銀河證券-醫(yī)藥行業(yè)2005年投資策略報(bào)告
投資要點(diǎn)： o 2003年末和2004年中期，銀河證券給予醫(yī)藥行業(yè)中性的投資建議，2004年的市場(chǎng)走勢(shì)和 我們?cè)鹊念A(yù)計(jì)基本一致。2004年是個(gè)行情調(diào)整年，藥品成本上升難以向終端轉(zhuǎn)移加 大了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部管理、品種研發(fā)等諸多發(fā)展要素的調(diào)整力度。我們對(duì)醫(yī)藥行 業(yè)2005年的投資評(píng)級(jí)調(diào)高為增持。2005年原料藥、生物技術(shù)和醫(yī)藥流通子行業(yè)將有較 多發(fā)展機(jī)遇，化學(xué)制劑、中成藥、保健品、醫(yī)療器械等子行業(yè)主要表現(xiàn)為各股機(jī)會(huì)。 o 2005年國(guó)家醫(yī)療體制、醫(yī)保制度、藥品流通三項(xiàng)改革的力度和同步性將增強(qiáng)，這有利于 市場(chǎng)集中度向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，有利于醫(yī)藥上市公司的優(yōu)勢(shì)品種市場(chǎng)走強(qiáng)。藥品流通業(yè) 的大轉(zhuǎn)折將受益于全面實(shí)行藥品分類管理及其配套政策。 o 原料藥品種存在四個(gè)不同的發(fā)展機(jī)遇期。處于不同階段的品種和廠家的贏利點(diǎn)存在差異 ，正在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)整合期的部分上市公司將受益于品種價(jià)格回升和產(chǎn)業(yè)整合的良好機(jī)遇 ，魯抗醫(yī)藥和華北制藥2005年有望受益于產(chǎn)業(yè)整合機(jī)遇。相比于原料藥，具體品種走 勢(shì)是影響化學(xué)制劑、中成藥和生物制藥子行業(yè)公司業(yè)績(jī)的最重要因素，個(gè)股的投資機(jī) 會(huì)和藥品的市場(chǎng)走勢(shì)密切相關(guān)。品種走強(qiáng)和政策支持對(duì)雙鷺?biāo)帢I(yè)、萬(wàn)東醫(yī)療等生物技 術(shù)股走強(qiáng)存在基本面的支持。 o 對(duì)重點(diǎn)關(guān)注的上市公司益佰制藥（600594）、恒瑞醫(yī)藥（600276）、麗珠集團(tuán)（0005 13）、同仁堂（600085）、云南白藥（000538）進(jìn)行了評(píng)級(jí)。醫(yī)藥行業(yè)個(gè)股業(yè)績(jī)分化 很大，宜從具體藥品品種、公司業(yè)績(jī)和股價(jià)關(guān)聯(lián)性角度尋找個(gè)股機(jī)會(huì)。 o 銀河醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)與上證指數(shù)對(duì)比圖（2003.12.31-2004.11.30）[pic] 資料來源：中國(guó)銀河證券研究中心 o 圖表目錄 圖一、醫(yī)藥行業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)變化圖（2003-2004） 圖二、醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)變化圖（2003-2004） 圖三、全國(guó)藥品銷售額和增長(zhǎng)率變化圖（1990-2005） 圖四、原料藥收入和利潤(rùn)變化圖（2003-2004） 圖五、化學(xué)制劑子行業(yè)收入和利潤(rùn)變化圖（2003-2004） 圖六、恒瑞醫(yī)藥主要品種市場(chǎng)景氣度變化圖 圖七、明星藥品競(jìng)爭(zhēng)能力框圖 圖八、云南白藥品種價(jià)格綜合指數(shù)（1998－2004） 圖九、同仁堂主導(dǎo)品種銷售額變化圖（1996-2004） 圖十、生物技術(shù)子行業(yè)銷售收入和利潤(rùn)變化圖 表一、2004年度醫(yī)藥股票池一覽表 表二、2004年度相關(guān)公司投資要點(diǎn)及報(bào)告索引表 一、品種走強(qiáng)引領(lǐng)行業(yè)回暖 調(diào)高 增持 2003年末和2004年中期，銀河證券一直給予醫(yī)藥行業(yè)中性的投資建議，同時(shí)強(qiáng)調(diào)重視 醫(yī)藥上市公司個(gè)股的投資機(jī)會(huì)。醫(yī)藥板塊及相關(guān)上市公司2004年的市場(chǎng)走勢(shì)和我們?cè)?的預(yù)計(jì)基本一致。醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期并不明顯，屬于典型的防御性行業(yè)，整體上受本 輪經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)的宏觀調(diào)控影響較小。2003年的sars疫情帶動(dòng)了全社會(huì)的藥品銷售較快 增長(zhǎng)，同時(shí)帶來了2004年較大的社會(huì)庫(kù)存量有待消化；2003年公共衛(wèi)生投入加大的政府 買單行為2004年有所減弱；2003年主要原料藥品種受益于國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和價(jià)格較大幅度 上漲，掩蓋了當(dāng)時(shí)產(chǎn)能過剩和國(guó)內(nèi)價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)沖動(dòng)。這一切深層次矛盾決定了2004年 是個(gè)行情調(diào)整年，藥品成本上升難以向終端轉(zhuǎn)移加大了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部管理、品種 研發(fā)等諸多發(fā)展要素的調(diào)整力度。從全球范圍來看,醫(yī)藥行業(yè)作為朝陽(yáng)行業(yè)的基礎(chǔ)在于生 物科技的不斷發(fā)展提供了技術(shù)可能性、老齡化社會(huì)提供了龐大的消費(fèi)群體、政府福利支 出加大提供了大筆買單。2004年的弱勢(shì)并不排斥應(yīng)運(yùn)而生的強(qiáng)股，產(chǎn)業(yè)充分調(diào)整有利于 醫(yī)藥行業(yè)2005年的整體回暖。 臨近2004年歲末，我們調(diào)高對(duì)醫(yī)藥行業(yè)2005年的投資評(píng)級(jí)為增持。在競(jìng)爭(zhēng)將更趨于激烈 的產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，同時(shí)強(qiáng)調(diào)行業(yè)回暖更應(yīng)選好強(qiáng)勢(shì)股。2005年政府在加大醫(yī)療衛(wèi)生體制、 藥品流通體制改革、社會(huì)基本醫(yī)療保障三方面改革力度的同時(shí)，將更強(qiáng)調(diào)政策之間的協(xié) 調(diào)性和同步性，以醫(yī)補(bǔ)醫(yī)、藥品分類管理措施的完善、加大社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋面等措施 將顯著提高我國(guó)醫(yī)療服務(wù)水平和質(zhì)量，藥品研發(fā)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)價(jià)值將得到提升，企業(yè)產(chǎn)品 市場(chǎng)集中度將顯著提高。我們認(rèn)為2005年各子行業(yè)表現(xiàn)不一，但都不乏品種走強(qiáng)和各股 投資機(jī)會(huì)。其中原料藥和生物技術(shù)的表現(xiàn)將尤為出眾。原料藥市場(chǎng)階段性的機(jī)遇期可分 為仿制廠家的技術(shù)突破期—規(guī)模優(yōu)勢(shì)期- 多品種培育期－產(chǎn)業(yè)整合期四種類型，我國(guó)具備諸多具備國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)的原料藥品種， 處于不同階段的品種和廠家的贏利點(diǎn)存在差異，正在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)整合期的部分上市公司將 受益于品種價(jià)格回升和產(chǎn)業(yè)整合的良好機(jī)遇，魯抗醫(yī)藥和華北制藥有望受益于產(chǎn)業(yè)整合 機(jī)遇。生物技術(shù)新藥研發(fā)2005年將擺脫多年來概念和仿制支撐門面的格局，諸多一類新 藥品種將成功上市。同時(shí)生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策將得到相關(guān)部門的實(shí)質(zhì)性支持，2005年極有 可能提到一彈兩星的國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略高度，品種走強(qiáng)和政策支持無(wú)疑將成為生物技術(shù)相關(guān) 股票市場(chǎng)表現(xiàn)的助推劑，雙鷺?biāo)帢I(yè)、萬(wàn)東醫(yī)療等生物技術(shù)股存在基本面的支持。醫(yī)藥流 通子行業(yè)多年來持續(xù)走低,若2005年藥品分類管理及配套政策實(shí)施到位，醫(yī)藥流通板塊整 體將迎來大戰(zhàn)折的機(jī)遇。除原料藥、生物技術(shù)和醫(yī)藥流通子行業(yè)外，醫(yī)藥行業(yè)尚包括的 化學(xué)制劑、中成藥、保健品、醫(yī)療器械等子行業(yè)主要表現(xiàn)為各股機(jī)會(huì)。 二、行業(yè)分析 本部分主要分三塊內(nèi)容，一、主要經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)分析；二、政策變化趨勢(shì)分析；三、 具體子行業(yè)分析。 2．1主要經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)分析 穩(wěn)健增長(zhǎng)仍是主基調(diào) 根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2004年1- 9月醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入2269億元（不含醫(yī)療器械），同比增長(zhǎng)17.39%，主要行業(yè)銷售 增幅均比前8個(gè)月有不同程度的提高。其中，化學(xué)原料藥實(shí)現(xiàn)銷售收入650億元，增長(zhǎng)16 .68%；化學(xué)藥品制劑694億元，增長(zhǎng)17.92%；中成藥478億元，增長(zhǎng)14.92%；生物制藥17 8億元，增長(zhǎng)26.46%。醫(yī)藥行業(yè)多年來基本保持兩倍于GDP之上的增長(zhǎng)速度，這種數(shù)量的 高增長(zhǎng)趨勢(shì)由人類健康需求的無(wú)止境性特點(diǎn)所決定的。2003年的sars疫情等突發(fā)事件使 2003年二季度的銷售收入同比指標(biāo)偏高，同時(shí)也影響到2004年的該指標(biāo)偏低。穩(wěn)健增長(zhǎng) 將是醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的主基調(diào)，但由于醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)品的可替代性、政府價(jià)格管制和知 識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等政策因素、以及市場(chǎng)和價(jià)格國(guó)際化等產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素的共同作用，醫(yī)藥行業(yè) 增長(zhǎng)率將會(huì)出現(xiàn)一定范圍的波動(dòng)，具體子行業(yè)、公司、藥物品種的利潤(rùn)貢獻(xiàn)能力的分化 更是在所難免，對(duì)這些因素的分析將是我們報(bào)告的重點(diǎn)內(nèi)容。 圖一、醫(yī)藥行業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)變化圖（2003-2004） [pic] 資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 2004年1- 9月份，醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)193.6億元，同比增長(zhǎng)8.1%,利潤(rùn)增長(zhǎng)仍嚴(yán)重滯后于收入增長(zhǎng)。 其中，化學(xué)原料藥實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)37億元，下降10%,降幅繼續(xù)趨緩；化學(xué)藥品制劑66.7億元， 增長(zhǎng)8.5%，增幅回升；中成藥50億元，增長(zhǎng)17.1%，增幅提高；生物制藥17.5億元，增長(zhǎng) 20.5%，增幅基本持平；中藥飲片9.8億元，增長(zhǎng)3.2%.。醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)滯后于收入增長(zhǎng)的 現(xiàn)象某種意義上反映了行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)狀況，對(duì)于投資者而言，更為關(guān)注的是企業(yè)持續(xù) 盈利能力的變化趨勢(shì)和上述現(xiàn)象的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，做大盤子和尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)無(wú)疑是企業(yè) 持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。 圖二、醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)變化圖（2003-2004） [pic] 資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 2.2政策變化趨勢(shì)分析 醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)品具有社會(huì)公共福利品的屬性，在發(fā)達(dá)國(guó)家，醫(yī)療投入是財(cái)政支出的最大 項(xiàng)目，目前國(guó)內(nèi)基本醫(yī)療保險(xiǎn)也正成為醫(yī)療市場(chǎng)的最大買單者。同時(shí)，醫(yī)療服務(wù)水平的 提高有需依賴醫(yī)療服務(wù)提供方之間的較為充分的公平競(jìng)爭(zhēng)。雖然國(guó)情不同，但政策均對(duì) 各國(guó)的醫(yī)藥衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有重要影響，政策導(dǎo)向決定了社會(huì)醫(yī)藥衛(wèi)生資源的投入產(chǎn)出 比，決定了能否滿足公眾日益增長(zhǎng)的醫(yī)療衛(wèi)生需求，決定了一個(gè)國(guó)家健康產(chǎn)業(yè)的全球競(jìng) 爭(zhēng)力?；仡?004年和展望2005年相關(guān)的政策變動(dòng)有利于把握相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)變動(dòng)趨 勢(shì)。 2.2.1醫(yī)保藥品擴(kuò)軍和參保群體擴(kuò)大，制藥企業(yè)普遍受益 2004年9月16日，國(guó)家勞動(dòng)和社會(huì)保障部公布了《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)藥品目 錄（2004年版）》（以下簡(jiǎn)稱醫(yī)保目錄）。這是自2000年以來醫(yī)保目錄的第一次調(diào)整這次 《醫(yī)保目錄》呈現(xiàn)大擴(kuò)容態(tài)勢(shì)：中成藥品種由415個(gè)增加到823個(gè)；西藥品種由725個(gè)增加到 1031個(gè)，從中也可以看出國(guó)家對(duì)中藥行業(yè)的政策傾斜。同時(shí)，自1998 年醫(yī)療保險(xiǎn)推出后，我國(guó)的參保人員從1696 萬(wàn)人上升到11847 萬(wàn)人。醫(yī)保支出占全國(guó)藥品銷售收入的比重從7%上升到44%。作為藥品市場(chǎng)的最大買單者 ，醫(yī)保的擴(kuò)編勢(shì)必對(duì)相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)又較大的影響。1、已具備完備的銷售渠道、藥品 毛利率較高的獨(dú)家處方藥品種，這些先前處于自費(fèi)藥行列銷售額擴(kuò)大的最大制約因素就 是自費(fèi)造成的患者支付能力的限制，進(jìn)入醫(yī)保有利于提高醫(yī)生開方積極性。比如益佰制 藥的艾迪、杏丁等品種，麗珠制藥的參芪扶正注射液，恒瑞醫(yī)藥的注射用奧沙利鉑、多 烯紫杉醇、加替沙星、苦參素等品種，我們預(yù)測(cè)這些品種的2005年的銷售額同比增長(zhǎng)都 在30%以上。醫(yī)保擴(kuò)編提供了醫(yī)生開方的合理性，公司的營(yíng)銷重點(diǎn)轉(zhuǎn)入“推動(dòng)工作”——怎樣 開發(fā)更多醫(yī)院、怎樣擴(kuò)大醫(yī)藥代表隊(duì)伍、怎樣激勵(lì)醫(yī)藥代表、怎樣做好學(xué)術(shù)推廣工作等 。 2、醫(yī)保擴(kuò)編將使藥企整體利潤(rùn)增長(zhǎng)滯后于收入增長(zhǎng)。醫(yī)保本身有較強(qiáng)的議價(jià)能力，醫(yī)保 的目的是普惠于廣大患者，如果藥企業(yè)績(jī)大幅上揚(yáng)有違初衷。另外，擴(kuò)編也增加了患者 和醫(yī)生對(duì)同類藥品的選擇權(quán)，藥企之間的競(jìng)爭(zhēng)可能導(dǎo)致營(yíng)業(yè)費(fèi)用的拉升。 1998年，中國(guó)開始實(shí)行城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)制度。這標(biāo)志中國(guó)從過去的福利制度向 醫(yī)療社會(huì)保險(xiǎn)制度轉(zhuǎn)變。確立了以醫(yī)療社會(huì)保險(xiǎn)為醫(yī)療保障制度的基本主體。我們認(rèn)為 未來參保群體的擴(kuò)大對(duì)藥品市場(chǎng)的帶動(dòng)作用要大于目前狀況。這是因?yàn)槟壳皡⒈Ｈ后w多 陸續(xù)從公費(fèi)醫(yī)療體系轉(zhuǎn)變而來，本身不屬于缺醫(yī)少藥群體，更多的理解是改變了福利形 式。而未來新增醫(yī)保群體即帶來新的消費(fèi)增量。據(jù)報(bào)道，我國(guó)將采取三項(xiàng)措施推進(jìn)醫(yī)保 改革，力爭(zhēng)用三年左右的時(shí)間逐步將城鎮(zhèn)勞動(dòng)者全部納入醫(yī)保范圍。這些措施包括：一 、重點(diǎn)推進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)、各類非公有制經(jīng)濟(jì)從業(yè)人員及進(jìn)城務(wù)工農(nóng)民參加醫(yī)療保險(xiǎn) ；二、在有條件的地方，力爭(zhēng)用三年左右的時(shí)間將小城鎮(zhèn)從業(yè)人員以及失地農(nóng)民納入不 同層次、不同保障方式的醫(yī)保體系。三、醫(yī)保服務(wù)機(jī)構(gòu)要簡(jiǎn)化就醫(yī)和費(fèi)用結(jié)算程序，使 參保人和醫(yī)療機(jī)構(gòu)得到及時(shí)、便捷的服務(wù)。 2.2.2完善藥品分類管理，形成藥品流通新秩序 2004年7月1日，我國(guó)開始實(shí)行零售藥店出售抗菌藥物必須憑醫(yī)生處方的規(guī)定后，對(duì)規(guī) 范抗菌藥物使用的又一重大舉措，這是藥品分類管理中具有里程碑意義的事件。2004年 10月，衛(wèi)生部又出臺(tái)了臨床使用抗生素的指南。系列政策的初衷就是降低抗感染藥物使 用比例，促進(jìn)合理使用抗生素，但對(duì)各相關(guān)主體的影響不一。1、抗生素相關(guān)上市公司受 到?jīng)_擊最大，國(guó)際化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)在必行。國(guó)內(nèi)早期的醫(yī)藥上市公司背景均是以抗 生素生產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)方向的國(guó)有企業(yè)，多年來產(chǎn)能嚴(yán)重過剩和有效需求驟降將對(duì)業(yè)績(jī)有 較大影響。但也應(yīng)看到，這些上市公司在該領(lǐng)域具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展高端產(chǎn)品和開 拓國(guó)際市場(chǎng)是應(yīng)對(duì)行業(yè)寒冬的有效措施，外在的壓力將加快上市公司結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐， 我們認(rèn)為魯抗醫(yī)藥和華北制藥2005年的產(chǎn)業(yè)動(dòng)向值得投資者關(guān)注；2、藥品零售板塊將受 到較大沖擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)，藥店經(jīng)營(yíng)的抗菌藥物一般在200種左右，占經(jīng)營(yíng)品種的15%，其銷 售額占總銷售額的20%，占藥店利潤(rùn)的25%?？咕幬锸撬幍晟婧桶l(fā)展的支撐點(diǎn)，對(duì)零 售藥店影響舉足輕重。由于目前醫(yī)生處方基本壟斷在醫(yī)院流通渠道，該禁令無(wú)疑斷了藥 店的財(cái)路。2005年我國(guó)將全面實(shí)行藥品分類管理，我們認(rèn)為藥品零售板塊的轉(zhuǎn)機(jī)有望在 2005年出現(xiàn)，而有關(guān)醫(yī)生處方自由流動(dòng)的法律性規(guī)定竟成為整個(gè)藥品流通業(yè)轉(zhuǎn)暖的方向 標(biāo)。藥品零售板塊近4年來持續(xù)走低，同時(shí)行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和服務(wù)水平不斷提高，這種 反差主要由目前醫(yī)療衛(wèi)生政策改革的陣痛所引發(fā)，2005年藥品零售業(yè)有望迎來發(fā)展機(jī)遇 期。目前政府的思路已有以藥養(yǎng)醫(yī)變成了以醫(yī)補(bǔ)醫(yī)，處方自由流動(dòng)將成為利益主體博弈 的可能結(jié)果之一。3、藥品分類管理對(duì)醫(yī)院影響構(gòu)成短期利好，長(zhǎng)期利弊。藥品分類管理 的初衷是合理用藥，但由于目前處方壟斷于醫(yī)院銷售渠道，隨著藥品處方自由流動(dòng)規(guī)則 的出臺(tái)，醫(yī)院將逐步依賴技術(shù)服務(wù)獲得收入，藥品將不再是其收入和利潤(rùn)的主要來源。 我們預(yù)測(cè)2004年和2005年全國(guó)藥品銷售同比增長(zhǎng)分別為15%和17.3%,低于2003年19%的增 長(zhǎng)率。其中抗腫瘤類、心腦血管類用藥仍保持較快的增幅。 圖三、全國(guó)藥品銷售額和增長(zhǎng)率變化圖（1990-2005） [pic] 資料來源：中國(guó)銀河證券研究中心 2.3.1原料藥市場(chǎng)，調(diào)整孕育機(jī)遇 2003年總產(chǎn)量已達(dá)56.18萬(wàn)噸，...
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