股權(quán)估值與股票發(fā)行價格市場化
股權(quán)估值與股票發(fā)行價格市場化：一個理論框架 （提綱 2000/10/24） | | | | |　　一、培育理性的股票價格機制是證券市場深化化發(fā)展的根本環(huán)節(jié) | |　　定價機制不合理和價格扭曲是證券市場發(fā)展的根本障礙。我國無風險| |的股票發(fā)行及政府控制形成了股票發(fā)行定價的不合理和價格結(jié)構(gòu)的扭曲，| |從而增加市場的不確定性，不能形成理性的市場預期，二級市場波動大，| |增強了系統(tǒng)的道德風險，不利于資源的優(yōu)化配置和形成優(yōu)化的市場結(jié)構(gòu)。| |　　股權(quán)融資和股票市場是現(xiàn)代金融系統(tǒng)中最敏感、最具活力的部份。通| |過股票市場交易股權(quán)是現(xiàn)代金融創(chuàng)造的一種有效地聯(lián)接儲蓄資源與中長期| |項目投資的工具。從理論上講，股票市場對于經(jīng)濟增長的功能主要表現(xiàn)在| |提供5個方面的服務（當然，對于股票市場的上述功能能否真正有利于經(jīng) | |濟增長，也存在爭論）：提供流動性(liquidility)、分散風險(risk | |diversification)、獲取公司的信息(information acquisition about | |firms)、改善公司的控制(corporation | |control)、動員社會儲蓄(savings mobilization)。 | |　　l | |市場的效率決定著資源配置的效率，市場效率的根本在于市場能夠合理地| |反映了股票的價值及市場的供求關系。 | |　　l | |市場的穩(wěn)健取決于塑造一種風險共擔的機制，股票價格機制能夠有效地反| |映市場固有的風險。 | |　　l | |股票價格機制合理化有利于投資者的參與，促進儲蓄資源的動員和利用。| |　　l 股票價格機制合理化有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定。 | |　　二、股權(quán)價值的特點及其計量 | |　　股票作為一種特殊的金融資產(chǎn)，股權(quán)的價值在于其擁有者依法擁有的| |對公司的凈資產(chǎn)和凈收入追索權(quán)，取決于公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其盈利的能力| |。金融資產(chǎn)的一大特征是其價值變動性(value uncertainty)，主要在于 | |其預期收益有風險或者不確定，風險決定著資產(chǎn)價格的波動(fluctuation| |)。因此金融資產(chǎn)的價格是由未來預期收益及風險共同決定的。 | |　?。ㄒ唬┕善钡膬?nèi)在價值與資金的機會成本 | |　　在眾多的金融工具中和復雜的金融市場上，金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值總是| |相聯(lián)系的。那么什么決定金融資產(chǎn)的價值呢？利率反映資金的機會成本，| |利率的變動內(nèi)在地影響金融資產(chǎn)的時間現(xiàn)值及預期收益，而幾乎所有的金| |融和非金融風險都可以影響人們對金融資產(chǎn)未來收益的預期。因此，金融| |資產(chǎn)的價值從總體上講是利率和風險以及經(jīng)濟基本面因素共同決定的。 | |　　利率是連接今天價值(present value )和明天價值(future | |value)的紐帶。FV = PV（1+r）n 或者PV = FV /（1+r）n。由于時間現(xiàn) | |值的經(jīng)濟合理性，任何金融資產(chǎn)的價值都有一個未來收益的貼現(xiàn)規(guī)則，我| |們通常把YTM和利率看做同義詞，利率或者YTM與金融資產(chǎn)價格之間成反比| |關系，當利率上升，金融資產(chǎn)價值下降，這就是金融市場最基本的規(guī)律。| |　　利率的風險及風險的溢價決定著金融資產(chǎn)的價格。正是在這個意義上| |，貨幣市場與資本市場內(nèi)在地發(fā)生聯(lián)系。（一般分析貨幣市場對資本市場| |的影響都從資金流動角度考慮，其背后應是資產(chǎn)價值的變化） | |　?。ǘ╋L險與股票價格 | |　　1、關于風險溢價原則 | |　　最理想的分散組合可以將非系統(tǒng)風險分散掉，金融資產(chǎn)的風險 = 系 | |統(tǒng)風險 + 非系統(tǒng)風險。但是系統(tǒng)風險始終存在，因此資產(chǎn)的持有者就有 | |一個正常的對資產(chǎn)的風險溢價要求，這就是資本資產(chǎn)定價模型(capital | |asset pricing model，CAPM) 所揭示的， | |　　風險溢價(risk premium) = Re – Rf = b(Rme - Rf) 或者 | |　　Re = Rf + b(Rme - Rf) | |　　這里Re 是資產(chǎn)的預期回報，Rf 是無風險利率，b是資產(chǎn)的風險系數(shù) | |，Rme 是市場資產(chǎn)組合的預期回報。如果b為零，就沒有系統(tǒng)風險了，風 | |險溢價就為零。這一模型的局限在于假設沒有非系統(tǒng)風險，即只有一個系| |統(tǒng)風險。 | |　　為此耶魯大學的斯特芬.諾斯(Stephen Ross) | |提出了更一個更現(xiàn)實的模型，就是套利定價理論(Arbitrage pricing | |theory，APT), | |　　風險溢價(risk premium) = Re - Rf | |　　= b1(Rfactor1e - Rf) + b2(Rfactor2e - Rf) + …+ bn(Rfactor ne| |- Rf) | |　　這里對風險的溢價要考慮的因素不只是市場系統(tǒng)風險，還有多種因素| |1，2，…，n。 | |　　2、決定股權(quán)價值的風險因素及處理規(guī)則 | |　　如果把股權(quán)價值簡單理解為公司內(nèi)在價值與單位資金成本之比，那么| |決定股權(quán)價值的風險因素主要有兩類，即資金成本變動的風險和公司內(nèi)在| |風險。 | |　　（1）利率風險與股票風險 | |　　我們知道在金融市場上最普遍的風險莫過于利率風險。最基本的利率| |風險來自通貨膨脹。 | |　　根據(jù)Irving Fisher 方程式，i = r + pe即 r = i- pe | |　　這就是說，真實利率是名義利率與預期通貨膨脹的差額。 | |　　開放經(jīng)濟下的匯率風險影響利率風險。根據(jù)隱蔽的利率平價(covered| |interest rate parity)原則, R = R0 + (E-Ee)/E | |　?。?）公司披露的風險因素 | |　　在核準制下實行強制性信息披露的原則，要求招股說明書充分、準確| |、具體地披露公司的特定風險，并要求做特別風險提示。 | |　　公司風險披露與規(guī)避訴訟責任，如果投資者不能將風險因素反映到價| |值評估上，必須出發(fā)發(fā)行人在風險披露上的道德風險。 | |　　公司的風險披露原則：主動披露、重要性順序、定量分析與定性描述| |相結(jié)合、損失及不確定性程度。 | |　?。ㄈ╆P于公司基本面對于公司價值評估的意義 | |　　對于公司的評價，從公司管理層、從監(jiān)管者和從投資者角度有不同的| |標準。 | |　　從投資者眼中看，公司的基本面一般看四個方面： | |　　1、 經(jīng)營概念(concept)：“故事”、“賣點”。 | |　　2、 公司資產(chǎn)的盈利性(profitability)：反映公司資產(chǎn)的凈態(tài)效率 | |，用盈利業(yè)績計量。 | |　　3、 公司的成長性(sustainable | |growth)：通過長期盈利能力來表現(xiàn)，通過項目、機制及人員等要素決定 | |。凈資產(chǎn)收益率 | |　　4、 管理層(management): incentive & governance, senses of | |services for shareholders。 | |　　（四）影響公司價值因素的系統(tǒng)分析 | |　 | |　[pic] | |　　?。ㄎ澹┕緝r值與資本運營(financial planning)及資本結(jié)構(gòu) | |　　1、 對BD、CEO、CFO，公司價值最化（shareholder value | |maximization）的經(jīng)營目標。公司價值的最大化而非單純利潤最大化，股| |東價值最大化。 | |　　股東利益最大化的經(jīng)營理念與協(xié)調(diào)的投資者關系 | |　　2、公司資本運營的兩個主題 | |　　一是如何購買盈利性資產(chǎn)或進行投資組合？ | |　　二是如何有效地通過發(fā)售債券(bonds)和股票(stocks)以及其他金融 | |工具(financial instruments)取得資本？ | |　　企業(yè)的經(jīng)營或營運活動：從資金角度就是企業(yè)進行融資、投資及進行| |資本(包括負債和股權(quán)資本)和資產(chǎn)（對內(nèi)和對外投資）組合的行為。具體| |講，企業(yè)從融資(financing)取得資本(capital or liabilities)到進行 | |投資(investing)形成資產(chǎn)(assets)結(jié)構(gòu)，再到資產(chǎn)運營(operation)及重| |組(restructuring)，從而產(chǎn)生利潤(profiting)進行再生產(chǎn)，并持續(xù)成長| |(sustainable growth)，這就是企業(yè)經(jīng)營的全過程。 | |　[pic]　 | |　　3、資本經(jīng)營的內(nèi)含 | |　?。?）進行資本預算(capital budgeting)及資產(chǎn)組合 | |　　即對長期資產(chǎn)(long-lived assets)的支出計劃。 | |　?。?）凈營運資本(net working | |capital)即總的流動資產(chǎn)與流動負債之差。 | |　?。?）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)(capital | |structure)。即公司的運營和發(fā)展如何利用短期資本、中長期債務資本和| |股權(quán)資本，即如何利用creditors 和shareholders。 | |　　三、公司價值評估與IPO發(fā)行估值方法的運用 | |　　對于股權(quán)資本的價格，即對股票的估價(valuation on stocks)是一 | |件很不容易的事情。 | |　　對價值的認識有不同的角度，一般有內(nèi)在價值、理論價值、期權(quán)價值| |。 | |　　估值一般關注折現(xiàn)現(xiàn)金流、可比公司、可比的并購或交易、清盤價值| |等。 | |　　對公司價值的評估反映投資者素質(zhì)，也反映投資銀行的素質(zhì)。 | |　　（一）常用的公司價值(V)評估方法評介 | |　　1、 紅利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）模型 | |　　現(xiàn)金通常使用十年“自由現(xiàn)金流”折現(xiàn)，終期價值與凈債務進行比較。| |這種方法適用于公用事業(yè)型公司。 | |　　終期值 =現(xiàn)金流（預期期的下一年）/（WACC-g)，其中g(shù)為永久增長 | |率 | |　　加權(quán)平均資本成本（ WACC ） = 債務資本價值(D) + 股本價值(E) | |　　WACC = Rd[D/(D+E)] + Re[E/(D+E)] | |　　Re = Rrf + bRp；Rd：債務稅前成本 | |　　公司股權(quán)價值 = 公司總價值 -- 凈債務 | |　　凈債務 = 債務 – 現(xiàn)金 | |　　2、 紅利折現(xiàn)模型(Dividend discount model，DDM) | |　　假設紅利是固定的，其中D是資產(chǎn)的預期現(xiàn)金流，i是折扣率。 | |　　V = D/（1+i）+D/(1+i)2+….D/(1+i)n | |　　這一模式的缺陷，一是預期將來的紅利是不可能的，為此必須考慮紅| |利增長率。 | |　?。?）我們先看紅利增長率模型(dividend growth rate model) | |　　假設D0 = D1 =……Dt，則 | |　　V = D1/k | |　?。?）我們再看恒定增長模型(the constant growth model) | ...
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