成熟市場的篩選機制在中國奏效嗎？能否找到篩選機制的替代品？

　   一個企業(yè)家在尋找職業(yè)經理人的過程中，不僅要判斷職業(yè)經理人的經營能力，而且要判斷這一經營能力的“適用性”——該種經營能力對特定企業(yè)而言所具有的價值。這里，我們應當澄清企業(yè)家與經營者之間的不同：根據新奧地利學派經濟學的理解，企業(yè)家能力是對潛在盈利機會的敏感性，而經營能力是保持事物重復自身運行的能力。

　　對職業(yè)經理人的專業(yè)服務質量的判斷問題，最早由研究韓國經濟的學者提出。事實上，在亞洲諸“小龍”當中，由于第二次世界大戰(zhàn)以后的國際政治和社會歷史原因，韓國的大企業(yè)具有最強烈的家族性。上世紀七八十年代成為韓國經濟起飛核心力量的那些家族企業(yè)，大多在上世紀90年代遇到了“接班人”難題。其后，香港緊隨韓國，也開始面臨家族企業(yè)尋找接班人的難題。

　　在中國經濟起飛的現(xiàn)階段，由于比其他省份更早恢復民營經濟傳統(tǒng)，浙江的企業(yè)家們或許也要最早面臨與韓國的家族企業(yè)類似的“接班人”問題。

　　自從上個世紀90年代關于資本市場實質的幾次討論以來，經濟學家大多承認，資本市場其實就是“公司控制權的競爭性市場”。對職業(yè)經理人的服務質量的判斷和定價，之所以在韓國和中國，以及必將在亞洲各國都成為問題，根本原因在于缺少一個成熟的資本市場。

　　讓我們觀察下面這個“典型”的創(chuàng)業(yè)過程：一個僅僅是在廚房里冒出來的創(chuàng)新理念(idea)，到潛在市場的判斷和論證，再到尋求創(chuàng)業(yè)合伙人，初步地形成了一個“企業(yè)”。這樣的企業(yè)，統(tǒng)計數據告訴我們，成功上市的概率不超過千分之一。如果初步形成的企業(yè)居然十分成功，那么，企業(yè)家可以尋求通過貸款和私募來擴展企業(yè)規(guī)模。最后，如果各種基本的和偶然的條件都具備，大約經過兩輪的私募以后，創(chuàng)業(yè)者們在資本市場上“IPO”(公開首次發(fā)行)，逐漸獲得企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和風險投資的回報。這一理想型主要描述了企業(yè)家、風險投資家以及銀行家們的行為，在這一階段里他們主要是在履行企業(yè)家功能，而不是貨幣中介功能。因為他們承擔著很大一部分甚至主要的創(chuàng)業(yè)風險，而且他們通常只能依靠敏銳的嗅覺來判斷和識別那些可能成功的企業(yè)家。

　　企業(yè)IPO之后，股票的可轉讓性以及轉讓費用，決定了股票在二級市場上的“流動性”。假設“全流通”，那么，決定了轉讓費用的，是場內交易商所謂的“厚度”(thickness)——即在任何時刻的任一價位上，都有足夠多的供求數量，以致投機行為接近于“無利可圖”——這一狀態(tài)，金融學家稱為“no arbitrage”(無套利交易)，經濟學家稱為“均衡”。

　　只要市場足夠“厚”，任何上市企業(yè)的經營業(yè)績就不會被投機行為掩蓋，資本市場也就在事實上履行著把資本從業(yè)績差的企業(yè)疏導到業(yè)績好的企業(yè)的功能。注意，這是上面給出的資本市場定義中“公司控制權”及其“競爭”的必要條件之一，但絕非全部必要條件。為了把企業(yè)經營的“基本面”最密切地與企業(yè)股票的市場表現(xiàn)結合起來，一個成熟的市場社會還必須提供資信度足夠高的會計、審計、新聞監(jiān)督、法律細節(jié)、以及警察和政府的相應服務。這些服務，韋伯稱之為“資本主義的支撐系統(tǒng)”。

　　需要說明的是，新聞監(jiān)督的作用，其重要性一點兒都不亞于基于各種顯在法規(guī)的企業(yè)內部和外部的治理結構。我們應當充分理解，為什么美國憲法的第一修正案，不是任何其他權利，而是“新聞自由”的權利。正是新聞所享有的這種受到社會故意為之的“偏向性”保護的自由，企業(yè)經營狀況的信息，只要新聞業(yè)者認為該信息——通常是“丑聞”，能夠引起足夠多讀者的興趣，就會充分地，往往是放大和扭曲地展示給公眾。

　　如上所述，從經營者業(yè)績到股票價格波動之間的全部鏈條上所有環(huán)節(jié)的有效性，支撐著資本市場的“厚度”——即股票在任一價位上的供求數量對公司經營狀況的敏感依賴性。換句話說，二級市場里的各個環(huán)節(jié)主要是在判斷和識別那些可能成功的職業(yè)經理人。

　　在二級資本市場中，對職業(yè)經理人的篩選最重要的環(huán)節(jié)不外乎以下5個：

　　1.基金經理，他們是投資者的資本金代理人，通過為大批客戶提供專業(yè)服務而獲得更高的專家報酬。以“機構投資者”的形式，基金享有“散戶”難以比擬的規(guī)模經濟效益，從而也握有散戶難以比擬的營私舞弊的可能機會。因此，只有那些建立了較高信譽的基金，長期而言，才可能維持足以保持基金內部的專家知識不流向其他基金的資本規(guī)模；

　　2.對機構投資者的業(yè)績調查和評價。典型如《機構投資者》(institutional investors)，這份刊物定期發(fā)布的資本經營者“money managers”的投資業(yè)績排名，曾經發(fā)揮了對基金經理人員的巨大的激勵作用——例如，在排名榜上的名次下降一個檔次，可以導致資本經營者本人報酬下降20%，甚至被解雇。這類“排名”必須具有類似于韋伯所論的“內在”權威性，這種信譽是在同類排名機構之間激烈市場競爭中確立起來的，它意味著比其他排名榜更確切地反映了機構投資者的經營業(yè)績；

　　3.各種風險投資機構——天使投資人、投資銀行、風險基金、大公司的“種子資本”以及私募資本等其他資源的控制者。這類機構的主要功能之一，就是篩選和判斷創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)家能力與經營管理能力。

　　4.以培養(yǎng)職業(yè)經理人著稱的大企業(yè)和咨詢公司，典型如GE、IBM、微軟、惠普、麥肯錫。一方面，這些公司所積累的市場信譽，其價值遠遠超過了它們培養(yǎng)的任何一名職業(yè)經理人的市場價值。另一方面，公司內部任何一名高級職業(yè)經理人的敗德行為，足以對公司利益造成巨大的損害。這樣，作為大公司激烈競爭的幸存者，這些公司的高級職業(yè)經理人不僅已經具備了足夠的經營與改良性創(chuàng)新能力，而且具備了通常足以獲得其他公司的投資者信任的職業(yè)操守；

　　5.企業(yè)家家族內部的篩選機制。享有世界市場聲譽的化妝業(yè)龍頭企業(yè)“歐萊雅”，大致可以看作是家族內部篩選機制比較成功的例子。

　　以上羅列的各項重要機制，都只發(fā)生在所謂“成熟市場社會”里，它們的發(fā)生與發(fā)展，需要以成熟資本市場為依托。也就是說，如果你無法進入一個足夠“厚”的資本市場，那么你的職業(yè)經理人的篩選機制就無從參與競爭，當然也就無從建立它的市場信譽。

　　就中國目前的發(fā)展階段而言，已經有相當多的國內企業(yè)正在借助于上述第4項所列的跨國公司的職業(yè)經理人篩選機制，來尋找適合于自己的職業(yè)經理人。此外，一部分以境外上市為目標的企業(yè)，通過尋求與上述第3項所列各種風險投資機構的合作，來篩選和尋找合適的職業(yè)經理人。當然，隨著中國的基金監(jiān)管制度的完善化，以及基金內部運作的規(guī)范化，基金作為機構投資者，或許可以成為在中國資本市場上企業(yè)經營者的主要篩選者之一。

　　在上述5種篩選職業(yè)經理人的重要機制當中，中國目前尚缺少的，是享有內在權威的“排名”。這一缺陷，從另一角度反映了新聞監(jiān)督能力的貧困。彌補這一缺陷的途徑，如同彌補其他缺陷一樣，可以是引進那些在成熟市場社會已經建立了聲譽的排名機構。這一趨勢，我們在會計事務所的競爭市場上已經看到了。那些來自成熟市場社會的會計事務所對中國企業(yè)經營狀況的評價，這些評價所享有的市場信譽，遠遠超過了中國境內的會計事務所對中國企業(yè)經營狀況的評價。在未來幾年里，隨著WTO條款的落實，這一趨勢還會從諸如保險業(yè)和銀行業(yè)這樣的大規(guī)模資本運作的領域里凸現(xiàn)出來。

　　盡管隨著資本在全球范圍內的流通，中國的投資者們可以借鑒成熟市場社會里享有聲譽的職業(yè)經理人篩選機制，但畢竟，基于文化、心理、法律和政治、經濟、社會、歷史諸方面的重大差異，成熟市場社會里比較重要的那些職業(yè)經理人品性——典型如宗教信仰和黨派聯(lián)系，未必在中國社會里具有相似的重要性。而在中國社會里非常重要的那些品性——典型如家庭背景和私人聯(lián)系網絡，或許在西方社會里不被評價機構所看重。因此，借鑒來的篩選機制，未必十分適合中國投資者的最大利益。

　　我們需要的，是以評價資源的本土化和資本的全球化為背景的職業(yè)經理人評價機制之間的競爭，以及在這一競爭中，享有市場聲譽的評價機制對投資者提供的足夠低價的專業(yè)服務。■

     汪丁丁，69年赴黑龍江生產建設兵團，做過農工、機工、煉鋼工人。77年考入北京師范學院數學系。90年獲美國夏威夷大學經濟學博士學位。曾執(zhí)教于香港大學、德國杜依斯堡大學。97年以后，在北大講授“數理經濟學”與“制度分析基礎”。

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