恰如IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫(Rogoff)2006年的憂慮:"如果面臨美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格崩潰和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇放緩的雙重考驗(yàn),全球化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)怎樣就很難說(shuō)了"。

　　2007年,盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持較快發(fā)展的步伐,但Rogoff第一個(gè)擔(dān)憂,美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格則已經(jīng)面臨崩潰邊緣,這種負(fù)面變化或許在2008年第三季度開(kāi)始達(dá)到最大值,包括IMF在內(nèi)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織下調(diào)了對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。在全球化的背景下,2008年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以對(duì)此置之不理。

　　全球經(jīng)濟(jì)周期與中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣

　　2007年美國(guó)、歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將比2006年低1、0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)。由此產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是,為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)就一定會(huì)在2008年保持一枝獨(dú)秀式的增長(zhǎng)?

　　根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2007年10月的預(yù)測(cè),2007年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為5.2%,維持了其在2007年7月份的預(yù)測(cè),但比2006年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中,2007年美國(guó)、歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別下調(diào)至1.9%、 2.5%、2.0%,分別比2006年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低1、0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　由此產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是,為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)就一定會(huì)在2008年保持一枝獨(dú)秀式的增長(zhǎng)?或許,在2004年以前,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以完全依賴有競(jìng)爭(zhēng)力的勞動(dòng)力價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格,在制造業(yè)持續(xù)保持貿(mào)易順差。但自2006年以來(lái),我們觀察到,比較嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格高估已然加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)人民幣的持續(xù)升值則直接對(duì)涉外企業(yè)盈利的持續(xù)性構(gòu)成威脅。

　　中國(guó)的問(wèn)題在于匯率。由于我們沒(méi)有選擇一次性重估匯率,人民幣持續(xù)升值就成為當(dāng)前政策下不可避免的狀態(tài)——而恰恰因?yàn)槌掷m(xù)而漸進(jìn)地升值,造成了任何外匯衍生產(chǎn)品都不可能成為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具,而僅僅是套利工具(因?yàn)槿绻腥祟A(yù)期人民幣持續(xù)升值,那么就不會(huì)存在套期保值型對(duì)沖,而僅僅存在單邊套利機(jī)會(huì))。

　　這進(jìn)一步映射到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的后果就是中國(guó)的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力在漸進(jìn)式地降低。自2005年7月匯率形成機(jī)制改革以來(lái),人民幣兌美元匯率升值了接近15%,僅2007年匯率升值幅度達(dá)到5%左右,這就意味著,假定出口企業(yè)定價(jià)機(jī)制不變,則企業(yè)必須預(yù)留至少10%以上的稅前利潤(rùn)空間才能抵補(bǔ)匯兌損失。

　　匯率的持續(xù)上升雖然對(duì)外貿(mào)的影響在即期并不十分直接,但我們很難設(shè)想在2008年,如果人民幣匯率繼續(xù)保持6%-8%的升值幅度,進(jìn)出口是否能夠保持較快的增長(zhǎng)?當(dāng)前,企業(yè)主要通過(guò)壓縮成本、挖掘潛力的方式抵補(bǔ)匯率升值所造成的損失,即所謂的自我消化。但是,在主要發(fā)達(dá)國(guó)家總需求下降的背景下,外需的擴(kuò)張是可疑的,這是2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要外部風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　發(fā)達(dá)地區(qū)外向型企業(yè)的主要?jiǎng)趧?dòng)力構(gòu)成為農(nóng)民工,多種數(shù)據(jù)顯示,他們可能在全球經(jīng)濟(jì)回調(diào)中首當(dāng)其沖。

　　盡管我們正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期,但任何結(jié)構(gòu)調(diào)整都只能在中期(至少5年)才可能收到成效,而相對(duì)缺乏操作技巧的非熟練勞動(dòng)力依然是中國(guó)剩余勞動(dòng)力的主流。換言之,在今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間,我們的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)很難擺脫勞動(dòng)力密集型的局面。理論上,面對(duì)本幣匯率升值,企業(yè)可以通過(guò)對(duì)外談判提高出口產(chǎn)品價(jià)格。但是事實(shí)上,企業(yè)采取壓低工資的做法是比國(guó)際談判議價(jià)更便捷的手段。

　　一個(gè)值得關(guān)注的事實(shí)是:2007年前三季度,城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為10346元,扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長(zhǎng)13.2%,同比提高3.2個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入3321元,扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長(zhǎng)14.8%,同比提高3.4個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)出現(xiàn)了比較罕見(jiàn)的城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)幅度低于農(nóng)村居民收入增幅的現(xiàn)象。這一定程度上反映了工資向上波動(dòng)的非剛性,或者說(shuō)工資是可以向下波動(dòng)的——這是中國(guó)不存在西方式工資剛性的一個(gè)典型事實(shí)。

　　同樣可說(shuō)明上述事實(shí)的一組數(shù)據(jù)是:2007年前三季度,全國(guó)城鎮(zhèn)單位在崗職工月均工資為1853元,同比增長(zhǎng)18.8%。其中,國(guó)有經(jīng)濟(jì)單位職工月均工資為1980元,同比增長(zhǎng)20.8%;集體經(jīng)濟(jì)單位職工月均工資1111元,同比增長(zhǎng)18.0%;其他經(jīng)濟(jì)類型單位職工平均月工資1794元,同比增長(zhǎng)15.6%。而農(nóng)村勞動(dòng)力外出務(wù)工的平均月工資為1015元,同比增長(zhǎng)11.8%。對(duì)于多數(shù)發(fā)達(dá)地區(qū)的外向型企業(yè)而言,農(nóng)民工是主要?jiǎng)趧?dòng)力構(gòu)成,其收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)職工的平均水平,這同樣反映了勞動(dòng)力收入在經(jīng)濟(jì)全球化背景下的不利局面。

　　全球經(jīng)濟(jì)回調(diào)還將對(duì)固定資產(chǎn)投資、外商直接投資產(chǎn)生重大影響,是2008年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否平穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題。

　　另外一個(gè)值得憂慮的回調(diào)壓力來(lái)自固定資產(chǎn)投資。我們注意到,盡管外貿(mào)出口保持良好局面,但體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)景氣預(yù)期的固定資產(chǎn)投資處于增幅下降的通道。自2003-2006年的情況看,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遵循出口-投資并行拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邏輯;但是,2007年的通貨膨脹并不伴隨投資的高增長(zhǎng)。一個(gè)可能的解釋是,中國(guó)實(shí)行資源節(jié)約和環(huán)境友好的發(fā)展策略導(dǎo)致投資增幅有所放緩,但在短期更為可能的問(wèn)題是,由于人民幣匯率的持續(xù)升值和中國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的下降,或者由于國(guó)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下降,導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的總需求出現(xiàn)萎縮,中國(guó)的投資(包括中國(guó)自己的投資)由此開(kāi)始了一定程度的收縮(參見(jiàn)表3)。這是一個(gè)可能會(huì)影響到2008年以后經(jīng)濟(jì)是否平穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題。

　　影響中國(guó)投資的又一主力是外商直接投資(FDI)。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì),2007年1-11月,全國(guó)新批設(shè)立外商投資企業(yè)34419家,同比下降7.02%;實(shí)際使用外資金額616.74億美元,同比增長(zhǎng)13.66%。11月份當(dāng)月,全國(guó)新批設(shè)立外商投資企業(yè)3593家,同比下降9.06%;實(shí)際使用外資金額76.79億美元,同比增長(zhǎng)35.04%。同期,美國(guó)對(duì)華投資新設(shè)立企業(yè)數(shù)同比下降15.52%,實(shí)際投入外資金額同比下降8.25%;原歐盟十五國(guó)對(duì)華投資新設(shè)立企業(yè)數(shù)同比下降7.93%,實(shí)際投入外資金額同比下降29.8%。上述數(shù)據(jù)同樣說(shuō)明,在美國(guó)、歐盟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定程度的困境時(shí),其對(duì)華輸出資本會(huì)相應(yīng)受到影響,并因此影響中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)景氣。這就是全球化背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的緊縮性壓力。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力有所加大

　　資產(chǎn)價(jià)格不確定性的提高將改變資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好,如果2008年居民資金回歸銀行,而信貸在經(jīng)濟(jì)景氣回落的背景下出現(xiàn)收縮,2006年之前困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的銀行貸存比過(guò)低問(wèn)題將再現(xiàn)。

　　盡管在理論上還存在爭(zhēng)論,但貨幣政策效應(yīng)一定會(huì)在資本市場(chǎng)上產(chǎn)生影響是毋庸置疑的。正因?yàn)槿绱?貨幣政策就不僅僅是中性的——所謂貨幣中性指的是貨幣政策僅僅影響價(jià)格而不影響產(chǎn)出。我們觀察到,在2007年,貨幣政策通過(guò)差異化的利率、緊縮性的存款準(zhǔn)備金率、定向票據(jù)鎖定了流動(dòng)性,在一定程度上遏制了資產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步膨脹。

　　資產(chǎn)價(jià)格不確定性的提高將大大改變資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好,這使得2008年居民儲(chǔ)蓄存款同比增幅下降的局面可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn),與此同時(shí),信貸在經(jīng)濟(jì)景氣回落的背景下出現(xiàn)較大收縮,其結(jié)果是銀行貸存比的下降——這是2006年之前困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題,與之相伴的是物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在較低水平。

　　2007年最后兩個(gè)月值得注意的情況是,上證指數(shù)從6000點(diǎn)迅速消退到5000點(diǎn),而房地產(chǎn)市場(chǎng)因中央銀行和銀行業(yè)監(jiān)管部門的"房貸新政"而呈現(xiàn)拐點(diǎn)。居民戶貸款能否繼續(xù)保持在2007年前三季度增長(zhǎng)1.1萬(wàn)億元的勢(shì)頭已經(jīng)值得懷疑。一方面,居民以新購(gòu)入住房作抵押進(jìn)行貸款的操作難度已經(jīng)較大;另一方面,居民以現(xiàn)有住房獲得抵押貸款進(jìn)行資本市場(chǎng)投機(jī)性操作的可能性更低。這是因?yàn)?商業(yè)銀行既面臨持續(xù)的存款準(zhǔn)備金上調(diào)所導(dǎo)致的可貸資金被鎖定的資金困境,同時(shí)也會(huì)根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格收縮而采取更為審慎的信貸投放策略。由此可以判斷,從2007年11月開(kāi)始到整個(gè)2008年,居民戶貸款增長(zhǎng)幅度將不大可能保持30%的增長(zhǎng),其增幅可能會(huì)下降到10%-15%左右。

　　在經(jīng)濟(jì)不確定性與融資成本不斷上升面前,如果中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)萎縮,則固定資產(chǎn)投資必然相應(yīng)出現(xiàn)收縮。

　　從2006年第一季度開(kāi)始,中國(guó)商業(yè)銀行各期限信貸的加權(quán)平均利率處于不斷上升的空間,這意味著企業(yè)和個(gè)人融資成本也在相應(yīng)提高。由于持續(xù)加息,貸款利率已經(jīng)被提高到較高水平。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì),到2007年第三季度,1年(含)以內(nèi)、1-3年(含)、3-5年(含)和5年以上金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率分別為7.50%、7.80%、7.43%、7.16%,比上季度分別上升了0.41、0.62、0.42、0.28個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行1年期貸款加權(quán)平均利率為7.15%,比上季度上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。貸款利率的提高直接提高了企業(yè)融資成本,特別是對(duì)于急需融資但面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)而收益水平相對(duì)較低的中小企業(yè),其經(jīng)營(yíng)收益很可能無(wú)法抵補(bǔ)持續(xù)上升的融資成本。

　　從銀行貸款的利率結(jié)構(gòu)看,從2006年第一季度到2007年第三季度發(fā)放的貸款中,實(shí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比基本維持不變(從28%降至26.6%左右),而利率下浮的貸款占比在上升(從23%提高到28.6%),利率上浮的貸款占比有所下降(從49%下降到44.8%)。這說(shuō)明商業(yè)銀行也意識(shí)到借款人的承受力在基準(zhǔn)利率上調(diào)背景下的變化,通過(guò)調(diào)整貸款利率浮動(dòng)區(qū)間以確保借款人的財(cái)務(wù)平衡。

　　考慮到信貸與固定資產(chǎn)投資比較固定的比率關(guān)系,信貸的收縮將直接導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增幅處于下降區(qū)間。就2001-2006年的情況看,中長(zhǎng)期貸款/全社會(huì)固定資產(chǎn)的比率保持在100%-120%之間?？梢?jiàn),如果中長(zhǎng)期貸款在經(jīng)濟(jì)不確定性面前出現(xiàn)萎縮,則固定資產(chǎn)投資必然相應(yīng)出現(xiàn)收縮。

　　如果2008年人民幣升值8%,一年期信貸成本在8%,則外向型企業(yè)須有16%-20%毛收益率才能保持盈虧平衡,擴(kuò)大再生產(chǎn)或?qū)⑹艿揭种啤?

　　結(jié)合人民幣升值因素和國(guó)內(nèi)貸款利率上升因素,我們發(fā)現(xiàn):如果2008年人民幣保持8%左右的年度升值幅度,而一年期信貸的平均成本在8%,則外向型企業(yè)必須預(yù)留16%-20%的資金毛收益率才能使投資保持在盈虧平衡點(diǎn)。這還不考慮原材料、動(dòng)力、燃料購(gòu)進(jìn)價(jià)格可能保持在5%以上的增長(zhǎng)水平。因此,企業(yè)投資和擴(kuò)大再生產(chǎn)是否依然合算,是2008年以后所有企業(yè)都必須細(xì)算的一筆賬。

　　而一旦企業(yè)投資陷入相對(duì)低迷狀態(tài),則信貸需求會(huì)相應(yīng)降低。中國(guó)的信貸供給主體——國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行貸款新增額的2007年前三季同比增長(zhǎng)幅度在13%左右,低于廣義貨幣(M2)18.5%的增幅,這充分說(shuō)明了未來(lái)信貸增長(zhǎng)的不可持續(xù)性。

　　因此,即使我們把通貨膨脹作為單純的貨幣現(xiàn)象,則在個(gè)人信貸因資產(chǎn)泡沫得到遏制而回落,企業(yè)貸款在經(jīng)濟(jì)景氣回落的情形下收縮,我們就很難指望信貸擴(kuò)張會(huì)真正推動(dòng)廣義貨幣投放保持較高水平。更進(jìn)一步看,如果2008年的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恰如國(guó)際金融組織所分析而陷入低迷,則外部流動(dòng)性過(guò)剩也將不可維持,短期資金流入和央行因外匯占款而被動(dòng)投放流動(dòng)性的規(guī)模將顯著降低。

　　2008年貨幣政策新抉擇

　　在經(jīng)濟(jì)金融全球化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨緊縮壓力的背景下,在綜合考慮金融穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)含義后,2008年以后的貨幣政策面臨很多新的抉擇。

　　貨幣政策是社會(huì)利益再分配的重要工具。貨幣政策首先應(yīng)真正面向全體公眾。

　　貨幣政策首先應(yīng)真正面向全體公眾。貨幣政策是社會(huì)利益再分配的重要工具。如果貨幣政策僅僅看重某些總量性數(shù)據(jù),則一定會(huì)忽視總量數(shù)據(jù)背后掩蓋的結(jié)構(gòu)性收益偏差。比如,在負(fù)利率背景下,利率上調(diào)是必要的,但單純的利率上調(diào)一定會(huì)擠出資金成本承受力更低的中小企業(yè),由此影響一般公眾(特別是農(nóng)民工)的就業(yè),由此導(dǎo)致收入差距的進(jìn)一步拉大。

　　因此,在近期的政策選擇上,存款準(zhǔn)備金政策優(yōu)于利率政策?；蛘哒f(shuō),中央銀行應(yīng)該在短期進(jìn)一步上調(diào)存款準(zhǔn)備金,在全局上收縮信貸,但不宜進(jìn)一步提高利率——提高利率的后果可能會(huì)助長(zhǎng)商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)在高收益從而高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品門類的投入,或者說(shuō)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)信貸向某些投機(jī)性部門和行業(yè)的集中?？傮w貨幣政策既要考慮宏觀上的從緊,也要考慮結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。

　　城市化和工業(yè)化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展不可逾越的重要階段,貨幣政策還應(yīng)控制資產(chǎn)價(jià)格,促進(jìn)城市居民占比的擴(kuò)張。

　　貨幣政策還應(yīng)面向城市化和工業(yè)化。城市化和工業(yè)化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展不可逾越的重要階段,其特點(diǎn)是城市居民占比的擴(kuò)張。為此,中央銀行的貨幣政策不能僅僅考慮通貨膨脹這一單一目標(biāo),而應(yīng)該參考或關(guān)注匯率、房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)等價(jià)格。在直觀上,城市化和工業(yè)化的直接表現(xiàn)是農(nóng)村居民成為城市居民和從事非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)主體,其必要條件是擁有城市居民所持有的"資產(chǎn)"。

　　因此,與西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不同,我國(guó)中央銀行的貨幣政策必然在客觀上成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要工具。當(dāng)前的政策重點(diǎn)是實(shí)施本外幣政策協(xié)調(diào),采取靈活的信貸政策,做到有保有壓。其具體策略是,嚴(yán)格限制投機(jī)性資產(chǎn)操作,繼續(xù)通過(guò)價(jià)格(利率)和數(shù)量(信貸規(guī)模)管理保持資產(chǎn)價(jià)格增幅低于整體勞動(dòng)者的收入增長(zhǎng)幅度。比如,只有房地產(chǎn)價(jià)格漲幅可以控制在勞動(dòng)力收入增長(zhǎng)水平以下,則轉(zhuǎn)移到城市的剩余勞動(dòng)力才可能住得起、留得下,才可能改變當(dāng)前的季節(jié)性"侯鳥(niǎo)式"勞動(dòng)力遷移。中國(guó)的工業(yè)化和城市化才可能建立在健康發(fā)展的基礎(chǔ)上。

　　一定的窗口指導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)提示是中央銀行2008年上半年的必要措施。

　　貨幣政策應(yīng)考慮地方政府換屆的行政周期,2008年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)重要變數(shù)是面臨地方政府的行政換屆,基于行政周期的擴(kuò)張可能性較大。因此,盡管我們?cè)?008年面臨比較嚴(yán)峻的通貨緊縮可能,但至少在第一、二季度,投資膨脹的可能性依然較高。為此,信貸政策和數(shù)量管理仍是現(xiàn)階段必須保留的基本手段。對(duì)此,有觀點(diǎn)認(rèn)為這是貨幣政策的一種倒退,但事實(shí)上,我們面臨著西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和小型新興市場(chǎng)所不一樣的問(wèn)題。因此,中央銀行的獨(dú)立性不是教科書意義上的如何獨(dú)立于中央政府,以避免通貨膨脹目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的對(duì)立,而是如何站在全局立場(chǎng)上通過(guò)對(duì)金融部門的縱向管理,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng),以避免盲目投資所導(dǎo)致的效率損失。必要的窗口指導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)提示是中央銀行在2008年上半年必須采取的政策措施。

　　面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣政策,國(guó)內(nèi)外利差水平不宜再擴(kuò)大,并須繼續(xù)保持對(duì)不同性質(zhì)貨幣的差異化調(diào)控。

　　最后,貨幣政策還應(yīng)面向金融體系穩(wěn)定。當(dāng)前的金融穩(wěn)定受到三方面的威脅:一是全球化所導(dǎo)致的世界經(jīng)濟(jì)周期下滑壓力,二是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹導(dǎo)致的金融部門資產(chǎn)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),三是國(guó)內(nèi)投資回落后所導(dǎo)致的流動(dòng)性再度豐裕的壓力(貸存比將在未來(lái)出現(xiàn)下滑)。因此,貨幣政策是當(dāng)前保持整體金融體系穩(wěn)定的重要工具,有必要實(shí)施更為靈活的差別化管理手段。

　　世界經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)頭向下的情況下,本外幣政策的有效協(xié)調(diào)仍是中國(guó)鞏固競(jìng)爭(zhēng)力的必要手段,面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣政策,我們應(yīng)維持而不能再擴(kuò)大相應(yīng)的國(guó)內(nèi)外利差水平,以此推動(dòng)2008年下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),避免通貨緊縮。另一方面,對(duì)投機(jī)性貨幣需求實(shí)施差別化管理,包括運(yùn)用行政和法律手段,在中央銀行法框架內(nèi),采取發(fā)行懲罰性定向票據(jù)對(duì)投機(jī)性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施管理,同時(shí)可以實(shí)行優(yōu)惠利率再融資等辦法,鼓勵(lì)地方中小金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和擴(kuò)大弱勢(shì)群體就業(yè)方面所提供的金融服務(wù)。

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