股權(quán)估值與股票發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化
股權(quán)估值與股票發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化：一個(gè)理論框架 （提綱 2000/10/24） | | | | |　　一、培育理性的股票價(jià)格機(jī)制是證券市場(chǎng)深化化發(fā)展的根本環(huán)節(jié) | |　　定價(jià)機(jī)制不合理和價(jià)格扭曲是證券市場(chǎng)發(fā)展的根本障礙。我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)| |的股票發(fā)行及政府控制形成了股票發(fā)行定價(jià)的不合理和價(jià)格結(jié)構(gòu)的扭曲，| |從而增加市場(chǎng)的不確定性，不能形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)大，| |增強(qiáng)了系統(tǒng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于資源的優(yōu)化配置和形成優(yōu)化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。| |　　股權(quán)融資和股票市場(chǎng)是現(xiàn)代金融系統(tǒng)中最敏感、最具活力的部份。通| |過(guò)股票市場(chǎng)交易股權(quán)是現(xiàn)代金融創(chuàng)造的一種有效地聯(lián)接儲(chǔ)蓄資源與中長(zhǎng)期| |項(xiàng)目投資的工具。從理論上講，股票市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能主要表現(xiàn)在| |提供5個(gè)方面的服務(wù)（當(dāng)然，對(duì)于股票市場(chǎng)的上述功能能否真正有利于經(jīng) | |濟(jì)增長(zhǎng)，也存在爭(zhēng)論）：提供流動(dòng)性(liquidility)、分散風(fēng)險(xiǎn)(risk | |diversification)、獲取公司的信息(information acquisition about | |firms)、改善公司的控制(corporation | |control)、動(dòng)員社會(huì)儲(chǔ)蓄(savings mobilization)。 | |　　l | |市場(chǎng)的效率決定著資源配置的效率，市場(chǎng)效率的根本在于市場(chǎng)能夠合理地| |反映了股票的價(jià)值及市場(chǎng)的供求關(guān)系。 | |　　l | |市場(chǎng)的穩(wěn)健取決于塑造一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的機(jī)制，股票價(jià)格機(jī)制能夠有效地反| |映市場(chǎng)固有的風(fēng)險(xiǎn)。 | |　　l | |股票價(jià)格機(jī)制合理化有利于投資者的參與，促進(jìn)儲(chǔ)蓄資源的動(dòng)員和利用。| |　　l 股票價(jià)格機(jī)制合理化有利于公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定。 | |　　二、股權(quán)價(jià)值的特點(diǎn)及其計(jì)量 | |　　股票作為一種特殊的金融資產(chǎn)，股權(quán)的價(jià)值在于其擁有者依法擁有的| |對(duì)公司的凈資產(chǎn)和凈收入追索權(quán)，取決于公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其盈利的能力| |。金融資產(chǎn)的一大特征是其價(jià)值變動(dòng)性(value uncertainty)，主要在于 | |其預(yù)期收益有風(fēng)險(xiǎn)或者不確定，風(fēng)險(xiǎn)決定著資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)(fluctuation| |)。因此金融資產(chǎn)的價(jià)格是由未來(lái)預(yù)期收益及風(fēng)險(xiǎn)共同決定的。 | |　?。ㄒ唬┕善钡膬?nèi)在價(jià)值與資金的機(jī)會(huì)成本 | |　　在眾多的金融工具中和復(fù)雜的金融市場(chǎng)上，金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值總是| |相聯(lián)系的。那么什么決定金融資產(chǎn)的價(jià)值呢？利率反映資金的機(jī)會(huì)成本，| |利率的變動(dòng)內(nèi)在地影響金融資產(chǎn)的時(shí)間現(xiàn)值及預(yù)期收益，而幾乎所有的金| |融和非金融風(fēng)險(xiǎn)都可以影響人們對(duì)金融資產(chǎn)未來(lái)收益的預(yù)期。因此，金融| |資產(chǎn)的價(jià)值從總體上講是利率和風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)基本面因素共同決定的。 | |　　利率是連接今天價(jià)值(present value )和明天價(jià)值(future | |value)的紐帶。FV = PV（1+r）n 或者PV = FV /（1+r）n。由于時(shí)間現(xiàn) | |值的經(jīng)濟(jì)合理性，任何金融資產(chǎn)的價(jià)值都有一個(gè)未來(lái)收益的貼現(xiàn)規(guī)則，我| |們通常把YTM和利率看做同義詞，利率或者YTM與金融資產(chǎn)價(jià)格之間成反比| |關(guān)系，當(dāng)利率上升，金融資產(chǎn)價(jià)值下降，這就是金融市場(chǎng)最基本的規(guī)律。| |　　利率的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)決定著金融資產(chǎn)的價(jià)格。正是在這個(gè)意義上| |，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)內(nèi)在地發(fā)生聯(lián)系。（一般分析貨幣市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)| |的影響都從資金流動(dòng)角度考慮，其背后應(yīng)是資產(chǎn)價(jià)值的變化） | |　?。ǘ╋L(fēng)險(xiǎn)與股票價(jià)格 | |　　1、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)原則 | |　　最理想的分散組合可以將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散掉，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn) = 系 | |統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) + 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)始終存在，因此資產(chǎn)的持有者就有 | |一個(gè)正常的對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，這就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capital | |asset pricing model，CAPM) 所揭示的， | |　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(risk premium) = Re – Rf = b(Rme - Rf) 或者 | |　　Re = Rf + b(Rme - Rf) | |　　這里Re 是資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)，Rf 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，b是資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) | |，Rme 是市場(chǎng)資產(chǎn)組合的預(yù)期回報(bào)。如果b為零，就沒(méi)有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)了，風(fēng) | |險(xiǎn)溢價(jià)就為零。這一模型的局限在于假設(shè)沒(méi)有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即只有一個(gè)系| |統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 | |　　為此耶魯大學(xué)的斯特芬.諾斯(Stephen Ross) | |提出了更一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的模型，就是套利定價(jià)理論(Arbitrage pricing | |theory，APT), | |　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(risk premium) = Re - Rf | |　　= b1(Rfactor1e - Rf) + b2(Rfactor2e - Rf) + …+ bn(Rfactor ne| |- Rf) | |　　這里對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)要考慮的因素不只是市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還有多種因素| |1，2，…，n。 | |　　2、決定股權(quán)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素及處理規(guī)則 | |　　如果把股權(quán)價(jià)值簡(jiǎn)單理解為公司內(nèi)在價(jià)值與單位資金成本之比，那么| |決定股權(quán)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素主要有兩類，即資金成本變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和公司內(nèi)在| |風(fēng)險(xiǎn)。 | |　?。?）利率風(fēng)險(xiǎn)與股票風(fēng)險(xiǎn) | |　　我們知道在金融市場(chǎng)上最普遍的風(fēng)險(xiǎn)莫過(guò)于利率風(fēng)險(xiǎn)。最基本的利率| |風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自通貨膨脹。 | |　　根據(jù)Irving Fisher 方程式，i = r + pe即 r = i- pe | |　　這就是說(shuō)，真實(shí)利率是名義利率與預(yù)期通貨膨脹的差額。 | |　　開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率風(fēng)險(xiǎn)影響利率風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)隱蔽的利率平價(jià)(covered| |interest rate parity)原則, R = R0 + (E-Ee)/E | |　?。?）公司披露的風(fēng)險(xiǎn)因素 | |　　在核準(zhǔn)制下實(shí)行強(qiáng)制性信息披露的原則，要求招股說(shuō)明書(shū)充分、準(zhǔn)確| |、具體地披露公司的特定風(fēng)險(xiǎn)，并要求做特別風(fēng)險(xiǎn)提示。 | |　　公司風(fēng)險(xiǎn)披露與規(guī)避訴訟責(zé)任，如果投資者不能將風(fēng)險(xiǎn)因素反映到價(jià)| |值評(píng)估上，必須出發(fā)發(fā)行人在風(fēng)險(xiǎn)披露上的道德風(fēng)險(xiǎn)。 | |　　公司的風(fēng)險(xiǎn)披露原則：主動(dòng)披露、重要性順序、定量分析與定性描述| |相結(jié)合、損失及不確定性程度。 | |　?。ㄈ╆P(guān)于公司基本面對(duì)于公司價(jià)值評(píng)估的意義 | |　　對(duì)于公司的評(píng)價(jià)，從公司管理層、從監(jiān)管者和從投資者角度有不同的| |標(biāo)準(zhǔn)。 | |　　從投資者眼中看，公司的基本面一般看四個(gè)方面： | |　　1、 經(jīng)營(yíng)概念(concept)：“故事”、“賣點(diǎn)”。 | |　　2、 公司資產(chǎn)的盈利性(profitability)：反映公司資產(chǎn)的凈態(tài)效率 | |，用盈利業(yè)績(jī)計(jì)量。 | |　　3、 公司的成長(zhǎng)性(sustainable | |growth)：通過(guò)長(zhǎng)期盈利能力來(lái)表現(xiàn)，通過(guò)項(xiàng)目、機(jī)制及人員等要素決定 | |。凈資產(chǎn)收益率 | |　　4、 管理層(management): incentive & governance, senses of | |services for shareholders。 | |　?。ㄋ模┯绊懝緝r(jià)值因素的系統(tǒng)分析 | |　 | |　[pic] | |　　?。ㄎ澹┕緝r(jià)值與資本運(yùn)營(yíng)(financial planning)及資本結(jié)構(gòu) | |　　1、 對(duì)BD、CEO、CFO，公司價(jià)值最化（shareholder value | |maximization）的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。公司價(jià)值的最大化而非單純利潤(rùn)最大化，股| |東價(jià)值最大化。 | |　　股東利益最大化的經(jīng)營(yíng)理念與協(xié)調(diào)的投資者關(guān)系 | |　　2、公司資本運(yùn)營(yíng)的兩個(gè)主題 | |　　一是如何購(gòu)買盈利性資產(chǎn)或進(jìn)行投資組合？ | |　　二是如何有效地通過(guò)發(fā)售債券(bonds)和股票(stocks)以及其他金融 | |工具(financial instruments)取得資本？ | |　　企業(yè)的經(jīng)營(yíng)或營(yíng)運(yùn)活動(dòng)：從資金角度就是企業(yè)進(jìn)行融資、投資及進(jìn)行| |資本(包括負(fù)債和股權(quán)資本)和資產(chǎn)（對(duì)內(nèi)和對(duì)外投資）組合的行為。具體| |講，企業(yè)從融資(financing)取得資本(capital or liabilities)到進(jìn)行 | |投資(investing)形成資產(chǎn)(assets)結(jié)構(gòu)，再到資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)(operation)及重| |組(restructuring)，從而產(chǎn)生利潤(rùn)(profiting)進(jìn)行再生產(chǎn)，并持續(xù)成長(zhǎng)| |(sustainable growth)，這就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全過(guò)程。 | |　[pic]　 | |　　3、資本經(jīng)營(yíng)的內(nèi)含 | |　?。?）進(jìn)行資本預(yù)算(capital budgeting)及資產(chǎn)組合 | |　　即對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)(long-lived assets)的支出計(jì)劃。 | |　?。?）凈營(yíng)運(yùn)資本(net working | |capital)即總的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差。 | |　?。?）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)(capital | |structure)。即公司的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展如何利用短期資本、中長(zhǎng)期債務(wù)資本和| |股權(quán)資本，即如何利用creditors 和shareholders。 | |　　三、公司價(jià)值評(píng)估與IPO發(fā)行估值方法的運(yùn)用 | |　　對(duì)于股權(quán)資本的價(jià)格，即對(duì)股票的估價(jià)(valuation on stocks)是一 | |件很不容易的事情。 | |　　對(duì)價(jià)值的認(rèn)識(shí)有不同的角度，一般有內(nèi)在價(jià)值、理論價(jià)值、期權(quán)價(jià)值| |。 | |　　估值一般關(guān)注折現(xiàn)現(xiàn)金流、可比公司、可比的并購(gòu)或交易、清盤價(jià)值| |等。 | |　　對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估反映投資者素質(zhì)，也反映投資銀行的素質(zhì)。 | |　?。ㄒ唬┏Ｓ玫墓緝r(jià)值(V)評(píng)估方法評(píng)介 | |　　1、 紅利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）模型 | |　　現(xiàn)金通常使用十年“自由現(xiàn)金流”折現(xiàn)，終期價(jià)值與凈債務(wù)進(jìn)行比較。| |這種方法適用于公用事業(yè)型公司。 | |　　終期值 =現(xiàn)金流（預(yù)期期的下一年）/（WACC-g)，其中g(shù)為永久增長(zhǎng) | |率 | |　　加權(quán)平均資本成本（ WACC ） = 債務(wù)資本價(jià)值(D) + 股本價(jià)值(E) | |　　WACC = Rd[D/(D+E)] + Re[E/(D+E)] | |　　Re = Rrf + bRp；Rd：債務(wù)稅前成本 | |　　公司股權(quán)價(jià)值 = 公司總價(jià)值 -- 凈債務(wù) | |　　凈債務(wù) = 債務(wù) – 現(xiàn)金 | |　　2、 紅利折現(xiàn)模型(Dividend discount model，DDM) | |　　假設(shè)紅利是固定的，其中D是資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，i是折扣率。 | |　　V = D/（1+i）+D/(1+i)2+….D/(1+i)n | |　　這一模式的缺陷，一是預(yù)期將來(lái)的紅利是不可能的，為此必須考慮紅| |利增長(zhǎng)率。 | |　?。?）我們先看紅利增長(zhǎng)率模型(dividend growth rate model) | |　　假設(shè)D0 = D1 =……Dt，則 | |　　V = D1/k | |　?。?）我們?cè)倏春愣ㄔ鲩L(zhǎng)模型(the constant growth model) | ...
股權(quán)估值與股票發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化