第四章 期貨市場的應(yīng)用
第四章 期貨市場的應(yīng)用 【學(xué)習(xí)目標(biāo)】 期貨市場的運用主要在于價格發(fā)現(xiàn)、投機和套期保值三大領(lǐng)域。本章分三節(jié)依次進行了 介紹。通過本章的學(xué)習(xí)，要求掌握基本的投機和套期保值方法，了解投機活動的意義， 以及最佳套期比率的計算。 第一節(jié) 價格發(fā)現(xiàn) 通過第三章的學(xué)習(xí)，我們知道期貨價格與預(yù)期的未來現(xiàn)貨價格之間存在著密切的聯(lián)系 ，從而使得期貨市場具有了價格發(fā)現(xiàn)的功能。所謂期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，就是指在 交易所內(nèi)對期貨合約進行交易的結(jié)果能夠產(chǎn)生市場對此商品未來某一特定時間現(xiàn)貨價格 的平均預(yù)期。而期貨市場發(fā)現(xiàn)的資產(chǎn)價格則具有以下三大特點： 1、公正性：由于期貨交易是集中在交易所進行的，而交易所作為一種有組織、規(guī)范 化的統(tǒng)一市場，集中了大量的買者和賣者，通過公開、公平、公正的競爭形成價格，基 本上反映了真實的供求關(guān)系和變化趨勢。在期貨交易發(fā)達的國家，期貨價格被視為一種 權(quán)威價格，成為現(xiàn)貨交易的重要參考依據(jù)。在銅、鋁等金屬的世界貿(mào)易中，倫敦金屬交 易所的期貨價格是最權(quán)威的參考價格。 2、預(yù)期性：與現(xiàn)貨市場相比，期貨市場價格對未來市場供求關(guān)系變動有一定的預(yù)測 作用。 3、透明性：競爭的公開化、公平化使得期貨市場大大改進了價格信息的質(zhì)量，使遠 期供求關(guān)系得到顯示和調(diào)整，期貨市場信息可作為企業(yè)經(jīng)營決策和國家宏觀調(diào)控的重要 依據(jù)。 至于期貨市場這一價格發(fā)現(xiàn)功能對社會的意義大小則主要取決于以下三個方面：1、 社會對未來現(xiàn)貨價格信息的需求情況；2、利用期貨市場價格來預(yù)測未來現(xiàn)貨價格的準確 性；3、期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能相對于其他價格預(yù)測技術(shù)的優(yōu)勢。在本節(jié)中，我們將對以 上這些問題作進一步的探討。 一、社會對未來現(xiàn)貨價格信息的需求 無論是出于投機獲利的目的，還是為了制定未來的投資和消費計劃，也無論是個人、 公司還是政府機構(gòu)，都對未來不同商品的現(xiàn)貨價格信息有著大量的需求。 例如，有位工薪階層正面臨著一個購房決策的問題。由于目前的利率水平比較高，如 果立即購買，則必須支付高昂的住房貸款利息。那么未來幾個月的利率水平究竟會不會 下降？要不要再等上一段時間呢？投資者在決策時一種較為簡便的方法就是通過查閱報 紙上的期貨價格信息，找出市場對未來利率水平的預(yù)期。如果CBOT交易的長期國債期貨 合約，6個月后交割的債券利率比現(xiàn)在的利率低好幾個百分點，那么該投資者就有理由相 信利率在未來的六個月內(nèi)將會下跌。在這種情況下，明智的選擇則是等上一段時間再購 買房子。 再例如，有位木頭家具的制造商正要印制明年的商品價格目錄。除去加工費用之外， 該制造商所生產(chǎn)的家具價格主要取決于作為原材料的木頭的成本。那么如何才能較準確 地計算其未來購入的木頭的成本呢？最簡單的方法仍是利用木頭期貨市場的價格信息來 進行購入成本的估計和核算。這同樣是利用了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。 在以上的兩個例子中，投資者都沒有進行實際的期貨交易，但都利用了期貨價格來估 計未來某一時刻的現(xiàn)貨價格，從而進行投資決策以及成本核算?？梢?，期貨市場的價格 發(fā)現(xiàn)功能對于所有社會成員來說（并不僅僅局限于期貨市場的實際參與者）都是有益的 。 總之，由于現(xiàn)代電子通訊技術(shù)的發(fā)展，主要期貨品種的價格，一般都能夠即時傳播至 世界各地。因此，期貨市場上所形成的價格不僅對該市場的各類投資者會產(chǎn)生直接的指 引作用，也為期貨市場以外的其他相關(guān)市場提供了有用的參考信息。各相關(guān)市場的職業(yè) 投資者、實物商品持有者通過參考期貨市場的成交價格，可以形成對未來商品價格的合 理預(yù)期，進而有計劃地安排投資決策和生產(chǎn)經(jīng)營決策，從而有助于減少信息搜尋成本， 提高交易效率，實現(xiàn)公平合理、機會均等的競爭。 二、期貨市場價格預(yù)測的準確性 期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的有用性在很大程度上就取決于期貨市場價格預(yù)測的準確性。 目前理論界對于期貨價格是否是未來現(xiàn)貨價格的無偏估計還存在著爭議。現(xiàn)有的研究表 明，即便期貨價格是未來現(xiàn)貨價格的無偏估計，也是一個存在著較大誤差的無偏估計。 因為我們都知道，在一個有效的市場上，價格能夠反映所有可獲得的信息。也就是說， 一旦有新的信息來臨，期貨價格便會據(jù)此迅速地進行調(diào)整，因此期貨價格往往有著很大 的波動性，如果用任一時刻的期貨價格來預(yù)測未來的現(xiàn)貨價格，也往往會存在著較大的 誤差。 此外，從第三章的討論中我們可以看到，由于風(fēng)險厭惡等因素的存在，期貨價格還可 能是未來現(xiàn)貨價格的有偏估計。但大量的研究也表明，相對而言，即便期貨價格是未來 現(xiàn)貨價格的有偏估計，這種偏差和前面所討論的預(yù)測誤差相比，也是很小的。 三、期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的優(yōu)勢 盡管基于期貨價格信息所作出的預(yù)測往往并不是那么準確，但大量的研究表明，和其 他的預(yù)測手段相比，期貨市場的預(yù)測結(jié)果反而最好。例如目前許多專業(yè)外匯預(yù)測機構(gòu)所 公布的遠期外匯預(yù)測記錄，其表現(xiàn)還不如期貨市場上的外匯期貨價格。更重要的是，咨 詢專業(yè)的預(yù)測機構(gòu)是要付費的，而利用期貨市場的信息則是完全免費的。 此外，以上關(guān)于期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的論述是國內(nèi)外學(xué)者普遍的看法。但我們認 為期貨市場并不具有這一功能。從第三章的分析中可知，對于不付紅利的投資性資產(chǎn)而 言，期貨價格F=Ser(T- t) 。也就是說，一旦S和r確定，F(xiàn)就確定。而F并不等于E（ST）。也就是說，期貨價格 并不能發(fā)現(xiàn)未來的現(xiàn)貨價格。 只是隨著現(xiàn)代期貨市場的發(fā)展，期貨交易量已遠遠超過相應(yīng)的現(xiàn)貨交易量。上述公式 也可改寫為S＝Fe- r(T- t) ，即某一時刻的現(xiàn)貨價格會受到期貨價格的影響。也就是說，期貨價格參與決定目前 的現(xiàn)貨價格。因此，期貨價格和現(xiàn)貨價格的決定應(yīng)該是一個相互影響、相互決定的作用 過程。 第二節(jié) 投機 一、投機者的類型 給投機活動或投機者下一個準確的定義并非易事。著名的《帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典 》對“投機”的解釋是：投機（Speculation）是為了以后再銷售（或暫時售出）商品而購 買，以期從其價格變化中獲利。哈佛版的《現(xiàn)代高級英漢雙解詞典》將Speculation（投機 ）定義為：冒損失的風(fēng)險，通過購買貨物、股票，希望從市場價值（Market Value）的變化中獲利。本文中的投機者是一個與套期保值者相對的概念，因此本文中， 我們所給的關(guān)于期貨市場投機者的定義則是指那些進入期貨市場，以追逐利潤為目的， 同時也承擔(dān)著較高風(fēng)險的期貨交易者。 根據(jù)計劃持有某一期貨頭寸的時間長短，投機者可以被劃分為三種不同的類型，即現(xiàn) 場投機者，俗稱“搶帽子者”（Scalpers）、當(dāng)日交易者（Day Traders）和頭寸交易者（Position Traders）。 1. 現(xiàn)場投機者 在所有的投機者當(dāng)中，現(xiàn)場投機者計劃持有期貨頭寸的時間最短，他們主要通過自身 對未來一個很短的期間內(nèi)（可以是未來的幾秒鐘到未來的幾分鐘）期貨價格變動的判斷 來投機獲利。由于他們更多的是憑著自己的感覺和經(jīng)驗，來對未來的期貨價格走勢作出 判斷，因此許多現(xiàn)場投機者也稱自己是心理學(xué)家，無時無刻不在試圖感覺其他市場參與 者的心理。 由于現(xiàn)場投機者計劃持有每筆頭寸的時間極短，因此，并不指望每筆交易都能獲得很 大的利潤，通常只要能有一到兩個“刻度”的利潤就已經(jīng)很滿足了。如果在其持有頭寸的 那短短幾分鐘時間內(nèi)，市場價格并未向?qū)ζ溆欣姆较蜻\動，現(xiàn)場投機者也往往會立刻 結(jié)束該頭寸，重新尋找新的投機機會。 現(xiàn)場投機者這樣的交易策略也就意味著他們必須進行大量的交易才有可能真正獲利。 據(jù)統(tǒng)計，在美國市場上，投資者如果通過經(jīng)紀人進行交易，則每個回合支付的交易費用 為$25－80，而如果作為交易所的會員直接在場內(nèi)交易，則每個回合的交易成本不到$1。 因此，為了能夠親身感受市場的買賣壓力，從而作出正確的買賣決策，也為了節(jié)省昂貴 的交易費用，現(xiàn)場投機者通常是交易所的會員或向某一會員租有交易席位，在場內(nèi)直接 進行交易。 此外，最重要的一點在于，現(xiàn)場投機者頻繁的交易行為可以為市場提供高度的流動性 ，他們之間的激烈競爭也大大縮小了市場上的買賣價差。因此，可以說，現(xiàn)場投機者是 現(xiàn)代期貨市場不可或缺的一個組成部分。 2. 當(dāng)日交易者 與現(xiàn)場投機者不同，當(dāng)日交易者大多試圖從一個交易日內(nèi)期貨價格的變動中獲利。他 們可能在場內(nèi)交易也可能在場外交易，但每天交易結(jié)束前就會結(jié)清自己的頭寸，即不持 有隔夜頭寸。 當(dāng)日交易者的一大交易策略就是利用政府公告對期貨價格的影響。例如，通常每隔一 段時間，政府的農(nóng)業(yè)部就會公布有關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量信息。一旦某日公布的某種農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn) 量很高，大大出乎市場預(yù)料，那么公告過后，該種農(nóng)產(chǎn)品期貨的價格就會急劇下跌。當(dāng) 日交易者正是利用這一點，根據(jù)自己的預(yù)期和判斷，搶在政府公告之前就先賣出該種農(nóng) 產(chǎn)品的期貨合約，待公告之后期貨價格下跌就立刻平倉獲利，根本無須持有期貨頭寸過 夜。畢竟隔夜頭寸的風(fēng)險太大，一夜之間許多出乎意料的災(zāi)難性的價格變動都有可能發(fā) 生。 總之，絕大多數(shù)的投機者不是現(xiàn)場投機者就是當(dāng)日交易者，因此，通常在每日交易快 要結(jié)束的時候，交易的頻率就會大大加快。據(jù)統(tǒng)計，在許多期貨市場上，每日交易量的 25%都是在最后半個小時內(nèi)成交的。而每日交易的最后5分鐘則尤其瘋狂，許許多多的投 機者為了避免隔夜風(fēng)險，都會搶在當(dāng)日交易結(jié)束之前結(jié)清自己的頭寸。 3. 頭寸交易者 頭寸交易者是指那些持有期貨頭寸過夜的投機者，有時，他們也會持有這些頭寸長達 幾個星期或甚至幾個月。其交易策略主要有兩種：單筆頭寸交易和價差頭寸交易。前者 的風(fēng)險往往比后者大很多。 1. 單筆頭寸（Outright Position） 單筆頭寸投機包括多頭投機和空頭投機。當(dāng)投機者預(yù)期未來某種期貨價格將上漲時， 便事先買入該期貨合約，待以后再擇機對沖，如價格上漲便盈利，否則就受損。這種先 買后賣、賺取期貨合約差價利潤的交易方式就稱為做多（Buy Long）；反之，當(dāng)投機者預(yù)期未來期貨價格將下跌，便先行賣出該期貨合約，待以后再 擇機對沖，如價格下跌便盈利，否則就受損。這種先賣后買、賺取期貨合約差價利潤的 交易方式就稱為做空（Sell Short） 例4.1某投機者認為2個月后長期利率將會上漲，從而長期國債期貨的價格將會下跌。 于是，他先行賣出若干份CBOT交易的長期國債期貨合約，在未來的兩個月內(nèi)一直持有該 頭寸。如果他對價格的判斷是正確的，2個月后利率果然大幅上漲，期貨價格急劇下跌， 那么他就可以擇機對沖平倉，從中獲利。但如果他對價格的判斷失誤，利率不但沒有上 漲反而下降，那么，他就將遭受慘重的損失。因此，單筆頭寸投機的風(fēng)險極大，若價格 判斷正確，則可以獲得巨大的盈利，一旦價格判斷失誤，就將遭受慘重的損失。 2、價差頭寸（Spread Position） 期貨市場上的價差主要有兩種，一種是商品內(nèi)的價差（Intracommodity Spreads），即同一標(biāo)的資產(chǎn)不同到期月的合約之間的價差；另一種則是商品間的價差( Intercommodity Spreads)，即兩種或兩種以上不同標(biāo)的資產(chǎn)的合約之間的價差。價差交易者就是利用不 同合約之間相對價格的變化來投機獲利的。 例4.2假設(shè)2月1日這天，芝加哥期貨交易所內(nèi)交易的7月份小麥期貨合約和玉米期貨合 約的價格（美分/蒲式耳）分別為： 7月份小麥期貨合約 329.50 7月份玉米期貨合約 229.50 某投機者A認為這兩種合約之間的價差過大，不合理。于是，他按329.50美分/蒲式耳 的價格賣出1份7月份的小麥期貨合約，按229.50美分/每蒲式耳的價格買入1份7月份的玉 米期貨合約。隨后，小麥和玉米期貨的價格都下跌，但小麥價格的下跌幅度超過了玉米 。假設(shè)6月1日這天，7月份小麥期貨合約和玉米期貨合約得價格（美分/蒲式耳）分別為 ： 7月份小麥期貨合約 282.75 7月份玉米期貨合約 219.50 于是，該投機者按282.75美分/蒲式耳的價格買入1份7月份的小麥期貨合約對沖平倉 ，按219.50美分/蒲式耳的價格賣出1份7月份的玉米期貨合約對沖平倉。則小麥合約共獲 利$2,337.50（＝0.4675美元/蒲式耳×5,000蒲式耳），玉米合約共虧損$500.00（＝0.1 00美元/蒲式耳×5,000蒲式耳），整體頭寸仍盈利$1,837.50（＝$2,337.5－$500.00）。 如果隨后，小麥和玉米期貨的價格都上漲，但玉米價格上漲得更多，整體頭寸也仍為 盈利。因此，在價差交易中，最關(guān)鍵的是兩種合約之間的相對價格，而非彼此的絕對價 格。只要投資者正確判斷了相對價格走勢（本例中，即相對于小麥價格而言，玉米價格 將上漲），整體頭寸就可獲利。 以上是商品間價差交易的例子，投機者同樣可以持有同種商品兩個或更多到期月的期 貨合約，利用商品內(nèi)的價差變化來獲利。以下是一個...
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