博時(shí)主題行業(yè)投資專題研究報(bào)告
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí) 中的主題行業(yè)投資 目錄 1. 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)與行業(yè)投資主題 2 1.1. 人口結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí) 2 1.2. 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)與行業(yè)投資主題 3 2. 消費(fèi)品行業(yè) 4 2.1. 汽車 4 2.1.1. 乘用車 4 2.1.2. 大中型客車——低速穩(wěn)定的增長(zhǎng) 6 2.1.3. 貨車－物流發(fā)展的主力 7 2.2. 房地產(chǎn) 7 2.2.1. 為什么看好房地產(chǎn)行業(yè)？ 7 2.2.2. 如何來(lái)投資房地產(chǎn)行業(yè)？ 9 2.3. 食品、飲料 10 2.3.1. 消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng) 10 2.3.2. 行業(yè)集中度決定企業(yè)盈利能力 11 2.3.3. 啤酒行業(yè)整合加快 11 2.3.4. 乳制品行業(yè)面臨變局 12 3. 基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè) 14 3.1. 電力 14 3.1.1. 宏觀政策 14 3.1.2. 微觀判斷 16 3.2. 港口 17 3.2.1. 我國(guó)港口簡(jiǎn)介 17 3.2.2. 行業(yè)趨勢(shì)判斷 18 3.2.3. 選股思路 21 3.3. 機(jī)場(chǎng)、航空 21 4. 原材料行業(yè) 29 4.1. 金屬 29 4.1.1. 金屬原材料行業(yè)的幾個(gè)基本關(guān)系 29 4.1.2. 鋼鐵：尋找合理的估值標(biāo)準(zhǔn)，采用貼現(xiàn)估值作補(bǔ)充。 32 4.1.3. 有色金屬：看平資源型企業(yè)，關(guān)注加工型企業(yè) 34 4.2. 煤炭 36 4.3. 石化 38 1. 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)與行業(yè)投資主題 1 1.1. 人口結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí) 我們相信：在未來(lái)5年乃至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎是城市化、工業(yè)化和消 費(fèi)升級(jí)。支撐這一判斷的最重要依據(jù)就是我們對(duì)于中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變遷的觀察。 目前我國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)的變遷主要體現(xiàn)為勞動(dòng)人口比重的不斷增加。數(shù)據(jù)顯示從197 8年到2003年，少年兒童（0－14歲）在總?cè)丝谥械谋戎卮蠓陆?，青、壯、老年人口?重上升，其中15－64歲人口的比重上升最快，從1982年的61.5%上升到2003年的70.4%。 這意味著在相同的人口增長(zhǎng)情況下，產(chǎn)出將以更快的速度增長(zhǎng)，而單個(gè)勞動(dòng)人口的撫養(yǎng) 負(fù)擔(dān)相對(duì)較小，生活水平將得到更快的提高，消費(fèi)能力顯著增強(qiáng)。 勞動(dòng)人口比重的增加以及城市化所轉(zhuǎn)移的大量農(nóng)村勞動(dòng)力使得中國(guó)的勞動(dòng)供給一直都 很豐裕，勞動(dòng)成本始終處于一個(gè)較低的水平，并且這在較長(zhǎng)的一段時(shí)期之內(nèi)都不會(huì)有大 的變化，這同中國(guó)巨大的市場(chǎng)一起構(gòu)成了中國(guó)吸引外資的最主要優(yōu)勢(shì)。 由于低廉的勞動(dòng)力主要集中在制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)，加之中國(guó)制造業(yè)經(jīng)過(guò)多年的 發(fā)展，技術(shù)水平已經(jīng)有了很大的提高，這些都使得中國(guó)作為全球制造業(yè)中心的優(yōu)勢(shì)越來(lái) 越明顯。 1999年以后，我國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程明顯加快。從過(guò)去5年的平均速度來(lái)看，城鎮(zhèn)人口比 重平均每年增加在1.4個(gè)百分點(diǎn)以上，而在1990－1995年，這一速度只有平均每年0.5個(gè) 百分點(diǎn)。在城鄉(xiāng)預(yù)期收入差異顯著的情況下，今后這一速度還會(huì)繼續(xù)加快。 由于工業(yè)部門的生產(chǎn)率明顯高于農(nóng)業(yè)，因此，農(nóng)業(yè)人口不斷向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移就意味著現(xiàn)有 勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，從而使得經(jīng)濟(jì)能以更快的速度增長(zhǎng)。 城市化的最大意義在于為消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷開(kāi)路，它能帶來(lái)巨大的有效需求。例如 ，道路、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、對(duì)教育、金融以及其它各種服務(wù)的需求等，將帶動(dòng)第三產(chǎn) 業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)、汽車業(yè)兩大支柱產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，并對(duì)其他行業(yè)的發(fā)展起到強(qiáng)有力的拉 動(dòng)作用，使越來(lái)越多消費(fèi)能力較弱的農(nóng)民轉(zhuǎn)化為消費(fèi)能力相對(duì)較強(qiáng)的城市居民。 隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，以及城鎮(zhèn)化的不斷進(jìn)行，居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也將發(fā)生很大的 變化，由原先的普通耐用消費(fèi)品消費(fèi)向住房、汽車等方面轉(zhuǎn)移，這將成為今后數(shù)年內(nèi)新 的增長(zhǎng)熱點(diǎn)。從2001年以來(lái)的市場(chǎng)情況看，以住宅、汽車為主，以家居裝飾、高檔消費(fèi) 品、電子通訊產(chǎn)品及旅游為輔的新一輪消費(fèi)浪頭正在逐步形成。應(yīng)該說(shuō)，這一輪消費(fèi)浪 潮的啟動(dòng)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的推動(dòng)力，不管是從力度看，還是從時(shí)效看，都是前所 未有的。 以住房為例，從發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在人均年收入到達(dá)1萬(wàn)美元以前，住宅業(yè)都 將保持一個(gè)較快的發(fā)展勢(shì)頭，而目前我國(guó)人均收入還不到1千美元，假設(shè)以后每年以8%的 速度遞增，在住宅市場(chǎng)到達(dá)飽和之前，還有長(zhǎng)達(dá)30多年的時(shí)間，住宅業(yè)都能夠一直以較 快的增長(zhǎng)速度推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。 |Figure 1 | |人口變遷的經(jīng)濟(jì)影響 | |[pic] | | | | 2 1.2. 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)與行業(yè)投資主題 在這一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程中，城市化進(jìn)程的一個(gè)必然結(jié)果就是對(duì)基礎(chǔ)設(shè) 施行業(yè)需求的長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，這里主要包括水、電、氣等公用事業(yè)行業(yè)以及機(jī)場(chǎng)、 港口、航空、公路、物流和公交等交通運(yùn)輸行業(yè)。 全球制造業(yè)中心轉(zhuǎn)移以及中國(guó)城市化等所帶來(lái)的工業(yè)化過(guò)程最終將落實(shí)到對(duì)電力以及 上游原材料的巨大需求。 最后，在工業(yè)化和城市化過(guò)程中快速積累起來(lái)的社會(huì)財(cái)富，最終將轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的繁榮 和消費(fèi)的逐步升級(jí)，而這里尤以住房和汽車為代表。 因此，我們認(rèn)為，在這一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程中，消費(fèi)品、基礎(chǔ)設(shè)施以及原材料領(lǐng)域 的龍頭公司將相對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體水平有顯著超額收益，投資于這些行業(yè)和公司將使我們最 大限度地分享到經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)的喜悅。 下面，我們將對(duì)上述三大主題行業(yè)的特征和投資要點(diǎn)分別做一個(gè)細(xì)致的考察。 2. 消費(fèi)品行業(yè) 1 2.1. 汽車 汽車分為商用車和乘用車兩個(gè)大的子行業(yè)。隨著國(guó)民收入的提高，消費(fèi)觀念的改善和 車價(jià)的逐步下調(diào)，對(duì)乘用車的需求具備持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。我們認(rèn)為，乘用車領(lǐng)域內(nèi)的競(jìng) 爭(zhēng)會(huì)日益激烈，有實(shí)力的廠商將在競(jìng)爭(zhēng)中獲取更大的市場(chǎng)份額。 商用車行業(yè)分為大中型客車和貨車兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。城市化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)交往的頻繁會(huì)促 進(jìn)對(duì)大中型客車的需求。中國(guó)物流行業(yè)的發(fā)展將是推動(dòng)貨車行業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?1 2.1.1. 乘用車 需求：長(zhǎng)期增長(zhǎng) 基于以下判斷，我們認(rèn)為，對(duì)乘用車的需求具備持續(xù)增長(zhǎng)的潛力： 1. 1． 中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)將持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，國(guó)民收入得以穩(wěn)定增長(zhǎng)； 2. 2． 中國(guó)的汽車價(jià)格會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)的充分和成本的降低而逐漸下調(diào)，使得汽車價(jià)格相對(duì) 居民收入顯得更為便宜； 3. 3． 汽車消費(fèi)環(huán)境將逐步改善。 |Figure 2 | |八個(gè)最發(fā)達(dá)省市的私人汽車保有量和增長(zhǎng)潛力 | |[pic] | | | | | 資料來(lái)源: 博時(shí)基金 國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)人均GDP達(dá)到2000美元或者車價(jià)/人均GDP比例低于3的時(shí)候，汽車消 費(fèi)將開(kāi)始出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，幅度一般達(dá)到GDP增幅的2－3倍。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和汽車價(jià) 格的下調(diào)，汽車消費(fèi)的增長(zhǎng)將維持較長(zhǎng)時(shí)間。 我們認(rèn)為，乘用車的增長(zhǎng)并不會(huì)保持一個(gè)穩(wěn)定的年增長(zhǎng)率。由于耐用消費(fèi)品的特點(diǎn)， 在需求集中爆發(fā)后，一般會(huì)出現(xiàn)一段低速增長(zhǎng)階段，隨后又會(huì)產(chǎn)生較大增長(zhǎng)。但長(zhǎng)期來(lái) 看，該行業(yè)在今后5－8年的時(shí)間里保持年均15－20％的增長(zhǎng)是可能的。 供給：企業(yè)的分化將導(dǎo)致行業(yè)的整合 根據(jù)各汽車企業(yè)公布的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，我們估計(jì)，2004年和2005年汽車企業(yè)的乘用車的實(shí) 際產(chǎn)能在320萬(wàn)輛和440萬(wàn)輛。而2003年我國(guó)轎車的銷量是200萬(wàn)輛。我們認(rèn)為，產(chǎn)銷的不 平衡主要來(lái)自于企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的判斷和市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)的不一致。但是，汽車企業(yè)會(huì)根據(jù)市 場(chǎng)銷售情況來(lái)調(diào)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。與此同時(shí)，隨著競(jìng)爭(zhēng)的激烈，一些原有的廠商會(huì)因?yàn)闊o(wú)法 承受虧損而退出。 我們發(fā)現(xiàn)，隨著競(jìng)爭(zhēng)的激烈，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的差別非常明顯。從2003年的情況來(lái)看，盡 管優(yōu)勢(shì)廠商如上海通用、廣州本田等銷售凈利潤(rùn)率都在20％左右，但大眾等一般的外資 廠商只有10％－15％左右，而國(guó)內(nèi)獨(dú)資的汽車廠商只有5％。因此我們判斷，隨著行業(yè)競(jìng) 爭(zhēng)的加劇，在2004年就可能出現(xiàn)有乘用車企業(yè)虧損的情況。隨著這部分企業(yè)的退出，行 業(yè)的集中度會(huì)逐步提高，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將獲得更大的市場(chǎng)份額。 價(jià)格、成本和利潤(rùn) 在中國(guó)，乘用車的需求具有較強(qiáng)的價(jià)格彈性。汽車企業(yè)需要不斷地降低價(jià)格來(lái)獲取競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但是，價(jià)格的下降取決于多種因素，企業(yè)不會(huì)為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而長(zhǎng)期犧牲利 潤(rùn)。我們的判斷是，企業(yè)會(huì)針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的需求調(diào)整產(chǎn)銷計(jì)劃，力圖最長(zhǎng)時(shí)間地獲取高 額利潤(rùn)。如果價(jià)格的下降不能帶來(lái)銷量的增長(zhǎng)，企業(yè)是不會(huì)輕易降價(jià)的。同時(shí)，成本的 下降幅度也直接影響到價(jià)格決策。我們判斷，隨著中國(guó)零部件進(jìn)口關(guān)稅的逐步降低，國(guó) 內(nèi)零部件企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和規(guī)模的擴(kuò)大，零部件的成本將呈現(xiàn)逐步降低的態(tài)勢(shì)，部分地 抵消了價(jià)格下降對(duì)利潤(rùn)的影響。 2 2.1.2. 大中型客車——低速穩(wěn)定的增長(zhǎng) 公路客運(yùn)一直占據(jù)著中國(guó)運(yùn)輸方式的主導(dǎo)地位。隨著道路環(huán)境的改善和城鄉(xiāng)交流的日 益頻繁，公路客運(yùn)量逐年提高。 |Figure 3 | |公路客運(yùn)量 | |[pic] | | | | | 資料來(lái)源: 博時(shí)基金 大中型客車作為公路客運(yùn)的主要交通工具，成為公路客運(yùn)增長(zhǎng)的受益行業(yè)之一，同期 大中型客車的銷售也穩(wěn)步增長(zhǎng)。 |Figure 4 | |大中型客車的歷史增長(zhǎng)情況 | |[pic] | | | | | 資料來(lái)源: 博時(shí)基金 我們認(rèn)為，伴隨著中國(guó)城市化的進(jìn)程，城鄉(xiāng)之間、城際之間的交流日益頻繁，這直接 支持了大中型客車行業(yè)的發(fā)展。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前大中型客車的保有量已經(jīng)達(dá)到了 一個(gè)相對(duì)較高的水平。我們認(rèn)為，未來(lái)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于更新?lián)Q代的需求，產(chǎn)品需求檔 次將逐步提高。大中型客車的發(fā)展方向從以前的量的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量和檔次的提高。 3 2.1.3. 貨車－物流發(fā)展的主力 貨車作為貨物運(yùn)輸?shù)闹匾绞?，承?dān)了中國(guó)物流的大部分運(yùn)輸量。我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng) 濟(jì)的發(fā)展，使得中國(guó)的貨車呈現(xiàn)了持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。 |Figure 5 | |貨車行業(yè)的發(fā)展情況 | |[pic] | | | | | 資料來(lái)源: 博時(shí)基金 從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)，隨著道路條件的改善和貨運(yùn)企業(yè)的積累增加，對(duì)重型貨 車的需求逐步替代對(duì)中型貨車的需求，而城市內(nèi)短途運(yùn)輸?shù)脑黾觿t刺激了對(duì)輕型載貨汽 車的需求。微型貨車則主要面對(duì)廣大的農(nóng)村市場(chǎng)。我們認(rèn)為，貨車領(lǐng)域內(nèi)需求向輕重兩 頭傾斜的趨勢(shì)仍會(huì)繼續(xù)。 2 2.2. 房地產(chǎn) 一般意義上的房地產(chǎn)行業(yè)包括商業(yè)用房、寫字樓辦公用房、專業(yè)地產(chǎn)（如旅游房地產(chǎn) 、會(huì)展房地產(chǎn)、教育房地產(chǎn)、醫(yī)療房地產(chǎn)等）等開(kāi)發(fā)業(yè)態(tài)；從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，目前主 要集中在開(kāi)發(fā)領(lǐng)域（土地及房屋開(kāi)發(fā)），未來(lái)將向房地產(chǎn)金融、住宅產(chǎn)業(yè)化、房地產(chǎn)經(jīng) 營(yíng)等領(lǐng)域快速發(fā)展。 1 2.2.1. 為什么看好房地產(chǎn)行業(yè)？ 原因一：未來(lái)的需求很大，給行業(yè)內(nèi)的公司留下了足夠大的發(fā)展空間
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