德?。嘿Y本市場(chǎng)上高水平發(fā)展
德?。嘿Y本市場(chǎng)上高水平發(fā)展 袁鋼明 民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的新階段 　　改革開(kāi)放二十多年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中成長(zhǎng)起一大批大型民營(yíng)企業(yè)。近幾年德隆等大型 民營(yíng) 企業(yè)在風(fēng)云激蕩的資本市場(chǎng)上崛起，展現(xiàn)出民營(yíng)企業(yè)高水平擴(kuò)張的新姿態(tài)。中國(guó)民營(yíng)企 業(yè)發(fā) 展推進(jìn)到了跨入資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張的新階段。 　　 改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了幾個(gè)階段。第一階段，20世紀(jì)80年代，民營(yíng)企 業(yè)在縫隙般的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中小本起家，自謀生路，邊干邊學(xué)，自我發(fā)展。第二階段，90年 代上半期，民營(yíng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，競(jìng)爭(zhēng)力上升。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程中，制 造業(yè)、流通業(yè)、服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等等一個(gè)個(gè)禁區(qū)打開(kāi)，大批民營(yíng)企業(yè)獲得新的發(fā)展， 生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的大型民營(yíng)企業(yè)在激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。區(qū)域性、競(jìng) 爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中規(guī)?；?、寡占化日趨明顯，民營(yíng)企業(yè)分化聚合加劇，興衰起落頻繁。第 三階段，90年代中后期以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)新的發(fā)展，一批優(yōu)秀民營(yíng)企 業(yè)利用資本市場(chǎng)工具實(shí)現(xiàn)了資本和 產(chǎn)業(yè)的快速擴(kuò)張。在這樣一個(gè)階段，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，利用先進(jìn)的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 工具 實(shí)現(xiàn)了以前階段所不可比擬的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了從資本自我積累向吸收社會(huì)資本快速擴(kuò)張的 跨越。 　　中國(guó)資本市場(chǎng)建立時(shí)間不長(zhǎng)，處在初期發(fā)展階段，制度遠(yuǎn)不完善，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入資 本市 場(chǎng)還存在著限制和困難。在這樣的資本市場(chǎng)上，怎么會(huì)出現(xiàn)德隆這樣龐大的控股投資公 司， 德隆是怎樣進(jìn)入資本市場(chǎng)的，怎樣控股了多家上市公司，又是怎樣成功利用資本市場(chǎng)實(shí) 現(xiàn)產(chǎn) 業(yè)整合的？證券市場(chǎng)融資，對(duì)所有想進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的企業(yè)都是一種稀缺性機(jī)會(huì)，在 中國(guó) 現(xiàn)階段其稀缺性更強(qiáng)。上市企業(yè)可比其他企業(yè)更為便利地融用社會(huì)資金，使企業(yè)獲得更 為 穩(wěn) 定發(fā)展的有利條件。但在中國(guó)股市上，很多上市企業(yè)獲得了寶貴的機(jī)會(huì)卻走上了由盛而 衰的 道路：上市融資，迅速擴(kuò)張，而后衰落，最后陷入破敗困境。擴(kuò)張?jiān)矫?，衰敗越速，?乎沒(méi) 有什么企業(yè)能夠在股市上長(zhǎng)時(shí)期持續(xù)繁榮。德隆用它自己的親身實(shí)踐走出了一條不同的 道路。 　　資本市場(chǎng)成功運(yùn)作的基礎(chǔ)是實(shí)際業(yè)績(jī)的上升 　　1996年，德隆以受讓法人股等方式先后對(duì)沈陽(yáng)合金、屯河水泥、湘火炬三家上市公 司實(shí)現(xiàn)控股，其銷(xiāo)售規(guī)模及資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁擴(kuò)張，獲得了較大的成功。其實(shí)，德隆 控股的多家 上市公司的發(fā)展擴(kuò)張模式十分簡(jiǎn)單明了，即公司實(shí)際業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)支持公司市值的上升及 資本 市場(chǎng)上的融資，然后資本市場(chǎng)上的融資支持公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)繼續(xù)實(shí) 現(xiàn)新的擴(kuò)張。在公司上市起 步之后的連續(xù)發(fā)展過(guò)程中，公司實(shí)際業(yè)績(jī)與資本市場(chǎng)融資二者形成相互支持的良性循環(huán) ，其 中本元性的決定因素是公司實(shí)際業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。這就是德隆運(yùn)作于資本市場(chǎng)獲益于資本市 場(chǎng)的 基本原理，由此可以看到德隆所稱的對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)深刻認(rèn)識(shí)的基本內(nèi)容。 　　 上市公司股票市值的上升及融資的擴(kuò)張，根本上取決于公司實(shí)際業(yè)績(jī)的上升，這是誰(shuí)都 明白的道理。按照資本市場(chǎng)的基本規(guī)則，只要上市公司實(shí)際業(yè)績(jī)上升了，公司股票市值 自然會(huì)上漲，公司自然可以融集到資金。但是，公司實(shí)際業(yè)績(jī)的上升很不容易做到，而 股票市場(chǎng)上，公司股價(jià)脫離公司實(shí)際業(yè)績(jī)而上升的情況常常出現(xiàn)，這使很多公司受到誘 惑，把心思都放在了如何使用萬(wàn)般計(jì)謀促使股價(jià)直接上升，惟獨(dú)不愿在公司業(yè)績(jī)上升這 一最難的基本點(diǎn)上花費(fèi)力氣。很多上市公司股價(jià)屢屢做到了無(wú)需實(shí)際業(yè)績(jī)支撐的上升， 股價(jià)做上去可能很容易， 但不能持久，升跌震蕩，反復(fù)不已。德隆控股的股票長(zhǎng)期穩(wěn)升不跌，并不是德隆有什么 做高股價(jià)的高招，德隆只是做了大多數(shù)公司不愿費(fèi)神出力的事，把功夫下在了公司實(shí)際 經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)展上。 　　 德隆決策層總結(jié)出德隆利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)公司快速擴(kuò)張的四個(gè)環(huán)節(jié)。第一步，收購(gòu)上市 公司股權(quán)；第二步，將所控股上市公司的主業(yè)轉(zhuǎn)變到德隆選定的產(chǎn)業(yè)；第三步，用證券 市場(chǎng)所融資金，以兼并等方式實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)集中；第四步，建立自己的銷(xiāo)售網(wǎng)，迅速擴(kuò)大市 場(chǎng)份額， 取得市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定上升。第一步是收購(gòu)上市公司股權(quán)，后三步是上市 起步 之后的擴(kuò)張循環(huán)，即上市公司利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)實(shí)際業(yè)績(jī)的快速擴(kuò)展。有了公司實(shí)際業(yè) 績(jī)的 擴(kuò)張，就有了股價(jià)上升所配合的新一輪擴(kuò)張過(guò)程，如此循環(huán)不已。循環(huán)上升的關(guān)鍵在于 公司 實(shí)際業(yè)績(jī)的上升。 　　德隆進(jìn)入資本市場(chǎng)的方式 　　德隆對(duì)進(jìn)入資本市場(chǎng)高度重視。只有進(jìn)入資本市場(chǎng)，才能利用得上現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最 先進(jìn)的工具，走上企業(yè)快速擴(kuò)張的快道。中國(guó)股票市場(chǎng)主要是為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的。像德 隆這樣千千萬(wàn)萬(wàn)的民營(yíng)企業(yè)被擋在上市首發(fā)的大門(mén)之外。基于其對(duì)產(chǎn)業(yè)整合的目標(biāo)追求 和資本市場(chǎng)作 用的深刻認(rèn)識(shí)，德隆做出了對(duì)其發(fā)展帶有深遠(yuǎn)影響的戰(zhàn)略決策，即"全力突破障礙，進(jìn)入 資本市場(chǎng)"。德隆只能通過(guò)購(gòu)取上市公司法人股股權(quán)的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)。這樣進(jìn)入資本 市場(chǎng) ，其進(jìn)入成本比一級(jí)市場(chǎng)申請(qǐng)上市高，但比在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)股票的進(jìn)入方式低 得多。這樣的進(jìn)入方式，不靠行政審批，主要靠買(mǎi)方競(jìng)爭(zhēng)，比中國(guó)目前情況下一級(jí)市場(chǎng) 申請(qǐng)上市方式的 市場(chǎng)化程度高得多。1996年10月，新疆德隆國(guó)際實(shí)業(yè)總公司通過(guò)法人股轉(zhuǎn)讓方式購(gòu)得新 疆屯河股份公司10.185％的股權(quán)，成為屯河股份第四大股東?？毓蓹?quán)轉(zhuǎn)移是一個(gè)非常困 難的過(guò)程 。德隆公司第一次股權(quán)收購(gòu)，沒(méi)能成為屯河股份的第一大股東，沒(méi)能一次性實(shí)現(xiàn)對(duì)屯河 股份的控股。以后，新疆德隆多次收購(gòu)?fù)秃庸煞莸谝淮蠊蓶|屯河集團(tuán)的股權(quán)，通過(guò)公司 重組、股權(quán)集中等多種方式，成為屯河集團(tuán)的第一大股東，到1998年才以直接持股和間 接持股的混合方式實(shí)現(xiàn)對(duì)屯河股份的控股。新疆德隆與屯河股份之間，至今含有間接控 股關(guān)系，不像單 純的直接控股關(guān)系那樣直接，更不像很多從母公司中分拆出來(lái)的上市公司與大股東之間 那種一體化關(guān)系。新疆德隆對(duì)屯河股份的迂回間接控股，控股股東與上市公司之間的關(guān) 系不像一般上市公司那樣緊密，不容易出現(xiàn)很多上市公司出現(xiàn)的大股東對(duì)上市公司的內(nèi) 部化控制，控 股與被控股關(guān)系相對(duì)較弱，控股權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)之間存在較大的分離，屯河股份具有比一般 上市 公司更大的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。 　　 1997年6月和1997年11月，新疆德隆以收購(gòu)法人股方式先后控股沈陽(yáng)合金投資股份有限公 司和湘火炬。新疆德隆在公開(kāi)招標(biāo)會(huì)上以競(jìng)價(jià)收購(gòu)的方式，以每股3.11元的最高報(bào)價(jià)總 共 4665萬(wàn)元，購(gòu)得沈陽(yáng)合金股份有限公司1500萬(wàn)法人股，占總股本29.02％。新疆德隆又以 每股2.8元總共7000萬(wàn)元，受讓湘火炬投資股份有限公司2 500萬(wàn)法人股，占總股本25.71％。德隆以這種買(mǎi)殼上市方式進(jìn)入資本市場(chǎng)，付出的成本 遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)申請(qǐng)上市的成本。德隆收購(gòu)這兩家上市公司股權(quán)投入大量資金，成為沈 陽(yáng)合金和湘火炬的第一大股東，取得控股權(quán)地位。這為德隆下一步較為有效地利用資本 市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。德隆對(duì)沈陽(yáng)合金和湘火炬的控股程度，比對(duì)屯河股 份的控股直接和緊密得多。這使得德隆在以后以沈陽(yáng)合金和湘火炬為基點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和 市場(chǎng)擴(kuò)張進(jìn)行得比較順利。但是，德隆以買(mǎi)殼方式實(shí)現(xiàn)對(duì)兩 家上市公司控股，其控股方式與我國(guó)資本市場(chǎng)上絕大多數(shù)國(guó)有控股上市公司的控股方式 有很 大的不同。絕大多數(shù)國(guó)有控股上市公司與國(guó)有控股股東之間具有母公司與子公司般的天 生聯(lián)系。國(guó)有控股股東與上市公司之間的血緣關(guān)系沒(méi)有割斷，國(guó)有控股股東將上市公司 變?yōu)楠?dú)家工具，通過(guò)對(duì)上市公司的絕對(duì)控股去支配和控制更多的社會(huì)資本。德隆對(duì)沈陽(yáng) 合金和湘火炬 的控股，是從外部進(jìn)入，與上市公司之間不存在血緣關(guān)系，甚至原來(lái)雙方所有制等方面 的差異不免使雙方的結(jié)合存在一些阻力和摩擦。德隆公司與上市公司之間，受進(jìn)入方式 等方面的 制約，難以很快實(shí)現(xiàn)緊密的控股與被控股關(guān)系。幾乎所有被德隆收購(gòu)控股的公司，原來(lái) 的經(jīng) 營(yíng)管理班子基本保持不動(dòng)，這既可以看做是德隆對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的尊重與友好，也可以看 到德隆控股權(quán)所受到的削弱與制約。在這樣的控股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)治理結(jié)構(gòu)中，控股股東與 被控股方 存在相對(duì)分離和相對(duì)制約的關(guān)系，不容易出現(xiàn)控股股東對(duì)上市公司的內(nèi)部化控制問(wèn)題。 　　在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中大規(guī)模發(fā)展 　　 1995年，德隆選擇走傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路，這是德隆產(chǎn)業(yè)定向的重要調(diào)整，對(duì)于德隆以后 的資本市場(chǎng)運(yùn)作成功具有決定性意義。1985年德隆創(chuàng)業(yè)者從服務(wù)業(yè)起步，在新疆和廣東 兩地之間經(jīng)營(yíng)彩擴(kuò)服務(wù)，以固定資產(chǎn)投資少，經(jīng)營(yíng)靈活等特點(diǎn)，獲得了最初的發(fā)展。19 90年前后，進(jìn)行小額工業(yè)投資，主要進(jìn)行食品加工等，嘗試生產(chǎn)很多種日用產(chǎn)品都沒(méi)有 成功。后來(lái)在金融租賃、旅游、娛樂(lè)等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域取得良好的經(jīng)營(yíng)效益，德隆取得良好 經(jīng)營(yíng)效益的服務(wù)業(yè)經(jīng) 營(yíng)項(xiàng)目規(guī)模都不很大，表現(xiàn)出服務(wù)業(yè)領(lǐng)域中絕大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)共有的特點(diǎn)。很多民營(yíng)企 業(yè) 在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域可以獲得小規(guī)模經(jīng)營(yíng)的良好效益，但難以獲得大規(guī)模發(fā)展。在目前的中國(guó) 經(jīng)濟(jì) 中，服務(wù)業(yè)很多方面還存在著不利于民營(yíng)企業(yè)大規(guī)模進(jìn)入的壁壘。德隆經(jīng)營(yíng)的北京JJ迪 斯科歌舞廳具有遠(yuǎn)高于一般工業(yè)的利潤(rùn)率，但經(jīng)營(yíng)規(guī)模受到限制。德隆把產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重 點(diǎn)從服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移到制造業(yè)，把企業(yè)的主要資本、資源投入到工業(yè)領(lǐng)域，尋求在工業(yè)領(lǐng)域 里的大規(guī)模發(fā)展，表現(xiàn)出向大企業(yè)、大事業(yè)發(fā)展的志向。 　　 德隆選擇在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域發(fā)展，看到的是民營(yíng)企業(yè)可更有效發(fā)揮優(yōu)勢(shì)、在國(guó)際市場(chǎng)上 獲得廣闊的發(fā)展。1995年德隆管理層去國(guó)外考察，看到傳統(tǒng)機(jī)電產(chǎn)品是一個(gè)巨大的市場(chǎng) ，中國(guó)產(chǎn)品具有很強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。這是基于民營(yíng)企業(yè)自身特點(diǎn)而獲得的發(fā)現(xiàn)。國(guó)外傳統(tǒng) 機(jī)電產(chǎn)品 的市場(chǎng)很大，一些機(jī)電產(chǎn)品的銷(xiāo)售額可大到數(shù)百億美元，而且還有很大的增長(zhǎng)空間，其 絕對(duì)數(shù)額還在不斷增長(zhǎng)，更重要的是傳統(tǒng)機(jī)電產(chǎn)品國(guó)際市場(chǎng)是適宜于中國(guó)民營(yíng)企業(yè)開(kāi)拓 擴(kuò)展的場(chǎng)所。很多經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家、企業(yè)家出國(guó)考察，看到的是如何趕超國(guó)際先進(jìn)水平，學(xué)習(xí) 模仿國(guó)外先進(jìn)技術(shù)產(chǎn)業(yè)，引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和先進(jìn)產(chǎn)品，這樣的視點(diǎn)主要是面向國(guó)內(nèi)市 場(chǎng)，考慮的是如何引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)企業(yè)，占領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之先，或與國(guó)外 產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在傳統(tǒng)產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)上所具有的比較優(yōu)勢(shì)，為 中國(guó)企業(yè)的大規(guī)模發(fā)展提供了一個(gè)遠(yuǎn)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大得多的廣闊天地。中國(guó)企業(yè)不僅在勞 動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)中具有很強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，如紡織業(yè)、服裝業(yè)等，而且在有技術(shù)含量的成熟 技術(shù)機(jī)電制造業(yè)中也具有明顯的比較優(yōu)勢(shì)反成熟的、標(biāo)準(zhǔn)化的技術(shù)，產(chǎn)品基本穩(wěn)定，競(jìng) 爭(zhēng)不主要集中在產(chǎn)品更新速度上而主要集中在產(chǎn)品成本的降低上，這樣的產(chǎn)業(yè)比較適宜 于中國(guó)企業(yè)避開(kāi)資本和技術(shù)不足的比較劣勢(shì)，發(fā)揮勞動(dòng)密集的比較優(yōu)勢(shì)。為什么德隆這 樣的企業(yè)看到這樣的比較優(yōu)勢(shì)，能集中力量投入精力去開(kāi)發(fā)這樣的市場(chǎng)，并取得巨大的 進(jìn)展，而很多企業(yè)看不到，不去做。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的要素稟賦狀況是資本短缺勞動(dòng)豐富，因 而要素市場(chǎng)上的價(jià)格應(yīng)當(dāng)是資本昂貴勞動(dòng)低廉，但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度不高的情況下 要素成本往往得不到正確的表現(xiàn)，使很多企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)難以做出正確的選擇。如 很多國(guó)有企業(yè)感到勞動(dòng)成本比資本成本更高，愿意多使用資本少使用勞動(dòng)，實(shí)際上很多 國(guó)有企業(yè)在資金使用上得到政策的傾斜支持，可以很便宜地使用資金，而勞動(dòng)力使用受 僵硬的勞動(dòng)就業(yè)制度束縛，成本過(guò)高，中國(guó)豐富低廉的勞動(dòng)力無(wú)法使用，被國(guó)內(nèi)政策扭 曲的要素成本在國(guó)際市場(chǎng)上則會(huì)現(xiàn)出原形。很多生產(chǎn)資本密集技術(shù)、密集型產(chǎn)品的企業(yè) 在國(guó)內(nèi)具有優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際市場(chǎng)上劣勢(shì)明顯，無(wú)立足之地，除非獲得政府的出口補(bǔ)貼。很 多國(guó)有企業(yè)的資本和技術(shù)密集型產(chǎn)品的要素成本性質(zhì)決定了其不僅無(wú)法出口而且受到外 國(guó)產(chǎn)品的擠壓而退出市場(chǎng)。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制及政策環(huán)境使之依賴政策補(bǔ)貼而生存， 當(dāng)市場(chǎng)及政策環(huán)境發(fā)生變化，國(guó)有企業(yè)濫用高昂資本成本的弊病便被市場(chǎng)所暴露出來(lái)。 缺乏資本的企業(yè)，如果不負(fù)有發(fā)展民族產(chǎn)業(yè)的任務(wù)而沒(méi)有得到產(chǎn)業(yè)政策扶植支持的企業(yè) ，如果不面向國(guó)際市場(chǎng)，就喪失了生存的空間。民營(yíng)企業(yè)一般得不到政府政策在資金方 面的補(bǔ)貼扶持，可以充分利用中國(guó)豐富低廉勞動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)，在生產(chǎn)成熟技術(shù)產(chǎn)品上具有 比較優(yōu)勢(shì)，用不著什么政策的特殊傾斜支持，只要按照市場(chǎng)機(jī)制配置使用要素，進(jìn)行多 使用便宜勞動(dòng)力少使用昂貴資本的產(chǎn)品生產(chǎn)，就能在國(guó)際市場(chǎng)上表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，獲 得廣闊穩(wěn)定的發(fā)展空間。德隆看到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)具有廣闊的發(fā)展空間，不僅對(duì)世 界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)的發(fā)展前景有著適當(dāng)?shù)陌盐?，更重要的是根?jù)民營(yíng)企業(yè)自己 在國(guó)內(nèi)要素使用環(huán)境中如何有效率地使用配置的限制條件和優(yōu)勢(shì)條件的處境中，做出的 合乎市場(chǎng)配置原理、比較優(yōu)勢(shì)原理的選擇。并不是使用資本越多技術(shù)越先進(jìn)優(yōu)勢(shì)...
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