不是次債的次債危機(jī)

 作者：任志強(qiáng)    152


美國次級債引發(fā)了歐美地區(qū)的銀行信貸危機(jī)，并嚴(yán)重的影響了金融體系的流動(dòng)性，英美政府（央行）分別用金融債的方式來補(bǔ)充流動(dòng)性，以試圖讓市場恢復(fù)信心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的活躍。

次級債的總損失量相對于英美的債市總量而言少得可憐，但對市場的沖擊和影響卻至今無法估量，因?yàn)樗鼊?dòng)搖的是證券化之后的信用基礎(chǔ)，讓整個(gè)金融體系都在反思證券化的評級體系、杠桿作用和多層轉(zhuǎn)移的信用鏈條，當(dāng)然也包括對低收入人群的住房信貸政策。

用次級債的方式解決美國低收入人群的住房問題，本是一種金融的創(chuàng)新，但一旦失敗所引發(fā)的則不僅僅是房地產(chǎn)市場的問題，不僅僅是居民的住房問題，同時(shí)傳染到了整個(gè)金融體系和整體經(jīng)濟(jì)，因此也在全球的其他國家引發(fā)了對住房信貸的擔(dān)憂，包括中國的金融體系。

有人認(rèn)為美國的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了下跌，中國的房地產(chǎn)市場也好不了，尤其是中國的股市也在下跌。美國的次級債出了問題，似乎中國的個(gè)貸也快出問題了，于是也要收緊中國的住房信貸，甚至房地產(chǎn)開發(fā)信貸……

銀行的信貸政策與金融創(chuàng)新的目的是什么？是為了防止或降低風(fēng)險(xiǎn)，并提高資產(chǎn)利用效率以提高貨幣的增值收益。沒有銀行的放貸、沒有資金的流動(dòng)又如何產(chǎn)生利率和收益呢？什么樣的放貸能提供更安全和有保障的收益則是銀行或金融創(chuàng)新的核心。住房抵押信貸正是一系列金融創(chuàng)新中被實(shí)踐證明最保險(xiǎn)、安全且收益穩(wěn)定的品種之一，因此世界各國的個(gè)人住房消費(fèi)信貸都占有較高的比重。

中國的住房消費(fèi)信貸則屬于剛起步的階段，比起任何市場化較發(fā)達(dá)國家都是望塵莫及，占信貸金額的比重更是低得按倍數(shù)計(jì)算。尤其是沒有信貸的證券化，則讓信貸的規(guī)模無法迅速擴(kuò)大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場的需求，但卻是幾乎所有品種的信貸之中違約與壞賬比重最低的優(yōu)良貸款。一種一對一的交易方式不但能看得見摸得著抵押品，同時(shí)能直接的對貸款人進(jìn)行信用核查（銀行不去做是另外一回事，與現(xiàn)行制度無關(guān)）。

國外的情況與中國不太相同，銀行大多只對最富有的家庭發(fā)放巨額的住房信貸，面對數(shù)額較小的住房信貸則實(shí)行證券化的方式變成了非銀行的債券，分別有投行、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)持有。如美國的普通住宅約20—24萬美元左右一套，對這類住房的信貸大多是證券化的貸款，而高級的50萬美元以上的住房反而是銀行直接發(fā)放的，大多未證券化的貸款。而證券化的過程中就變成了一對多或多對多的一種貸款，要經(jīng)過一系列的演變才能追到根上，因此次級債的直接損失者并非那些發(fā)放住房貸款的銀行，而是那些購買了證券化的非銀行機(jī)構(gòu)。銀行的嫌貧愛富讓銀行免除了次債引發(fā)的滅頂之災(zāi)！

中國的個(gè)貸是從90年廣東江門建行開始試點(diǎn)的，隨著改革的進(jìn)程從政策性的貸款逐步向經(jīng)營性的個(gè)人住房貸款過渡。95年之后隨著銀行法、擔(dān)保法、房地產(chǎn)法的出臺才逐步完善并向住房個(gè)人貸款傾斜。真正的發(fā)展是98年房改貨幣化分配之后，降低了利率、降低了首付、延長了信貸期限，并逐步成為房地產(chǎn)市場化的重要推動(dòng)力。

中國的房地產(chǎn)市場可以說是“成也蕭何、敗也蕭何”，擴(kuò)大與推廣成在個(gè)貸，市場波動(dòng)與起源敗也在個(gè)貸政策。

美國出臺了次級債，房價(jià)也開始下跌了，但是否美國人的住房問題都已很好的解決了，“擁有一套好住房”是否就不再是美國人的夢了。不。美國人仍然有大量的住房需求，之所以銷售量在不斷下降并非僅僅是因?yàn)榉績r(jià)下降的買漲不買跌，而是美國的次級債影響了放貸的信心，讓美國的銀行不敢放貸或貸款的成本在降息中反而大大的提高了（注意：美國的個(gè)人購房是有免稅政策優(yōu)惠的，貸款利息基本上被免稅部分抵消了，大多數(shù)中位數(shù)收入以上的家庭貸款利息并不成為免稅后的額外負(fù)擔(dān)），是銀行的信貸政策導(dǎo)致了購房意愿的下降。

中國難道不是如此嗎？自去年的9月份部分城市的銀行個(gè)貸就因貸款指標(biāo)問題而放緩了，因此9月份之后的銷售量開始下降了，9月底第二套住房信貸政策的出臺加速了個(gè)人購房信貸的下滑，也加劇了銷售量的下滑速度。

是中國城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)需求得到了滿足嗎？不。萬科的名義上的降價(jià)樓盤不都是打著降價(jià)的旗號而加快了銷售的速度嗎？如果僅僅是95折的優(yōu)惠就能讓新推出的樓盤在幾個(gè)小時(shí)或一兩天之內(nèi)售完，不正證明了市場中仍存在著巨大的消費(fèi)需求嗎？

小戶型與降價(jià)銷售大多滿足的僅僅是首次購房的剛性需求，但市場中更大的消費(fèi)潛力則在于從小到大的更新需求和提高生活質(zhì)量的改善性需求。但他們過不去的門檻恰恰是第二套住房信貸新政。許多人將買不起房的原因歸罪于房價(jià)過高，但會(huì)算賬的人都會(huì)知道，按照第二套住房信貸新政所支付的利息每平方米新房價(jià)格上漲了1—2千元或更多。

不管是美國政府還是中國政府，大約任何國家的住房都首先優(yōu)先要解決低收入家庭的住房問題，因?yàn)檫@是政府的責(zé)任，收了民眾的稅就必須為民眾建立最基本人權(quán)保障的安全網(wǎng)，當(dāng)然包括住房問題。

但許多國家的保障是以財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付為主。中國的信貸政策確實(shí)優(yōu)先向低收入家庭傾斜，并希望低收入家庭不是靠政府的轉(zhuǎn)移支付，而是靠自己的能力與信貸支持購房。

看看中國個(gè)貸發(fā)展的歷史就知道了。92年建行首先出臺的是《職工住房抵押貸款暫行辦法》，非正式職工無權(quán)申請。95年11月則出臺的是《國家安居工程個(gè)人住房抵押貸款暫行辦法》，非安居工程者不得申請。此后才有了96年工商行《個(gè)人住房擔(dān)保貸款管理試行辦法》。今天貸款仍在要求向普通商品房、向小戶型好經(jīng)濟(jì)適用住房的個(gè)人消費(fèi)傾斜。

中國要啟動(dòng)消費(fèi)，那么是希望最缺少住房支付能力的人去購房和擴(kuò)大消費(fèi)，還是支持有部分支付能力的人去購房和消費(fèi)。這不僅是個(gè)解決住房困難的問題更是個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)上看來有爭議但卻明顯擺著的問題，那就是應(yīng)鼓勵(lì)有保證基本生活水平之外有能力的消費(fèi)群體擴(kuò)大消費(fèi)，還是要堅(jiān)持讓本來保證基本生活水平已經(jīng)很吃力的家庭去擴(kuò)大消費(fèi)。

很明顯第一套住房的消費(fèi)應(yīng)大力支持，而更有能力的則是以舊換新和以小換大的第二套住房的消費(fèi)。但是為了防止與抑制炒房與投機(jī)，干脆一道命令要將洗澡水倒掉，卻不小心將孩子也隨著洗澡水一起倒掉了。抑制投資需求的好心卻限制了有部分支付能力的家庭擴(kuò)大與改善生活質(zhì)量的更廣大的需求。反而促使了更缺少能力的年輕人在代際幫助下的超前消費(fèi)和超大消費(fèi)，而掏光那些缺乏消費(fèi)能力家庭的口袋并不能撐起擴(kuò)大內(nèi)需的天。

第二套信貸新政讓所有的家庭都無法實(shí)現(xiàn)以舊換新和以小換大的遞次消費(fèi)路徑，于是就只好一次性到位的擴(kuò)大當(dāng)前的消費(fèi)，讓消費(fèi)習(xí)慣在政策的扭曲之下變形了。

當(dāng)前二、三線住房發(fā)展較慢的城市市場銷售正常，而發(fā)展較快的城市反而銷售量下降，正是因?yàn)榍罢咭淮涡再彿縿傞_始，而后者是到了換房、換購時(shí)卻遇到障礙的結(jié)果，其原因大約重在信貸政策的變化所致。

信貸政策的改變直接影響到消費(fèi)的選擇，同時(shí)嚴(yán)重的動(dòng)搖了當(dāng)人們更換住房、改善生活質(zhì)量的信心。不是銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)加大了而形成惜貸，而是政策限制捆住了銀行和市場的手腳，讓本來有支付能力的家庭也在高門檻前產(chǎn)生了疑惑，讓社會(huì)對未來的發(fā)展前景迷茫了。

信貸政策的變化與次級債的影響是相同的，那就是都在讓更多的家庭無法用較低的銀行信貸成本去解決住房問題。

英國政府加大市場的流動(dòng)性，一個(gè)重要的信號就是要維護(hù)住房的消費(fèi)信貸，消除美國次級債對英國的影響，讓更多的人能利用銀行的信貸去購買住房。而中國則相反，在本來沒有收到多少美國次級債影響的情況下，自己造出了一個(gè)與次級債幾乎相同的市場效果，人為的限制和阻止市場更多的發(fā)揮銀行個(gè)人信貸的作用，幫助更多的家庭改善住房條件。也許這正是調(diào)控的目的。

看來次級債對中國的影響不是金錢的損失，而是信心的危害，自我打擊破壞了市場的信心和遞次消費(fèi)的節(jié)奏。最終也許是搬起石頭不知道砸了誰的腳。

沒有次級債的中國，卻不能排除政策會(huì)扭曲而培養(yǎng)出一個(gè)同樣效果的信貸危機(jī)和信心危機(jī)的市場。
 危機(jī) 不是

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