市場效率分析(ppt)
市場效率分析
一：問題的提出
有效率資本市場理論提出之后，引發(fā)了大量關于反映在證券價格中的信息的質量和數(shù)量的實證研究。經過大量實證分析，大多數(shù)檢驗結果表明，發(fā)達國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強有效的資本市場有效理論。但是，強態(tài)有效市場理論并不成立。 在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標，這一指標對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認為，理解這一問題的關鍵，在于如何界定證券市場效率的內涵。
按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：
弱態(tài)有效市場(Weak from EMH)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息。
半強態(tài)有效市場(Semistrong from EMH)：指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關的公開有效信息。
強態(tài)有效市場(Strong from EMH)：是指市場價格充分反映有關公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。
二：證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?
證券市場效率應為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。是指其能將稀缺的資本分配給進行最優(yōu)化“生產性”使用的投資者，相當于托賓提出的功能效率。
在具體分析上，該理論將證券市場區(qū)分為有效運行(內部有效)和有效定價(外部有效)的市場兩種類型。
資本市場的運行效率 ：證券市場價格是否有效、完全、準確的反映市場信息，并以此通過價格機制將金融資源從儲蓄者手中向生產者手中轉移。


如果存在政府對市場的過度干預、股票價格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛在投資者市場的準入限制等，那么，這樣的市場運行肯定低效率甚至是無效率的。同樣，這樣的市場必然導致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置。而錯誤的標價必然導致資本錯誤地分配到生產效率相對較差的企業(yè)或行業(yè)，并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本。


資本的定價效率 ：實質就是金融資源的配置效率，是指資本市場通過對證券價格的定價，使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄(金融資源)被配置到有效率的生產性投資上去。
市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關的所有可獲得信息，這就是說，證券的有關信息會很快地在證券價格中得到反映。證券市場定價效率的研究集中在股票價格反映的數(shù)量和質量上，在有效率的資本市場，價格充分和瞬時地反映著所有可以獲得的相關信息。金融資產價格是資本配置的準確信號，不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場平均收益率現(xiàn)象，它只能使投資者的收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機差異，并且其差異范圍通常在交易費用之內。
在現(xiàn)實中有效資本市場理論仍然面臨許多矛盾與難題
按照國外成熟的資本市場理論，市場有效性本身就是證券市場效率。因為在有效率的市場中，通過證券市場的價格機制與信息機制，完全可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。同樣，按照資本市場有效理論，中國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但是，這能否說明，中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?
本文認為：這種簡單判斷是值得商榷的，單純用市場有效性理論難以對中國證券市場效率做出合理性解釋。
從證券市場效率的第一重涵義，即資源動員能力上講，中國證券市場在短短的10年期間發(fā)揮了強有效的資源動員功能，實現(xiàn)了傳統(tǒng)經濟下銀行主導型融資制度向市場經濟條件下證券市場融資制度的有力切換，社會主義市場經濟融資制度框架基本上建立起來。
從證券市場效率的第二重涵義上講，中國證券市場運行效率低下，還不能有效地反映市場信息，股票市場資源配置的定價機制與信息機制功能還沒有充分發(fā)揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的主要體現(xiàn)。
三：證券市場低效率根源：制度變遷中的制度缺陷


證券市場效率歸根結底是社會資源的配置效率。
社會資源的配置方式按照配置機制的基礎作用不同可以劃分為兩種
1.以市場機制為基礎的市場經濟體制 。 2.以計劃機制為基礎的計劃經濟體制。
證券市場制度作為市場化產物，是依靠市場機制來發(fā)揮其內在功能，通過市場運行機制與定價機制來實現(xiàn)社會資源的有效配置，其作用過程可以概括為：市場運行效率一市場定價效率一資源的有效配置。
在完善市場制度的前提下，市場效率可以來衡量證券市場效率
按照市場經濟作用機制，證券市場的有效運行實施對市場信息予以反映，以市場為導向，發(fā)揮市場對社會資源的動員作用與配置效能。通過市場定價效率，實現(xiàn)價格信號的有效傳導，既保證市場價格的合理形成，又能夠實現(xiàn)資本的高效流動。就整個經濟體系而言，是保證資本流向收益最高的企業(yè)，以此實現(xiàn)經濟資源的優(yōu)化配置并促進國民經濟健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，只要市場是有效率的市場，市場機制的作用就能夠充分發(fā)揮，通過市場運行機制和市場定價機制，將資本配置到邊際效率高的項目之中，社會資源的有效配置就可以實現(xiàn)。因此，在完全市場條件下，市場有效性可以通過信號傳導與價格形成機制，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
考察我國證券市場制度


建立的初衷是改革設計者在為中國經濟快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給，而這本身就是在計劃經濟向市場經濟安排中實現(xiàn)的一項重大突破。

在這樣的初始條件下，政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。計劃經濟特定路徑的慣性，使政府依舊對全社會資金的配置進行強有力的干預，從而保證其執(zhí)行產業(yè)政策、實現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的足夠資本。由于行政力量作用于證券市場運行，既定制度安排下的信息難以發(fā)揮其內在的傳導作用，造成市場行為的扭曲，以至證券市場運行的效率過低，定價效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到市場機制下社會資源的有效配置。

可見，中國證券市場低效率，不是市場本身錯了，而是市場運行機制發(fā)生了扭曲，在證券市場運行中其內在機制不能有效地傳遞信息。而市場機制是依靠“信號”傳導機制發(fā)揮作用的，在我國經濟轉軌中，兩種力量作用共生的條件中，“信號”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲，不同機會利益者在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來獲取潛在的機會利益，進一步損耗了制度效率。



從證券市場的主體來說，大部分的上市公司都是國有企業(yè)，國有上市公司絕大部分的股份是不能流通的，在這種情況下依靠市場的“信號”傳導機制是完全不可能的。



因為就算國有上市公司的資產質量再好，但由于他絕大部分的股票是不流通的，所以股價的變化是不隨經營狀況和資產狀況的變化而變化的。正由于此，資金并不一定流向好的企業(yè)，從而我國證券市場的金融資源的配置效率是很低的。
可見中國證券市場低效率問題的根源所在 :
制度缺陷


制度缺陷:所謂制度性缺陷，是指在證券市場發(fā)展初期，由于受初始條件的制約，證券市場的制度設置與制度安排的不完全，舊體制內涵因素作用于市場運行，造成證券市場運行效率降低，證券市場價格形成機制扭曲，無法有效反映市場信息，從而嚴重弱化了證券市場資源配置功能。
中國證券市場的制度性缺陷
根植于傳統(tǒng)計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中產生的。
有別于市場缺陷，但不能同市場缺陷完全相割裂。
作用于市場機制，并引致市場運行的扭曲化，使市場本來的運行機制并不能有效發(fā)揮出來。
以外部生成作用于內在市場運行，信息處理渠道受阻，無法實現(xiàn)信息的有效反映與傳遞，資本市場行為扭曲，減弱了證券市場資源的內在配置能力。
四:中國證券市場制度缺陷的生成機理


超越型發(fā)展證券市場的戰(zhàn)略安排：制度缺陷生成的主根源
中國證券市場制度缺陷的生成解釋
超越型發(fā)展證券市場的戰(zhàn)略安排
中國證券市場內生于改革開放后的經濟成長，政府設立證券市場的初衷是有效動員金融資源，從而為中國經濟快速發(fā)展提供高效的資本支持。政府在證券市場制度安排上，采取強制性制度變遷方式。這種初始的制度設置與安排，無疑在證券市場發(fā)展初期提供政策支持，從而使中國證券市場很快納入快速發(fā)展的軌道。

　

從證券市場制度本身分析，不同的經濟制度與市場體制，其金融制度的安排是不同的，在證券市場制度的形成上表現(xiàn)出較大差異性。

成熟的市場經濟國家，市場制度、法律制度等相對完善，金融業(yè)相當發(fā)達，金融過程已經相當成熟，其證券市場制度按市場自我強化的軌跡發(fā)展。由于市場發(fā)育已相當成熟，政府對金融市場的管制主要體現(xiàn)在金融立法上，金融管制的共同特點在于維持金融過程的安全性，從而實現(xiàn)資本價格的穩(wěn)定和均衡，為經濟發(fā)展提供一個較好的外部環(huán)境。資本市場在較為規(guī)范的法律和制度約束下，按照市場機制有效運行。在這類證券市場制度中，金融資本的定價和配置由市場決定，而非通過行政性合約來完成。
與西方自由發(fā)展證券市場制度形成不同，我國資本市場不發(fā)達，產權約束較弱，市場信用機制沒有充分建立起來。這種金融制度的初始條件決定了證券市場制度還不具備自由市場經濟國家證券市場發(fā)展的模式選擇。直到20世紀90年代初，在西方證券市場發(fā)育了百年之后，中國證券市場制度才試驗性建立。



由于經濟制度與市場條件的不同，政府主導的趕超型證券制度與西方自由市場發(fā)展的證券制度之間，存在信息租金與信息成本差異，其制度效率存在顯著差別。

在自由市場化證券制度中，成熟的市場制度為證券市場運作提供了完全的競爭，公司財務制度的透明性為投資者提供了穩(wěn)定可靠的信息，這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，而管理行為的公開性和財務制度的透明性的存在，產生對經營績效不良管理者進行替代(接管)的持續(xù)性外部壓力。


因此，發(fā)達國家自由市場化證券制度更依賴于市場和制度的完善，法律制度越健全，市場制度越完善，從市場搜集信息成本越低，通過組織內部搜集信息成本越低。而政府主導型證券制度，通過政府的強制性制度變遷，可以在短時期內迅速地將證券市場制度基本框架建立起來，以行政性長期契約關系，降低信息成本與資本搜尋成本，在很大程度上降低了信息非對稱性和談判問題，彌補了有缺陷的市場結構。但是，政府的制度安排和證券市場內在的運作規(guī)律存在一定差異，這一差異正是證券市場效率損耗的制度根據。
中國證券市場制度缺陷的生成解釋

在政府推進型制度變遷中，政府為市場發(fā)展提供制度性安排，其突出表現(xiàn)為國家信用在證券市場上的過度傾斜，實質為新興證券市場的發(fā)展提供了一種“隱性擔保契約”，支持證券市場趕超式發(fā)展，國家信用體現(xiàn)在證券市場制度建設與發(fā)展之中。

結果引致證券市場制度缺陷，造成證券市場行為的扭曲，可藉尋租理論來說明，而租金的產生主要應歸因于制度或體制缺陷及政策不到位。


目前，我國證券市場發(fā)展在很大程度上依賴于政府制度的安排與推進，市場證券制度的內生性還沒有充分建立起來，這種體制性缺陷，成為證券市場尋租活動的制度根源。

根據前文分析，中國的證券市場是在新舊體制的夾縫中產生與發(fā)展起來的。在不同的制度條件下，經濟主體表現(xiàn)出不同的行為方式。在純粹市場經濟的“最小政府”和純粹計劃經濟的“最大政府”的兩極制度下，都不會出現(xiàn)尋租活動。在兩種體制的共生中，政府干預市場產生“政策租金”。
政策租金
政策租金的產生，本身就是證券市場制度缺陷地生成過程。在轉軌經濟中，政府在制度設置安排上存在支持新興證券市場發(fā)展的意向，即“隱性擔保契約”，這會給市場參與主體帶來一種額外的利潤，即由體制性安排產生的租金。由于證券市場的參與主體是理性的，其必然從自身利益出發(fā)，并根據成本收益尋求與分享“政策租金”。在中國證券市場制度變遷中，證券市場制度缺陷的變化使得租金的成本收益率相應發(fā)生變化。在證券市場機制不完全的情況下，經濟主體依賴國家提供的“隱性擔保”，尋租成為一種“廉價選擇權”。
內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為盛行
對于上市公司而言，上市公司設法在證券市場謀求更多的“租金”，呈現(xiàn)股權融資的偏好，進而股權融資變得非常“廉價”，相應社會資本的成本無法有效體現(xiàn)；而在外部，缺乏對上市公司監(jiān)督制約的中介機構，上市公司利用信息占有的優(yōu)勢地位，甚至同莊家“合謀”行為，尋求租金。對投資者而言，投資者根據政府對證券市場的“隱性擔保”，對市場發(fā)展存在一個預期，并尋求投機的潛在收益。由于投機(尋租)收益遠遠大于正常的投資收益，而且不用付出什么代價，投機成為一種理性的選擇。市場集體行為非理性導致了市場過度投機行為。于是，中國證券市場上出現(xiàn)了長期存在的一個“公開的秘密”，即內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為盛行。

市場風險轉嫁給國家，轉化為系統(tǒng)性風險；政府的體制性風險鑲嵌于市場之中，并由市場自身消化
據資料分析，紐約證券交易所系統(tǒng)風險(不可分散化風險)占1／4左右，非系統(tǒng)風險(分散化風險)占3／4左右；而上海交易所的投資風險結構與此“倒置”，系統(tǒng)風險占2／3，非系統(tǒng)風險占1／3。同時，在“隱性擔保契約”下，政府和企業(yè)的關系過于密切，產生滋生一種“唯親資本主義(Crony Capitalism)”傾向，導致上市公司對無利可圖或僅有邊際利潤項目的過分投資，甚至借投資項目之名取得向股東再融資的資格。
政府與市場的矛盾
當證券市場具有一定規(guī)模，在法律與市場制度不斷完善的情況下，證券市場制度發(fā)展的市場化要求越來越突出，必然產生證券市場內在發(fā)展與政府制度安排之間的矛盾與沖突，即政府推進型制度安排與市場自身發(fā)展規(guī)律的內生矛盾。
作為制度變遷的主體，政府有動力加大市場制度建設，增大市場容量，通過強制性制度變遷，力圖縮減起步較晚的證券市場與發(fā)達國家的成熟證券市場之間的差距

在漸進式制度推進過程中，政府認識到制度的不完全及其對市場效率的損耗，使經濟活動的各種規(guī)范制度的建立健全成為一個不斷試錯的過程，從而使制度缺陷有所改進。由于制度缺陷是對證券市場機制的扭曲，最終影響到證券市場的資源配置效率。作為改革推動力量的政府，必然推進證券市場制度化建設，以矯正證券市場的制度缺陷，推動證券市場向市場化方向發(fā)展，這集中表現(xiàn)為一個“政策租金”消散過程。
政策建議


合理定位政府在證券市場發(fā)展中的角色。政府要充分發(fā)揮其在制度創(chuàng)新方面的能動性，但要嚴格界定政府行為與市場行為的邊界，防止政府對市場功能的完全替代。

加強對上市公司結構的改革，促進股份全流通，提高上市公司的質量。
證券市場必須以市場發(fā)展為導向。“將市場還給市場”，充分發(fā)揮市場機制作用，以市場“信號”為有效傳導，通過市場運行機制與定價機制，提高證券市場的資源配置效率。

推進證券市場監(jiān)管的市場化。當前的重點是要調整好市場管理層的行為機制和行為方式，以建立起有效的市場主體秩序、行為秩序和監(jiān)管秩序。監(jiān)管部門必須真正地把保護中小投資者利益作為工作出發(fā)點，把預防和懲處市場操縱或欺詐行為作為主要目標，把確保市場的流動性和透明性、市場信息的有效性作為監(jiān)管重點，才能真正實現(xiàn)證券市場的公平、公正、公開和公信原則。

尋求證券市場持續(xù)性發(fā)展。盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，大力發(fā)展債券市場，發(fā)展場外市場與衍生金融工具市場，建立健全多層次的證券市場體系；優(yōu)化投資者結構，超常規(guī)培育機構投資者，尤其培育發(fā)展中外合資合作基金、推出開放式基金和推進社保基金入市等；注重證券市場的開放性與國際化，特別是面對WTO的挑戰(zhàn)，如何尋求競爭性、開放性和國際性的證券市場是中國證券市場發(fā)展的關鍵所在；開發(fā)金融衍生產品，積極推進金融工具創(chuàng)新，促進證券市場效率的提高。

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