四、對賭協(xié)議的法律效力

對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵作用。目前，我國法律法規(guī)對投資過程中涉及的對賭（即估值調(diào)整機(jī)制）行為沒有強(qiáng)制性的規(guī)定。既然沒有強(qiáng)制性的法律范所約束，投融資雙方基于意思自治原則而簽訂對賭協(xié)議并無法律障礙。從法律角度看，對賭協(xié)議僅僅只是一項(xiàng)附條件生效的民事法律行為，是雙方當(dāng)事人意思的體現(xiàn)。只要在協(xié)議的簽訂過程中不存在欺詐或脅迫等情形，其效力應(yīng)得到維護(hù)。而已一份生效的協(xié)議得到嚴(yán)格的履行也是協(xié)議（合同）效力和嚴(yán)肅性的體現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)是一個(gè)競爭非常激烈的行業(yè)，一般而言，對賭協(xié)議不可能是所謂的“霸王條款”，不存在對一方公平，對另一方不公平的問題。決不能根據(jù)對賭協(xié)議履行的結(jié)果評判對賭條款合理與否，一旦融資企業(yè)股東賭輸就認(rèn)為對賭條款對其不公平，損害了其利益。估值調(diào)整機(jī)制本質(zhì)上不是投融資雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是將蛋糕做大，從而使自己的那一份變得更大。投融資雙方利益的最終來源是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的迅速和健康成長。只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速和健康成長，投資者才能從市場上賺到錢。與業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的價(jià)值補(bǔ)償根本不足以滿足投資人的期望。而且真正職業(yè)化的投資人在一般情況下更是不愿意通過對賭協(xié)議的履行而成為公司的實(shí)際控制人和經(jīng)營者的，創(chuàng)業(yè)公司的成功主要靠創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而不是投資人。投資方無論資本和人才實(shí)力多雄厚，通常它們都不具備接管目標(biāo)公司的經(jīng)營能力和管理水平。只要對賭條款觸發(fā)了公司接管，那基本上就意味著是雙輸?shù)拇髷【?，很難再有贏家。在湖南太子奶對賭事件中，因經(jīng)營狀況惡化而觸發(fā)對賭條款，創(chuàng)始人李途純被迫黯然出局，英聯(lián)等投資者雖然一時(shí)獲得了公司的控股權(quán)，但其實(shí)英聯(lián)等投資者也輸?shù)袅?，只不過通過創(chuàng)始人的“補(bǔ)償”攤薄了其投資成本，最終虧得少些罷了。當(dāng)然，盡管對賭協(xié)議的最高境界是獲取“雙贏”，但對風(fēng)險(xiǎn)投資人來說，他們還給自己保留了一個(gè)原則：爭取雙贏，但盡量不輸或少輸。創(chuàng)投企業(yè)一般還應(yīng)把握簽訂對賭協(xié)議的主動權(quán)。

當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)上市融資時(shí)，其創(chuàng)始股東或管理層所簽訂的對賭協(xié)議的履行有可能與現(xiàn)行的法律法規(guī)相沖突。根據(jù)我國《公司法》第142條規(guī)定：“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定。”根據(jù)該規(guī)定，如果投融資雙方因履行賭協(xié)議而需要一方轉(zhuǎn)讓其所持公司股權(quán)給另一方，但股該權(quán)轉(zhuǎn)讓的履行發(fā)生在法律、法規(guī)或公司章程規(guī)定的股權(quán)鎖定期間時(shí)，對賭所涉及的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓是無法履行的。此時(shí)，對賭博協(xié)議涉及的股權(quán)調(diào)整（股權(quán)轉(zhuǎn)讓）只有在法律規(guī)定的股權(quán)鎖定期間過后才能實(shí)際履行。

此外，對那些具有國資背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)以股權(quán)為對賭籌碼時(shí)，對賭可能導(dǎo)其轉(zhuǎn)出所持有的部分公司股權(quán)給創(chuàng)始股東或管理層，對這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是否需要根據(jù)國有資產(chǎn)管理有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定經(jīng)過審批、價(jià)值評估和掛牌出讓等環(huán)節(jié)，在實(shí)踐中也存在爭議。

基于履行對賭協(xié)議而進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與通常所說的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是有區(qū)別的，前者本質(zhì)上不是一個(gè)獨(dú)立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓（投資處置）行為，這只是履行原投資協(xié)議而已；而一般意義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓則是一個(gè)獨(dú)立的投資或投資處置行為。

五、創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市過程中對賭協(xié)議的披露

對賭協(xié)議的履行有可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的重大變更，或?qū)е峦度谫Y雙方其他權(quán)利的重大改變。而一旦企業(yè)上市，則這種改變會影響到廣大中小投資者的切身利益。作為企業(yè)上市審核與監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會發(fā)審委或交易所當(dāng)然要關(guān)注上市企業(yè)或擬上市企業(yè)所簽對賭協(xié)議對企業(yè)未來的潛在影響。證券上市審核及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求負(fù)責(zé)擬上市企業(yè)審核的律師事務(wù)所就對賭協(xié)議可能產(chǎn)生的結(jié)果發(fā)表法律意見，并要求擬上市企業(yè)在其上會申請材料和其他相關(guān)披露文件中真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露對賭協(xié)議的有關(guān)內(nèi)容，以杜絕可能發(fā)生的信息欺詐、內(nèi)幕交易及市場操縱行為，保護(hù)公眾投資者的利益。

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