第二章 遠(yuǎn)期和期貨市場
遠(yuǎn)期和期貨市場 【學(xué)習(xí)目標(biāo)】 通過本章的學(xué)習(xí)主要掌握遠(yuǎn)期和期貨市場的一些基本概念和基本原理。全章共分為3節(jié)， 依次介紹了遠(yuǎn)期市場、期貨市場、以及遠(yuǎn)期合約與期貨合約的比較。通過本章的學(xué)習(xí)， 要求掌握遠(yuǎn)期和期貨合約的基本定義、主要類型、制度特征、基本功能以及各自的優(yōu)缺 點(diǎn)，并熟練掌握遠(yuǎn)期利率和連續(xù)復(fù)利的計算，以及套期保值的基本原理，為以后章節(jié)的 學(xué)習(xí)打下良好的基礎(chǔ)。 第一節(jié) 遠(yuǎn)期市場 一、遠(yuǎn)期合約的定義 遠(yuǎn)期合約（Forward Contracts）是一種最為簡單的衍生金融工具。它是指雙方約定在未來某一個確定的時間 ，按照某一確定的價格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的協(xié)議。在合約中，雙方約定買賣的資 產(chǎn)稱為“標(biāo)的資產(chǎn)”，約定的成交價格稱為“協(xié)議價格”或“交割價格”（Delivery Price），同意以約定的價格在未來賣出標(biāo)的資產(chǎn)的一方稱作“空頭”或“空方”（Short Position），同意以約定的價格在未來買入標(biāo)的資產(chǎn)的一方稱作“多頭”或“多方”（Long Position）。 二、遠(yuǎn)期合約的由來和優(yōu)缺點(diǎn) 從人類歷史的發(fā)展來看，人類交易方式的演進(jìn)大致經(jīng)歷了易貨交易——現(xiàn)貨交易——遠(yuǎn)期 交易——期貨交易這4個階段。據(jù)資料顯示，早在十二世紀(jì)時，法蘭德斯商人（Flemish Trader）即在市場中利用一種稱為“de faire”的文件做商品的遠(yuǎn)期交易，文件中主要說明未來某特定時日買賣雙方的交貨內(nèi)容 ，所以“de faire”可以說是遠(yuǎn)期合約的前身。 遠(yuǎn)期合約是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，是生產(chǎn)者和經(jīng)營者在商品經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中創(chuàng)造出來的一 種規(guī)避或減少交易風(fēng)險、保護(hù)自身利益的商品交換形式。眾所周知，農(nóng)作物的播種與收 割之間有著較大的時差，如果僅有現(xiàn)貨交易，那么一個農(nóng)場主的命運(yùn)就完全掌握在其農(nóng) 作物收割時農(nóng)作物現(xiàn)貨市場價格的手中，有著極大的價格風(fēng)險。但如果能夠在播種時就 確定農(nóng)作物收割時賣出的價格，那么農(nóng)場主就可以安心致力于農(nóng)作物的生產(chǎn)。因此，從 根本上說，遠(yuǎn)期合約就是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險的需要而產(chǎn)生的。 遠(yuǎn)期合約最主要的優(yōu)點(diǎn)在于它是由交易雙方通過談判后簽署的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，因此合 約中的交割地點(diǎn)、交割時間、交割價格，以及合約的規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)都可由 雙方協(xié)商決定，具有很大的靈活性，可以盡可能地滿足雙方的需要。 但遠(yuǎn)期合約也有明顯的缺點(diǎn)：首先，遠(yuǎn)期合約不在交易所內(nèi)交易，沒有固定集中的交 易場所，不利于信息的交流和傳遞，從而不利于形成統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低。 其次，由于合約的具體條款都由交易雙方協(xié)商決定，因此每份遠(yuǎn)期合約千差萬別，給遠(yuǎn) 期合約的流通造成了較大的不便，流動性較差。再次，遠(yuǎn)期合約到期時必須履行實(shí)物交 割的義務(wù)，而無法在到期前通過反向?qū)_等手段來解除合約義務(wù)。最后，遠(yuǎn)期合約的違 約風(fēng)險較高，當(dāng)價格變動對一方有利時，對方有可能無力或無誠意履行合約。 三、遠(yuǎn)期合約的種類 遠(yuǎn)期合約的標(biāo)的資產(chǎn)可以是普通商品，也可以是金融資產(chǎn)。因此，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不 同，遠(yuǎn)期合約可以分為商品遠(yuǎn)期合約和金融遠(yuǎn)期合約。后者又可進(jìn)一步細(xì)分為遠(yuǎn)期利率 協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約等。以下對金融遠(yuǎn)期合約做一個簡要的介紹。 （一）遠(yuǎn)期利率協(xié)議 1、遠(yuǎn)期利率 在介紹遠(yuǎn)期利率協(xié)議之前，我們必須先引入遠(yuǎn)期利率的概念。所謂遠(yuǎn)期利率是指現(xiàn)在 時刻的將來一定期限的利率。如1(4遠(yuǎn)期利率，即表示1個月之后開始的期限3個月的遠(yuǎn)期 利率；3×6遠(yuǎn)期利率，則表示3個月之后開始的期限為3個月的遠(yuǎn)期利率。 遠(yuǎn)期利率是由一系列即期利率決定的。例如，如果一年期的即期利率為8%，二年期的 即期利率為8.5%，那么其隱含的一年到二年的遠(yuǎn)期利率就約等于9%，這是因?yàn)椋?[pic] 一般地說，如果現(xiàn)在時刻為t，T時刻到期的即期利率為r，T*時刻（[pic]）到期的即 期利率為[pic]，則[pic]時刻的[pic]期間的遠(yuǎn)期利率[pic]可以通過下式求得： [pic][pic] （2.1） 應(yīng)注意的是，式（2.1）僅適用于每年計一次復(fù)利的情形。 2、連續(xù)復(fù)利 為了更精確地算出即期利率和遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系，我們還必須引入連續(xù)復(fù)利的概念 。在以后幾章的衍生證券定價中連續(xù)復(fù)利都有相當(dāng)廣泛的應(yīng)用。 假設(shè)數(shù)額A以利率R投資了n年。如果一年計一次復(fù)利，則上述投資的終值為： [pic] （2.2） 如果每年計m次復(fù)利，則終值為： [pic] （2.3） 當(dāng)m趨于無窮大時，就稱為連續(xù)復(fù)利（Continuous compounding），此時的終值為 [pic] （2.4） 其中，e約等于2.71828。 表2－1顯示了提高復(fù)利頻率所帶來的效果。從表中可以看出，連續(xù)復(fù)利（精確到小數(shù) 點(diǎn)后兩位）與每天計復(fù)利的效果一樣。因此，實(shí)際運(yùn)用中通?？梢哉J(rèn)為連續(xù)復(fù)利與每天 計復(fù)利等價。 表2－1復(fù)利頻率與終值 |提高計復(fù)利的頻率對100元在一年末終值的影響，利率為每年10% | |復(fù)利頻率 |100元在一年末的終值（單位:元，取兩位小數(shù)） | |每一年（m=1） |110.00 | |每半年（m=2） |110.25 | |每季度（m=4） |110.38 | |每 月（m=12） |110.47 | |每 周（m=52） |110.51 | |每 天（m=365） |110.52 | |連續(xù)復(fù)利 |110.52 | 假設(shè)[pic]是連續(xù)復(fù)利的利率，[pic]是與之等價的每年計m次復(fù)利的利率，從式（2. 3）和（2.4）可得： [pic] 或 [pic] 這意味著： [pic] （2.5） [pic] （2.6） 利用以上兩個式子，我們就可以實(shí)現(xiàn)每年計m次復(fù)利的利率與連續(xù)復(fù)利之間的轉(zhuǎn)換。 特別地，當(dāng)m=1時， [pic] （2.7） [pic] （2.8） 當(dāng)即期利率和遠(yuǎn)期利率所用的利率均為連續(xù)復(fù)利時， 因?yàn)椋?[pic] 所以： [pic] 故：此時，即期利率和遠(yuǎn)期利率的關(guān)系可表示為： [pic] （2.9） 例如，當(dāng)一年期和兩年期的連續(xù)復(fù)利年利率分別為8%和8.5%時，一年到二年的連續(xù)復(fù) 利遠(yuǎn)期年利率就等于9%，這是因?yàn)椋?[pic] 3、遠(yuǎn)期利率協(xié)議 遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward Rate Agreements，F(xiàn)RA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內(nèi)按協(xié)議 利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方是名 義借款人，其訂立遠(yuǎn)期利率協(xié)議的目的主要是為了規(guī)避利率上升的風(fēng)險。遠(yuǎn)期利率協(xié)議 的賣方則是名義貸款人，其訂立遠(yuǎn)期利率協(xié)議的目的主要是為了規(guī)避利率下降的風(fēng)險。 之所以稱為“名義”，是因?yàn)榻栀J雙方不必交換本金，只是在結(jié)算日根據(jù)協(xié)議利率和參照 利率之間的差額以及名義本金額，由交易一方付給另一方結(jié)算金。 在遠(yuǎn)期利率協(xié)議下，如果參照利率超過合同的協(xié)議利率，那么賣方就要支付給買方一 筆結(jié)算金，以補(bǔ)償買方在實(shí)際借款中因利率上升而造成的損失。反之，則由買方支付給 賣方一筆結(jié)算金。但由于一般來說，實(shí)際借款利息是在貸款到期時支付，結(jié)算金則是在 結(jié)算日支付，因此，結(jié)算金通常并不等于因利率上升而給買方造成的額外利息支出，而 是等于額外利息支出在結(jié)算日的貼現(xiàn)值，具體計算公式如下： [pic] （2.10） 上式中：[pic]表示參照利率，rk表示合同的協(xié)議利率，A表示合同金額、D表示合同 期天數(shù)，B表示天數(shù)計算慣例（如美元為360天，英鎊為365天）。 式（2.10）中，分子表示由于合同的協(xié)議利率與參照利率之間的差異所造成的額外利 息支出，而分母則是對分子進(jìn)行貼現(xiàn)，以反映結(jié)算金的支付是在合同期開始之日而非結(jié) 束之時。 例2.1：假設(shè)A公司在六個月之后需要一筆金額為1,000萬美元的資金，為期三個月， 其財務(wù)經(jīng)理預(yù)測屆時利率將上漲，因此，為鎖定其資金成本，該公司與某銀行簽訂了一 份協(xié)議利率為5.9%，名義本金額為1,000萬美元的6×9 遠(yuǎn)期利率協(xié)議。 假設(shè)六個月后，市場利率果然上漲，三個月期市場利率上漲為6%，則遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié) 算日應(yīng)交割的金額計算如下： 2天 延后期 2天 合同期 交易日 起算日 六個月 確定日 結(jié)算日 3個月 到期日 [pic] 假設(shè)此時A公司為配合其財務(wù)資金的需求，不得不按此時的市場利率6%借入一筆金額為1 ,000萬美元期限為三個月的資金，則其借入資金的利息成本為： [pic] 但由于A公司承做了上述FRA避險，可獲遠(yuǎn)期利率協(xié)議的利息差價收入2,463.05美元， 因此，其實(shí)際的財務(wù)成本為： [pic] 即為原FRA設(shè)定的資金成本，也就是遠(yuǎn)期利率協(xié)議中的協(xié)議利率5.9%。 若六個月后的市場利率下跌，通過類似的分析，可得A公司的實(shí)際財務(wù)成本仍為5.9% 。可見，通過遠(yuǎn)期利率協(xié)議，A公司可以將其籌資成本固定，從而避免了利率波動的風(fēng)險 。 例2.2：設(shè)顧客B在未來一年內(nèi)每兩個月可有一筆固定金額的現(xiàn)金收入，且計劃將收入 轉(zhuǎn)為存款，于一年結(jié)束后再將本利一并向銀行取回。該顧客預(yù)測未來一年內(nèi)利率有走低 的趨勢，則他也可以通過一系列的遠(yuǎn)期利率協(xié)議來將未來的利息收益固定，避免利率下 跌的風(fēng)險。 2個月 2×4 FRA 4×6 FRA 6×8 FRA 8×10 FRA 10×12 FRA 交易日 兩個月 四個月 六個月 八個月 十個月 十二個月 可見，簽訂FRA后，不管市場利率如何波動，協(xié)議雙方將來收付資金的成本或收益總 是固定在合同利率的水平上。而且，由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的本金不用交付，利息是按 差額結(jié)算的，所以資金流動量較小，這就給銀行提供了一種管理利率風(fēng)險而無須改變其 資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效工具，也在一定程度上降低了遠(yuǎn)期利率協(xié)議的信用風(fēng)險。 （二）遠(yuǎn)期外匯合約 1、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期匯率 遠(yuǎn)期外匯合約（Forward Exchange Contracts）是指交易雙方約定在將來某一時間（一般在成交日的3個營業(yè)日之后）按約 定的遠(yuǎn)期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。在簽訂合同時，除了有時要交保證金外 ，不發(fā)生任何資金的轉(zhuǎn)移。在交割時，名義本金并未交割，而只交割合同中規(guī)定的遠(yuǎn)期 匯率與當(dāng)時的即期匯率之間的差額。遠(yuǎn)期匯率的標(biāo)價方法有兩種，一種是直接標(biāo)出遠(yuǎn)期 匯率的實(shí)際價格；另一種則是報出遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差額，即遠(yuǎn)期差價，也稱為遠(yuǎn) 期匯水。升水（Premium）是遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率時的差額；貼水（Discount）是遠(yuǎn)期 匯率低于即期匯率時的差額；平價（Par）則表示遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率。 根據(jù)套利定價的原理，遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系是由兩種貨幣間的利率差所決定的 ，其公式為： [pic] （2.11） 其中，F(xiàn)表示T時刻交割的直接遠(yuǎn)期匯率，S表示t時刻的即期匯率，[pic]表示本國的 無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利利率，[pic]表示外國的無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利利率。式（2.11）就是國際金融 領(lǐng)域著名的利率平價（Interest Rate Parity，IRP）關(guān)系。 根據(jù)遠(yuǎn)期差價的定義，其計算公式為： [pic] （2.12） 其中，W表示遠(yuǎn)期差價。當(dāng)[pic] 時，遠(yuǎn)期升水，反之，遠(yuǎn)期貼水。 2、遠(yuǎn)期外匯合約的分類 遠(yuǎn)期外匯交易的期限有1個月、3個月、6個月和1年等幾種，其中3個月最為普遍。超 過1年的極少，通常也稱為超遠(yuǎn)期外匯交易。 （1）按照遠(yuǎn)期外匯的交易方式，遠(yuǎn)期外匯合約可以分為固定交割日的遠(yuǎn)期外匯交易 （Fixed Maturity Date Forward Transaction）和選擇交割日的遠(yuǎn)期外匯交易（Optional Maturity Date Forward Transaction）。 固定交割日的遠(yuǎn)期外匯交易是指交易雙方事先約定在未來某個確定的日期辦理貨幣收 付的遠(yuǎn)期外匯交易，但由于現(xiàn)實(shí)中外匯買賣者往往事先并不知道外匯收入和支出的準(zhǔn)確 時間，因此這種固定交割日的遠(yuǎn)期外匯合約在實(shí)際運(yùn)用中缺乏足夠的靈活性和機(jī)動性。 選擇交割日的遠(yuǎn)期外匯交易則是為了彌補(bǔ)上述缺陷而產(chǎn)生的。采用擇期交易方式，主 動請求交易的一方可以在成交日的第三天起至約定的期限內(nèi)的任何一個營業(yè)日，要求交 易的另一方，按照雙方事先約定的遠(yuǎn)期匯率辦理貨幣收付。確定擇期交割日的方法也有 兩種：一是事先把交割期限固定在某兩個具體的日期之間，如某一出口商于2003年9月2 5日成...
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