數(shù)量與企業(yè)績 效不存在“區(qū)間效應(yīng)”，高級(jí)管理人員的報(bào)酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與 其所持股份存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且受所處行業(yè)景氣度的影響。陳小悅、徐曉東(2001)的 經(jīng)驗(yàn)研究表明，在公司治理對(duì)外部投資者利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè) 績之間負(fù)相關(guān)；在非保護(hù)性行業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)；國有股比例、 法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系不顯著。 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究，國外的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果大都表明，財(cái)務(wù)杠桿與企 業(yè)價(jià)值間成正相關(guān)關(guān)系。如Masulis,Ronald W.(1980)發(fā)表在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)》上的“資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)證券價(jià)格影響”一文中指出，普通股 價(jià)格的變動(dòng)與財(cái)務(wù)杠桿水平的變動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系；Masulis,Ronald W.(1983)發(fā)表在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上的名為“資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)價(jià)值的影響：某些證據(jù)”一文中得 出企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)與其負(fù)債水平的變動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系；Laxmi Chand Bhandari(1988)發(fā)表在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上的名為“債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益：經(jīng)驗(yàn)證據(jù) ”一文中得出債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系；K.Shah(1994)在“資本結(jié)構(gòu)變 化的信息傳遞性質(zhì)”一文中，考察了資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司股票價(jià)格的影響。他觀察到，當(dāng) 財(cái)務(wù)杠桿增加時(shí)，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價(jià)格大幅度上升；相反，當(dāng)財(cái)務(wù)杠 桿減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的信息一宣布，股票價(jià)格大幅度下降。他得出結(jié)論：股票價(jià)格 隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。 國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究甚少，其中以陳曉悅與李晨(1998)為代表。 陳曉悅與李晨選取了1993年3月21日以前在滬市上市的A股進(jìn)行分析，并選取了1993年7月 至1994年3月作為分析時(shí)間段。通過計(jì)算各參量間的相關(guān)系數(shù)以及進(jìn)行多元線性回歸后， 他們獲得結(jié)論：上海股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，與BETA正相關(guān)。 我國上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國家股、法人股、流通股在公司治理中是否發(fā) 揮作用？股權(quán)集中度在公司治理中發(fā)揮何等作用？它們與公司價(jià)值關(guān)系如何？債務(wù)融資 是否在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的作用？它與公司價(jià)值間成何等關(guān)系？目前國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)這 些問題的研究還不是很深入，結(jié)論似是而非。我國學(xué)者的研究大都以股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變 量，沒有考慮債務(wù)融資、行業(yè)因素、公司的成長機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、公司上市時(shí)間等變量 對(duì)公司價(jià)值的影響。 本文試圖彌補(bǔ)上述的不足，為了控制其他公司特征因素對(duì)公司價(jià)值的影響，本文在分 析產(chǎn)業(yè)類別對(duì)公司價(jià)值影響的基礎(chǔ)上，選用財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、公司上市時(shí)間等作為 控制變量，并考慮了股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值的影響，建立了更具有解釋能力的模型，以 便尋求一些新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時(shí)，本文也重新檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系 的理論解釋。 理論分析與研究假設(shè) 一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值 公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與 促進(jìn)公司經(jīng)營運(yùn)作的治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系。 1.股權(quán)集中度與公司價(jià)值 由于存在監(jiān)督成本和“搭便車”問題，公司股權(quán)分散化對(duì)公司經(jīng)營會(huì)造成不利的影響， 主要表現(xiàn)在：(1)使公司股東無法在集體行動(dòng)上達(dá)成一致；(2)對(duì)公司經(jīng)營者的監(jiān)督弱化 ，特別是大量存在著小股東，他們不僅缺乏參與公司決策和對(duì)公司高層管理人員進(jìn)行監(jiān) 督的積極性，而且也不具備這種能力。(3)容易造成經(jīng)營者的短期行為。(4)公司并購有 時(shí)不利于經(jīng)理人員積極性的發(fā)揮；(5)經(jīng)營者利益與股東利益很難相一致，容易產(chǎn)生自由 現(xiàn)金流量過度投資問題，從而降低公司價(jià)值。 而股權(quán)的集中或大股東的存在在一定程度上有利于公司的經(jīng)營激勵(lì)。股權(quán)有一定的集 中度，有相對(duì)控股的股東，并有其他大股東的存在，對(duì)公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮總體上 來說是較有利的。同時(shí)對(duì)于少數(shù)大股東聯(lián)盟治理的結(jié)構(gòu)，由于出現(xiàn)與第一大股東相抗衡 的股東，第一大股東的行動(dòng)會(huì)受到制衡，在股東大會(huì)和董事會(huì)上難以形成絕對(duì)控股權(quán)下 第一大股東的“一言堂”現(xiàn)象。另一方面，這些大股東又可通過董事會(huì)直接對(duì)管理層進(jìn)行 有效的監(jiān)督，從而使股東利益和經(jīng)營目標(biāo)得到較好的執(zhí)行。因此，少數(shù)大股東的聯(lián)盟治 理結(jié)構(gòu)，使董事會(huì)成為真正代表股東利益的股東聯(lián)盟。 2.國家股與公司價(jià)值 在我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，證券市場敵意并購和代理權(quán)爭奪對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督 受到了嚴(yán)重削弱。作為國家股的“代理人”——國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，它在公司治理結(jié)構(gòu)中并 不是“積極的監(jiān)督者”，難以對(duì)經(jīng)營管理者作出正確的評(píng)價(jià)和有效的獎(jiǎng)懲，有時(shí)甚至出現(xiàn) 所有權(quán)虛置缺位的情況。國家股產(chǎn)權(quán)主體缺位，國家股持有機(jī)構(gòu)沒有真正確定，沒有真 正解決好誰作為國家股的代表問題。國家股權(quán)代表委派機(jī)制沒有真正形成，沒有解決好 產(chǎn)權(quán)主體進(jìn)入企業(yè)問題，所有者不能對(duì)企業(yè)實(shí)行有效的控制與監(jiān)督。且國家股比例的提 高在總體上導(dǎo)致內(nèi)部人控制和由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生更大的負(fù)面 效應(yīng)。由于國家股并沒有真正的“人格化”，國家股的股權(quán)代表在公司中并不能完全代表 國家的利益。因此，國家股比例應(yīng)與公司價(jià)值成負(fù)相關(guān)，含國家股的上市公司比不含國 家股的上市公司其價(jià)值要低。 3.法人股與公司價(jià)值 與國家股不同的是，當(dāng)前我國的法人股雖然不能上市流通，但可以根據(jù)協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓 ，其不像流通股持有者以追求市場短期價(jià)差為目的，而更關(guān)注公司中長期的經(jīng)營發(fā)展情 況，并以求得良好的股利回報(bào)為目的。法人股是指機(jī)構(gòu)持有的股份，這些機(jī)構(gòu)包括股份 公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及非獨(dú)資的國有企業(yè)等。法人股代表的資本不僅僅是國有資本， 更多的是民營資本和集體所有的資本。法人股包括社會(huì)法人股、發(fā)起人法人股、外資法 人股等，不同的法人股東代表著不同的利益集團(tuán)，因而對(duì)利益集團(tuán)利益的追求為法人股 東有效地監(jiān)督經(jīng)營者注入了動(dòng)力。因此，法人股比國家股更具有“經(jīng)濟(jì)人”人格化特征。 且法人股的高比例有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營者控制權(quán)實(shí)施的獨(dú)立性，有利于經(jīng)營者決策的獨(dú)立性 ，從而調(diào)動(dòng)經(jīng)營者的積極性。由此可見，法人股東在我國上市公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重 要作用，法人股東在公司治理中成為“積極的監(jiān)督者”。因此，法人股比例應(yīng)與公司價(jià)值 成正相關(guān)。 4.流通股與公司價(jià)值 在理論上，流通股對(duì)上市公司價(jià)值的影響，一般是通過股票市場的價(jià)格信號(hào)和接管控 制功能來實(shí)現(xiàn)。但我國外部資本市場極其不發(fā)達(dá)，股票市場是弱型有效，甚至連弱型有 效都沒有達(dá)到，敵意兼并事件很少發(fā)生。且流通股持有者大多是廣大的中、小股東，他 們因持股比例較小，往往追求的是短期股票買賣價(jià)差，而非著眼于公司長期發(fā)展所帶來 的股息收入，具有很強(qiáng)的投機(jī)性。1999年滬、深A(yù)股市場的換手率分別高達(dá)421%和371%。 如此頻繁的買賣行為使流通股東的市場監(jiān)督功能難以實(shí)現(xiàn)。而且，我國多數(shù)上市公司在 召開股東大會(huì)時(shí)，對(duì)與會(huì)股東有最小持股數(shù)量的限制，而大多數(shù)流通股持股主體是中、 小股東。這樣，大多數(shù)持流通股的股東無權(quán)參加股東大會(huì)直接行使自己的控制權(quán)。總之 ，他們既無監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)，也無監(jiān)督公司的能力。因此，流通股比例應(yīng)與公司價(jià)值成 負(fù)相關(guān)。 二、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值 從國外的經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)的高負(fù)債并不必然導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營低效，問題的關(guān)鍵在于債務(wù) 的治理是否有效。有效的債務(wù)治理，會(huì)迫使企業(yè)的經(jīng)營者努力去改變企業(yè)的經(jīng)營狀況， 提高經(jīng)營業(yè)績。如前所述，國外的經(jīng)驗(yàn)研究大都表明財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。債務(wù) 的治理功能主要體現(xiàn)為債務(wù)人面臨著債權(quán)人的壓力和破產(chǎn)機(jī)制的約束。如果企業(yè)經(jīng)營失 敗，無力履行債務(wù)契約，債權(quán)人就可以由債權(quán)持有者轉(zhuǎn)化為股權(quán)所有者，按照契約或有 關(guān)法律對(duì)債務(wù)人進(jìn)行相關(guān)治理，如對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算或重組等。為了避免控制權(quán)的喪 失，經(jīng)營者只有努力經(jīng)營力爭保持財(cái)務(wù)狀況良好。但我國的債務(wù)治理有所不同，企業(yè)債 務(wù)的約束功能是微弱的，我國目前債務(wù)的約束是軟約束，企業(yè)的債務(wù)并未給經(jīng)營者帶來 多少壓力。我國企業(yè)的債權(quán)人主要是國有銀行，銀行和企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系實(shí)際上 體現(xiàn)為同一所有者的內(nèi)部借貸關(guān)系，企業(yè)債務(wù)到期即使不能按期履行還本付息的義務(wù)， 銀行也無法行使對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán)，銀行不能成為上市公司的股東。且我國破產(chǎn) 法規(guī)定債權(quán)人不能對(duì)破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行接管等等，破產(chǎn)和清算對(duì)企業(yè)經(jīng)營者不具有約束力。 因此債務(wù)在公司治理中不能發(fā)揮有效的作用，債務(wù)水平與公司價(jià)值不應(yīng)成正相關(guān)關(guān)系。 研究樣本和數(shù)據(jù) 一、研究變量定義 本文選用的被解釋變量(獨(dú)立變量)——公司價(jià)值的度量指標(biāo)是Tobin’Q。 本文選用的解釋變量——股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度、第一大股東持股比例和其他三大股 東持股比例之差、國家股比例、法人股比例和流通股比例。同時(shí)，為了說明含有國家股 是否會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，本文采用了虛擬變量；為了控制其他公司特征因素對(duì)公司 價(jià)值的影響，本文選用了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司的成長機(jī)會(huì)等作為控制變量。本文 研究涉及的變量分別定義如表1。 表1 變量定義表 |變量名稱 |變量符 |變量定義 | | |號(hào) | | |托賓Q |Q |托賓Q=公司市場價(jià)值/公司市場重置價(jià)值① | |股權(quán)集中度 |SPC |股權(quán)集中度=前五大股東持股比例之和 | |第一大股東持股比例與|FDO |第一大股東持股比例與其他三大股東持股 | |其 | |比例之差=C1-C2-C3-C4② | |他三大股東持股比例之| | | |差 | | | |國家股比例 |SSP |國家股比例=國家股/總股本 | |法人股比例 |LSP |法人股比例=法人股/總股本 | |流通股比例 |CSP |流通股比例=流通股/總股本 | |虛擬變量 |IA |當(dāng)樣本中有國家股時(shí)，IA=1，否則IA=0 | |資本結(jié)構(gòu) |D/A |資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn) | |成長機(jī)會(huì) |GROW |總資產(chǎn)增長率=（1999年總...
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