蒙牛的最全分析資料
摩根精湛財技狩獵蒙牛 牛根生們始終被動搏命 [pic] [pic] 牛根生 　　傳奇般創(chuàng)富的內(nèi)地民營企業(yè)家，是香港中環(huán)寫字樓里永遠(yuǎn)的話題。2004年，隨著“蒙 牛乳業(yè)”(2319.HK)的上市，牛根生和他的“蒙?！背闪诵碌拇?。陪伴他們登陸香港的， 是資本大鱷摩根士丹利。熙熙攘攘參與配售的機(jī)構(gòu)與市民，與其說是直奔“蒙?！倍鴣?， 不如說是真奔給大家講述“蒙?！惫适碌哪Ω康だ鴣怼?　　也許你可以把這說成是資本與產(chǎn)業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的雙贏案例，但是，資本的本性只為逐 利，通過解析摩根士丹利以精湛的財技為“蒙?！痹O(shè)計的投資迷宮，我們可以發(fā)現(xiàn)，其固 然令公司原有股東可以實(shí)現(xiàn)上市退出；也為牛根生套上了一副枷鎖，如果“蒙?！毙б娌?能保持高速增長，牛根生將有可能喪失對公司的控制權(quán)；同時，對“蒙?！爆F(xiàn)金投資僅4. 78億港元的外資系則賺得盆滿缽滿，2004年12月，僅通過減持1.68億股股份，外資股東 已套現(xiàn)10億港元。如果“蒙牛”2006年稅后利潤達(dá)到5.5億元，外資系持有的上市公司股份 價值屆時還將更高。 　　這里，讓我們從純粹的資本財技角度，解析“蒙牛乳業(yè)”高市盈率的秘密，發(fā)掘秘密 背后隱藏的摩根士丹利的逐利欲望，從而見證“蒙?！痹谥袊馁Y本荒漠中四處碰壁，以 及與跨國資本博弈的過程中孤注一擲的艱辛財富故事。 　　王吉舟/文 　　2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)(行情 論壇)”(2319.HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一 個奇跡：公開發(fā)售3.5億股(其中1億股為舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，一次性凍結(jié)資金 283億港元，股票發(fā)行價格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計的詢價區(qū)間3.125- 3.925港元的上限，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO融資近14億港元。后來居上的“蒙牛乳 業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手(表1)，“蒙?！钡恼崎T人牛 根生也再一次成為眾人矚目的焦點(diǎn)。 [pic] 表1：中國乳業(yè)四巨頭資本運(yùn)作成績 　　眾所周知，香港資本市場遠(yuǎn)比內(nèi)地成熟，“蒙牛乳業(yè)”能在香港以超乎尋常的高市盈 率融得如此大筆的現(xiàn)金，有些超乎常理。這其中是否隱藏著特殊的玄機(jī)呢？ 　　要解開“蒙牛”奇跡的許多謎團(tuán)，要從牛根生創(chuàng)辦“蒙牛”說起。 　　原始資本積累之謎: 1398萬元從哪里來 　　提起牛根生的創(chuàng)業(yè)，有另一個企業(yè)不得不提—伊利股份。1998年，牛根生是“伊利股 份(資訊 行情 論壇)”的董事兼主管生產(chǎn)經(jīng)營的副總裁，卻忽然被董事會免去職務(wù)，送北 京學(xué)習(xí)。這對一個41歲的副總裁，意味著體面的流放和變相的失業(yè)。 　　此時的牛根生，處在流年不利的低谷。在后來的采訪中，他甚至喟嘆過當(dāng)年在北京 的人才市場四處碰壁的境遇，并坦承選擇做乳業(yè)是因為自己實(shí)在不懂別的行當(dāng)。1999年 1月，牛根生和同樣在這次干部調(diào)整中失勢的幾個“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公 司，它的注冊資金是100萬元。此時的“伊利”，上市已經(jīng)3年，當(dāng)年銷售額高達(dá)11.5億元 ，與仍租用民房辦公的“蒙?！辈豢赏斩Z。不過，正是“伊利”的原始股，為“蒙?！?提供了起飛急需的資本。 　　1999年8月18日，新生沒幾個月的“蒙牛”居然進(jìn)行了股份制改造—成立內(nèi)蒙古蒙牛乳 業(yè)股份有限公司，注冊資本猛增到1398萬元，折股1398萬股，發(fā)起人是10個自然人。他 們是：牛根生、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰、 謝秋旭。從那時起，這些人始終是“蒙?！必敻还适轮械闹魅斯Ｆ渲?，鄧九強(qiáng)和謝秋旭 ，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工業(yè)設(shè)備的呼和浩特市輕工機(jī)械(資訊 行情 論壇)有限公司的老板(后來投身“蒙?！弊隽烁倍麻L)；后者是以前給“伊利”后來 給“蒙?！庇∨Ｄ?、冰淇淋包裝盒的潮州陽天印務(wù)有限公司的董事長；其他人大都是原“伊 利”公司的管理與技術(shù)人才。 　　按照牛根生之后的說法，此時的參股者事實(shí)上有40余人，但礙于當(dāng)時自然人股東超 過10個就會影響上市的規(guī)定，公司進(jìn)行了這樣的安排。而根據(jù)有關(guān)政策，當(dāng)時國家并沒 有類似規(guī)定。如果當(dāng)時的投資者僅為10人，除牛根生投資180萬元外，其他平均每人要投 資100萬元，是什么樣的原因為“蒙?！币齺砹诉@樣的巨額個人投資？牛根生回答說：“可 能我在‘伊利’就喜歡給下屬發(fā)錢吧，名聲在外！……我一說辦公司，大家都覺得把錢交給 牛根生放心得很?！?　　在欽佩牛根生個人感召力的同時，我們也不能不看到硬幣的另一面：原始股的投機(jī) 欲和1999年中國資本(行情 論壇)市場創(chuàng)業(yè)板故事的風(fēng)生水起。正是1996年“伊利股份”( 600887)的上市，使“伊利”的職工多多少少分享到了手中價值1元的原始股扶搖直上到最 高42元的心跳記憶。這個時候，如果有人告訴他們，?？偝闪⑿鹿玖耍院笠惨\(yùn)作 上市，你有機(jī)會買原始股，他的反應(yīng)可想而知。事實(shí)上，1999年，國家的職工原始股政 策已經(jīng)叫停，但是，一來遠(yuǎn)在呼市一角的職工們信息未必靈通；二來，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時風(fēng)靡 華夏大地，并被很多人看作“最后一次暴富”的機(jī)會。我們不能否認(rèn)牛根生的個人魅力， 也同樣不能無視當(dāng)時證券市場這個大形勢。 　　牛根生和同事們轟轟烈烈的“融資”，驚動了當(dāng)?shù)氐膱?zhí)法部門，并且被以“非法集資” 的名義凍結(jié)全部款項，所幸最后化險為夷。 　　“蒙?！贝舜卧鲑Y中，牛根生名下的出資額最大，入股資金180萬元，占注冊資本的1 2.88%。對于這180萬元出資，采訪過“蒙?！钡拿襟w是這樣記錄的：“其中有牛根生夫婦賣 掉所有的‘伊利’原始股湊出的100萬元。”根據(jù)“伊利股份”1998年年報，牛根生1998年底 持有29991股“伊利”股份，以1999年1-7月“伊利股份”的二級市場價17- 30元的波動范圍來看，套現(xiàn)100萬元，他要在最高點(diǎn)全部出手。 　　低調(diào)富豪謝秋旭之謎: 財務(wù)數(shù)據(jù)推理顯示其實(shí)際出資僅為名下股份總額的5.419% 　　闖過“非法集資”的關(guān)口后，“蒙?！痹趯?shí)業(yè)飛速發(fā)展的助推下，在2002年7月之前，又 進(jìn)行了兩次增資擴(kuò)股，原來的10位股東增資擴(kuò)股后的出資額度排序為：謝秋旭、牛根生 、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰。此外，還新增 了15名自然人股東和5家法人股東(圖1)，但新股東投資只占注冊股本的26.5%。 [pic] 圖1：2002年9月前蒙牛股份數(shù)次增資后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 　　顯然，在這個增資過程中出手最猛的當(dāng)屬謝秋旭。他最終以42.15%的股份比例，成 為“蒙牛股份”的第一大股東。此后，由于外資的介入，謝秋旭的持股比例被攤薄，但上 市前其仍持股28.5%，這些股權(quán)到2002年9月即升值到2.8億元，2004年7月更超過10億港 元，謝秋旭由此進(jìn)入了富人的行列。 　　有趣的是，謝秋旭本人非常低調(diào)。雖然被《新財富》列入“500富人榜”(詳見本刊2004 年5月號)后身份頻遭曝光，但采訪他的媒體這樣記錄：“謝秋旭長期以來一直是‘蒙?！?單一最大股東，在‘蒙牛’的股東中，他雖被列為發(fā)起人，但自始至終都沒有參與經(jīng)營管 理，其實(shí)只是股權(quán)投資”，并以此作為“蒙?！苯⒘送晟频?、與西方接軌的法人治理結(jié)構(gòu) 的論據(jù)。 　　其實(shí)，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托權(quán)益，在國外 很平常，但在中國內(nèi)地卻是個法律的灰色地帶—《公司法》對于股份公司的發(fā)起人股份有世 界上最苛刻的規(guī)定。而我們?nèi)绻俣ㄖx秋旭的新增投資有代他人出資的可能，就恰好可 以解釋為什么增資過程中謝秋旭一路“看好‘蒙?！?、大手筆增加投入?yún)s不參與管理的謎 團(tuán)，也解釋了“蒙?！?004年在香港上市后“謝氏信托”背后有上千名關(guān)聯(lián)人的疑問。事實(shí) 上，根據(jù)“蒙?！闭泄蓵信兜馁Y料—“謝秋旭持有‘銀?！?詳見后文)52207股股份，當(dāng)中 的49378股乃以信托方式為約1000位人士持有”，我們甚至可以準(zhǔn)確地計算出，謝秋旭本 人實(shí)際出資的股份只占其名下股份總額的5.419%。 　　不過問題是，為什么“蒙?！币@行這條風(fēng)險較大的代出資之路呢？ 溢價代出資之謎：誤入上市歧途的惟一解藥 　　僅憑“蒙?！痹谡Q生之初就急于將公司形式變更為股份制，就足以說明，牛根生當(dāng)初 對于資本運(yùn)作是個十足的門外漢—注冊資本1398萬元、剛成立的小乳品廠，即使在創(chuàng)業(yè)板 市場短期內(nèi)也是不可能上市的。而且，無論公司多小，只要一變成股份公司，發(fā)起人的 股份3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓。除非有把握一定能在這3年內(nèi)上市，否則，保持股 權(quán)結(jié)構(gòu)相對自由開放的有限公司形式，直到上市有眉目再進(jìn)行股改才是投資者正確的選 擇。 　　顯然，當(dāng)時的股東沒有一個知道這一點(diǎn)，誤打誤撞沖著創(chuàng)業(yè)板狂奔的結(jié)果，是給自 己設(shè)了個路障：既然上市無門，為了實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資，只剩下不斷增加注冊資本這條道路 。而增加注冊資本，又不能使公司的主要股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變(否則業(yè)績不能連續(xù)計算會導(dǎo) 致上市無望)。在增加新股東這條路被自身的上市戰(zhàn)略嚴(yán)格限制的情況下，除了不斷以代 出資的形式追加原股東的投資，別無他途。 　　所以，由于《公司法》中存在法律障礙，“蒙?！钡恼嬲Y本大手術(shù)，一定要等到股改 3年—2002年7月以后才能進(jìn)行，這也恰好解釋了，為什么“蒙?！痹趯?shí)業(yè)突飛猛進(jìn)的3年中 于資本運(yùn)作上相對寂靜，直到2002年9月才突然開始密集發(fā)力。不過，也許正是斷了3年 內(nèi)上市的后路，“蒙?！钡念I(lǐng)導(dǎo)層才得以全力以赴研究實(shí)業(yè)。 　　2002年，牛根生在創(chuàng)業(yè)板上市的迷途中與光大證券打了3年的交道后，終于懂得資本 運(yùn)作的個中三味了，光大證券投行經(jīng)理盧文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金?！薄?“銀?！焙鸵幌盗匈Y本手術(shù)讓人刮目相看，不過或許更多的變化，來自摩根士丹利登場之 后。 　　2002年7月，蒙牛股份公司成立3年后，摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家投資機(jī)構(gòu)給“蒙 牛”動起了資本運(yùn)作的大手術(shù)。 　　外資進(jìn)入成本之謎: “蒙?！蓖顿Y故事的中外不同版本 　　2002年6月，“蒙?！迸c摩根士丹利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向：外資投入2.16億 元，只占32%的股份，外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬股，增資后約6000萬股外資占不 到1/3，就是2000多萬股，折合起來，“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元/股。難怪無 論是牛根生、主管部門，還是謝秋旭們都感覺心理平衡。 　　這個版本的故事使摩根士丹利看起來像個急著掏錢的傻瓜。你不得不欽佩摩根士丹 利編故事的能力，這個故事這么符合中國人的思維習(xí)慣，以至于“蒙牛”在接受采訪時主 動宣傳這個版本：“本來‘摩根’投資‘蒙?！膬r格是8.8元/股，英聯(lián)的加入使價格上漲到 了10.1元/股?！?　　“蒙牛股份”的外資成本確實(shí)可以這么算，但問題的關(guān)鍵是，未來上市的主體根本就 不是“蒙牛股份”，而是注冊地點(diǎn)在開曼群島的一家新公司China Dairy Holdings(中國乳業(yè)控股，本文稱為開曼公司)，“蒙牛股份”只是其境內(nèi)的一個孫公司， 是個車間。一旦開曼公司對“蒙牛股份”的境外控股結(jié)構(gòu)建立起來，拿著對China Dairy Holdings的投資計算“蒙牛股份”的股價就變得毫無意義。 　　這個中國版本的投資故事，實(shí)質(zhì)上巧妙地利用了中外資本市場游戲規(guī)則的差別。它 的外資版本是— 　　2002年6月5日，開曼公司成立，注冊股本1000股，注資1美元，每股面值0.001美元 。7天后的14日，開曼公司又在毛里求斯設(shè)立了全資子公司China Dairy(Mauritius)Ltd.(中國乳業(yè)毛里求斯有限公司，本文稱為毛里求斯公司)。“蒙?！?的《招股書》對于這段歷史是這樣描述的：“2002年6月5日，開曼群島公司成立……在3家金 融機(jī)構(gòu)投資者投資前，‘金?！汀y牛’各自擁有開曼群島公司已發(fā)行股本的50%”。這段 話明顯出自高手，其中雖沒有明說，但讓你看上去必然被誤導(dǎo)為是“金?！焙汀般y?！弊?了開曼群島公司。但有趣的數(shù)據(jù)是：“金?！迸c“銀?！钡某闪r間比這兩家公司還晚3個月 。如果再看一個細(xì)節(jié)：開曼公司注冊成立的同一天，同樣在開曼群島這個地方，摩根士 丹利成立了另一家全資子公司MS Dairy Holdings(摩根士丹利乳業(yè)控股)，后來并以這家公司作為對“蒙?！蓖顿Y的股東主體，我 們就可以推理出誰是開曼公司這個孩子的真正父親—摩根士丹利。再看開曼公司的名字： China Dairy Holdings，哪里和“蒙?！睊斓蒙线厓海故呛蚆S Dairy Holdings一脈相承。 　　因此，合乎邏輯的過程應(yīng)該如圖2—— [pic] 圖2：外資進(jìn)入蒙牛的過程推演 　　2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和MS Dairy Holdings，第一家作為未來接收自己對“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙牛 ”進(jìn)行投資的股東公司。 　　2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島(BVI)注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和 Yinniu Milk Industry Ltd.(銀牛公司)，兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元?！敖鹋?”的股東是15位“蒙?！?..
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