第十五章 互換市場
第15章 互換市場 【學(xué)習(xí)目標(biāo)】通過本章的學(xué)習(xí)應(yīng)掌握的有，互換市場早期的發(fā)展，互換安排中適用統(tǒng) 一法律協(xié)議的重要性，國際互換交易協(xié)會的成立及其作用，互換合約中標(biāo)準(zhǔn)化文本的意 義，導(dǎo)致互換市場飛速發(fā)展的某些因素以及國際金融管制對它的影響、比較優(yōu)勢理論與 互換交易的關(guān)系、互換的局限性等等。還有基本的互換種類和互換的操作。對基本概念 的透徹地理解將為把握更為復(fù)雜的內(nèi)容奠定基礎(chǔ)。 第一節(jié) 互換市場概述 一、互換的產(chǎn)生與早期的發(fā)展障礙 互換（Swaps）是兩個或兩個以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)，交換一系 列現(xiàn)金流的合約。 互換市場的起源可以追溯到20世紀(jì)70年代末，當(dāng)時的貨幣交易商為了逃避英國的外匯 管制而開發(fā)了貨幣互換。而1981年IBM與世界銀行之間簽署的利率互換協(xié)議則是世界上第 一份利率互換協(xié)議。從那以后，互換市場發(fā)展迅速。利率互換和貨幣互換名義本金金額 從1987年底的8656億美元猛增到2002年中的82,3828.4億美元，15年增長了近100倍（如 圖15.1所示）?？梢哉f，互換市場是增長速度最快的金融產(chǎn)品市場。 [pic] 注：2002年的數(shù)據(jù)為年中的數(shù)據(jù)，其余均為年底的數(shù)據(jù)。 資料來源：International Swaps and Derivatives Association. 貨幣互換曾經(jīng)采取過平行貸款及背對背貸款等多種形式。這種交易常用作規(guī)避外匯管 制措施的手段。由于在貨幣互換的交易安排中無需實(shí)際出售英鎊，因而英格蘭銀行就沒 有理由拒絕這一交易。例如，若在1979年10月英國取消外匯管制措施以前殼牌公司想貸 款給其美國子公司，需出售英鎊購買美元，而這需要花費(fèi)一筆額外的費(fèi)用（因外匯買賣 引起的費(fèi)用），這就是使貸款成本不經(jīng)濟(jì)；有了平行貸款，殼牌公司可以貸出英鎊款項 給美國公司的英國子公司，同時美國公司貸美元款項給殼牌公司的美國子公司，則雙方 均無須支付由于外匯買賣引起的額外費(fèi)用。 這種方式的貸款對貸款人而言比較有利，價格更接近于競爭性的市場價格，但這里存 在一個法律缺陷，英鎊貸款通常受到英國法律的制約而美元貸款則通常受到《紐約法》（ New York Law）的約束，因此無權(quán)自動抵消，即如果美國公司的英國子公司沒有償付英鎊貸款，英 國公司的美國子公司也無權(quán)自動將其從美國貸款中進(jìn)行沖抵。當(dāng)互換交易被安排為適用 英國法律協(xié)議時，情況就會有很大的改觀。 沒有統(tǒng)一適用的法定協(xié)議，就無權(quán)抵沖，這并非是阻礙早期互換市場發(fā)展的唯一障礙 ，市場參與者各方都持有不同的法律合同，按此合同，由他們的機(jī)構(gòu)安排互換，如果雙 方有意安排交易，則通過雙方見面商談各自的意愿，盡管對每一新當(dāng)事人而言只是一次 會晤，但仍然很費(fèi)時間而且效率不高。 有些潛在當(dāng)事人對互換有許多懷疑，這在一定程度上是因?yàn)樯婕暗揭?guī)避管制，而規(guī)避 與逃避在法律地位上的區(qū)別不是十分明顯，還有許多懷疑來自“零博弈”思想流派——如果 交易中我贏則你必輸無疑。通俗的說：“如果交易是你不知道誰輸錢，那一定就是你本人 ?！?在20世紀(jì)80年代早期，許多人反對互換，因?yàn)榛Q對潛在使用人而言相對復(fù)雜，安排 互換需要做出許多決定，花費(fèi)相當(dāng)長時間，從個人風(fēng)險管理角度看，涉足互換市場，看 來未來更多是走下坡路而非上坡路。 即便有些人已做出決定，認(rèn)為互換值得投入，他們?nèi)匀幻媾R另一障礙：所有的交易要 在配對的基礎(chǔ)上進(jìn)行。這意味著，如果一家公司希望將固定利率瑞典克朗互換為固定利 率美元，就必須尋找到一家愿意做上述反向交易的當(dāng)事人，這可能需要2天或2周。這顯 然與現(xiàn)在的市場有很大的區(qū)別：今天雙方可以再幾秒鐘內(nèi)成交并得到規(guī)范的確認(rèn)及事先 協(xié)定的標(biāo)準(zhǔn)化法律文件。 二、促進(jìn)互換市場發(fā)展的因素 國際互換交易協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association ，ISDA）的成立是一項嘗試，它通過將互換合約的標(biāo)準(zhǔn)化加速了市場發(fā)育 。 IDSA1985年簽訂了一項標(biāo)準(zhǔn)的法律協(xié)定，對市場的發(fā)展起到了重要的促進(jìn)作用。英國 銀行家協(xié)會出版公布了它們的利率互換條件，即市場上所謂的BBAIRS條件，對市場的發(fā) 展也做出了巨大的貢獻(xiàn)。 當(dāng)銀行尋找與互換客戶利率匹配的對方時，不僅客戶有貨幣與利率的風(fēng)險，銀行也承 擔(dān)風(fēng)險。許多客戶向多家銀行表明其保值動機(jī)，因而常常有許多銀行同時在尋找同一對 象（互換對方），這會對價格產(chǎn)生影響，此外銀行意識到，如果不能應(yīng)客戶要求及時交 易就會使生意被競爭對手搶走。建立互換庫或持有未結(jié)清頭寸，其好處立竿見影。對客 戶而言，意味著一旦做出規(guī)避風(fēng)險的決定就可以達(dá)到目的；對銀行而言，意味著可以按 照最有競爭力的價格贏得生意，即使失去生意，也可以做到用較少的時間尋找互換對方 。 交易者的興趣也推動了互換市場的發(fā)展。交易商、銷售商、籌備者、構(gòu)造者及經(jīng)紀(jì)商 已習(xí)慣于要么參與資本市場，要么參與國債市場。貨幣互換的出現(xiàn)，第一次使一種產(chǎn)品 為兩大市場所感興趣。在互換市場早期，來自于貨幣市場、國債市場及資本市場的專業(yè) 人士都將其技能應(yīng)用于該產(chǎn)品的發(fā)展。 來自互換雙方各50個基點(diǎn)的安排費(fèi)加上1％的中介利潤，這一獲利前景極大地吸引了 商業(yè)銀行、商人銀行與投資銀行。許多商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)責(zé)表已滿負(fù)荷，而互換市場提供 了發(fā)展表外業(yè)務(wù)的途徑，這也相對增加了它對銀行的吸引力。 匯率利率風(fēng)險的加大導(dǎo)致了對互換需求的急劇增長，在20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系 崩潰以后，美元與德國馬克自由浮動，中期貨幣風(fēng)險幾乎無法防范。70年代的石油價格 沖擊導(dǎo)致利率極大的不確定性，在20世紀(jì)80年代美元利率下跌前曾從10％上升到近20％ ，然后又再次突然上升。許多公司過去滿足于只由它們的銀行去考慮利率和外匯，現(xiàn)在 感到自己也有必要在風(fēng)險管理中發(fā)揮積極的作用。這導(dǎo)致了對互換的大量需求。 計算技術(shù)的發(fā)展對互換交易也有很大的促進(jìn)，一旦銀行決定在貨幣互換市場上占有一 席之地，逐日盯市地分析剩余風(fēng)險就顯得日益重要，這一工作由于Apple Macintosh與Excel工作表的使用而變得非常便捷。在金融計算器上，運(yùn)行一個小小的軟 件包進(jìn)行多種計算已成為可能，實(shí)際上一個工作表就可以處理多項交易。隨著對Hewlet t Packard的12C的普遍認(rèn)可，金融計算器得到廣泛的使用。幾年后，市場傳言Hewlett Packard正考慮用更復(fù)雜的17Bs取代12C，12C的銷量由此劇增，據(jù)說互換交易商人人增配 一臺，結(jié)果Hewlett Packard被迫改變了主意。 可以說20世紀(jì)80年代早期的環(huán)境十分適合呼喚市場的發(fā)展，反管制、易變性、競爭壓 力、金融計算器、個人電腦、工作表、滿負(fù)荷的資產(chǎn)負(fù)責(zé)表，以及連接貨幣市場與資本 市場的技術(shù)，所有的這些都推動了產(chǎn)品的發(fā)展。 三、互換市場的發(fā)展前景 當(dāng)前許多互換市場的參與者考慮的主要問題是，互換市場是否已經(jīng)達(dá)到頂峰，這么好 的市場行情還能持續(xù)嗎？這已成為ISDA成員的一項議題，如果世界各地的中央銀行與貨 幣當(dāng)局決定禁止互換或限制它的使用，那么對標(biāo)準(zhǔn)文本格式的認(rèn)可就變得毫無意義。 ISDA有兩大初始目標(biāo)：首先是游說管理當(dāng)局增加互換這一風(fēng)險管理工具，其次是通過 建立整套標(biāo)準(zhǔn)化的文本格式為創(chuàng)始成員及其他市場參與者提供服務(wù)。這兩個目標(biāo)在整個 框架內(nèi)制定，以促進(jìn)互換市場的交易活動，激勵市場的專業(yè)化水平，提高互換的大眾知 名度。 人們曾擔(dān)心，互換會被禁止，但這種擔(dān)心并沒有成為現(xiàn)實(shí)。中央銀行和管理當(dāng)局雖然擔(dān) 心包括互換交易在內(nèi)的所謂表外產(chǎn)品會導(dǎo)致金融體系崩潰，但中央銀行認(rèn)為，這種系統(tǒng) 風(fēng)險靠單一轄地行為無法得到有效控制。例如，要是美聯(lián)儲或英格蘭銀行禁止互換，那 就可能會導(dǎo)致交易或者交易者離岸化，所以10國集團(tuán)聯(lián)合起來，在英格蘭銀行行政官員 的領(lǐng)導(dǎo)下，成立了庫克委員會，對銀行為避開金融規(guī)制而可能采取的降低風(fēng)險的套利方 法進(jìn)行檢查。 引入第一資本充足率要求是解決問題的良策，銀行按照要求必須為每一筆執(zhí)行的交易 分配一定數(shù)量的資本，互換不再是表外業(yè)務(wù)，每一筆交易都涉及一定的資本成本。 在銀行中的“中央銀行”——巴塞爾國際清算銀行——的幫助和監(jiān)督下，各國金融管理當(dāng)局 對互換市場進(jìn)行了挽救而不是扼殺，因此，10年間互換從平行貸款這個非流動性市場發(fā) 展成為場外衍生交易的流動很高市場，各相關(guān)國家的管理當(dāng)局隨機(jī)應(yīng)變的處理了系統(tǒng)風(fēng) 險問題，促進(jìn)了市場的發(fā)展。 目前并沒有互換市場將受限制明顯征兆。 四、比較優(yōu)勢理論與互換原理 比較優(yōu)勢（Comparative Advantage）理論是英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)(李嘉圖（David Ricardo）提出的。他認(rèn)為，在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均 處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品 ，后者專門生產(chǎn)劣勢較?。淳哂斜容^優(yōu)勢）的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿(mào)易 ，雙方仍能從中獲益。 李嘉圖的比較優(yōu)勢理論不僅適用于國際貿(mào)易，而且適用于所有的經(jīng)濟(jì)活動。只要存在比 較優(yōu)勢，雙方就可通過適當(dāng)?shù)姆止ず徒粨Q使雙方共同獲利。人類進(jìn)步史，實(shí)際上就是利 用比較優(yōu)勢進(jìn)行分工和交換的歷史。 互換是比較優(yōu)勢理論在金融領(lǐng)域最生動的運(yùn)用。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，只要滿足以下兩 種條件，就可進(jìn)行互換：(雙方對對方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；(雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債 上存在比較優(yōu)勢。上面兩點(diǎn)將會在后面的實(shí)例中得到具體體現(xiàn)。 五、互換市場的局限 互換市場有其內(nèi)在局限性。首先，為了達(dá)成交易，互換合約的一方必須找到愿意與之 交易的另一方。如果一方對期限或現(xiàn)金流等有特殊要求，他常常會難以找到交易對手。 在互換市場發(fā)展初期，互換市場的最終用戶通常是直接進(jìn)行交易，這個問題就特別突出 。為了解決這個問題，近年來，互換市場出現(xiàn)了專門進(jìn)行做市（Make Market）的互換交易商（Swap Dealer）。其次，由于互換是兩個對手之間的合約，因此，如果沒有雙方的同意，互換 合約是不能更改或終止的。第三，對于期貨和在場內(nèi)交易的期權(quán)而言，交易所對交易雙 方都提供了履約保證，而互換市場則沒有人提供這種保證。因此，互換雙方都必須關(guān)心 對方的信用。 第二節(jié)　互換的種類 互換雖然歷史較短，但品種創(chuàng)新卻日新月異。除了傳統(tǒng)的貨幣互換和利率互換外，一 大批新的互換品種不斷涌現(xiàn)。 一、利率互換 利率互換（Interest Rate Swaps）是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流， 其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算。 利率互換中交換的現(xiàn)金流量可以是以下類型：固定利率利息流和浮動利率利息流。浮 動利率利息流可能是6個月的LIBOR。 利率互換以名義本金額為基礎(chǔ)，名義本金經(jīng)常是指交易的名義本金額。例如，一次典 型的互換交易其名義本金額為50000000美元。互換交易額通常是5000000美元的倍數(shù)，而 對其他場外交易產(chǎn)品交易的雙方可以自由議定條款。通常不進(jìn)行名義本金額低于100000 0美元的交易，大多數(shù)交易額在5000000美元到100000000美元之間，金額更大的交易也很 常見。 利率互換在一定時間內(nèi)進(jìn)行，利率互換標(biāo)準(zhǔn)期限是1年、2年、3年、4年、5年、7年與 10年，30年與50年的交易也較常見。利率互換市場變得越來越靈活，使許多派生交易成 為可能。大體而言，交易越特殊，交易價格給就越貴，所謂“一分價錢一分貨”。 許多因素促進(jìn)了互換市場的巨大發(fā)展。平行貸款、背對背貸款、英國取消外匯管制都 對互換市場的發(fā)展起到了一定的作用。盡管這些因素與事件十分重要，但互換市場快速 發(fā)展最主要的驅(qū)動力量是各個借款人按不同利率籌資的能力，這種籌資差異性或者說投 資差異性，使商業(yè)銀行與投資銀行能夠?yàn)榭蛻魟?chuàng)造節(jié)省借款成本的機(jī)會。 從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，雙方進(jìn)行利率互換的主要原因是雙方在固定利率和浮動利率市場 上具有比較優(yōu)勢。假定A、B公司都想借入5年期的1000萬美元的借款，A想借入與6個月期 相關(guān)的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級不同，故市場向它們 提供的利率也不同，如表15－1所示。 表15－1 市場提供給A、B兩公司的借款利率[1] | 固定利率 浮動利率 | | A公司 10.00% | |6個月期LIBOR+0.30% | |B公司 11.20% | |6個月期LIBOR+1.00% | 從表15－1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在兩個市場都具有絕對優(yōu)勢。但在固 定利率市場上，A比...
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