財(cái)務(wù)及市場(chǎng)指標(biāo)的比較分析
上市公司多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究* —— 財(cái)務(wù)及市場(chǎng)指標(biāo)的比較分析 雷良海* 張雙全* （上海理工大學(xué)商學(xué)院, 200093 ） 內(nèi)容提要 文章以1999年年報(bào)中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對(duì)象，分析了我 國(guó)上市公司的多角化程度同財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)、市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)之間的關(guān)系。研究表明： 多角化經(jīng)營(yíng)在一定程度上能起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)也會(huì)降低企業(yè)的收益率；隨 著多角化程度的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)有所下降，而市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)卻有所上升 。 關(guān)鍵詞 上市公司 多角化經(jīng)營(yíng) 財(cái)務(wù)績(jī)效 市場(chǎng)績(jī)效 1 引言 二十世紀(jì)二十年代以來(lái)，在西方國(guó)家，以杜邦公司、通用汽車公司等為代表的企業(yè)紛 紛實(shí)行多角化戰(zhàn)略，利用多角化經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)，來(lái)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高企 業(yè)績(jī)效。 在我國(guó)，企業(yè)多角化的實(shí)踐主要從八十年代實(shí)行改革開放以來(lái)才開始出現(xiàn)。進(jìn)入九十 年代，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃向市場(chǎng)過(guò)渡，一些企業(yè)開始主動(dòng)追求多角化，多角化經(jīng) 營(yíng)從為解決企業(yè)富余人員問(wèn)題或?yàn)榻鉀Q資源型產(chǎn)業(yè)枯竭后的轉(zhuǎn)移問(wèn)題，逐步發(fā)展成為許 多企業(yè)的重要的戰(zhàn)略選擇。 在多角化的研究中，多角化經(jīng)營(yíng)與其績(jī)效的關(guān)系是最為核心的內(nèi)容之一。在國(guó)外，許 多學(xué)者對(duì)企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)及其績(jī)效進(jìn)行了深入的研究。在這些研究中，按績(jī)效主要衡量 指標(biāo)的不同，可分為：財(cái)務(wù)指標(biāo)法、市場(chǎng)指標(biāo)法。 運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法，魯邁特（Rumelt）于1974年進(jìn)行的研究表明，企業(yè)向與核心能力相 關(guān)的產(chǎn)業(yè)有限的多角化經(jīng)營(yíng)會(huì)提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，而過(guò)度多角化則會(huì)由于對(duì)核心能力的延 伸作用或資源共享等協(xié)同作用降低而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響[1]。格朗特（Grant ）等在1988年則提出，公司財(cái)務(wù)績(jī)效與其涉足業(yè)務(wù)單元的數(shù)量在一定限度內(nèi)呈正向變動(dòng) 關(guān)系，但超出這一界限兩者之間則呈反向變動(dòng)關(guān)系[2]。阿密特（Amit）和里弗拉特 (Livnat)于1988年的實(shí)證研究表明，純財(cái)務(wù)目的的多角化經(jīng)營(yíng)可以減少現(xiàn)金流波動(dòng)和降 低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但公司的財(cái)務(wù)杠桿水平比較高。他們的研究還表明，從事多角化經(jīng)營(yíng)公司 的盈利水平要低于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司，這一點(diǎn)對(duì)無(wú)關(guān)多角化經(jīng)營(yíng)的公司尤其明顯。 市場(chǎng)指標(biāo)法主要從市場(chǎng)對(duì)多角化程度變化的反應(yīng)及市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)價(jià)值的角度來(lái)分 析多角化經(jīng)營(yíng)的績(jī)效。莫克、歇雷弗和維西里（Morck, Shleifer,Vishny）在1990年的研究表明80年代市場(chǎng)對(duì)非相關(guān)的并購(gòu)行為作出負(fù)面的反應(yīng) ，但對(duì)70年代則未作出負(fù)面反應(yīng)[3]?？旅商兀–omment）和捷瑞爾（Jarrel）1995年對(duì) 1978- 1989年間美國(guó)上市公司在經(jīng)營(yíng)方向集中化趨勢(shì)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)集中化程度與超額股票收 益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營(yíng)方向的集中化會(huì)有效提高公司股票收益率和公司價(jià)值， 但多角化經(jīng)營(yíng)并未明顯提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和對(duì)內(nèi)部資金市場(chǎng)的利用[4]。博格(Berg er)和歐菲克(Ofek)1995年通過(guò)比較企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)單元應(yīng)有總價(jià)值和公司實(shí)際價(jià)值發(fā)現(xiàn)， 由于企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)中的過(guò)度投資和交叉補(bǔ)貼等原因，1986—1991年間多角化經(jīng)營(yíng)平均帶 來(lái)13%—15%的損失，但損失因多角化的稅收效應(yīng)而減少了[5]。近年來(lái)不少學(xué)者開始采用 托賓的Q值及其所反映的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)研究多角化經(jīng)營(yíng)的價(jià)值。如Larry H.P.Lang和Rene M.Stulz在1994年采用不同方法對(duì)公司多角化與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的研究都顯示，整個(gè)80年代 Tobin的Q值與企業(yè)的程度多角化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的Q值要小于可比 較的其它企業(yè)組合的Q值，選擇多角化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的業(yè)績(jī)比未選擇多角化的企業(yè)要差，但 尚無(wú)充分證據(jù)表明這些企業(yè)的Q值比它們所在產(chǎn)業(yè)所有企業(yè)的平均Q值小[6]。 在我國(guó)，對(duì)企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究也多從財(cái)務(wù)績(jī)效角度進(jìn)行。尹義?。?996年） 分別對(duì)90年代初我國(guó)500家最大企業(yè)和股票上市公司的抽樣實(shí)證研究的結(jié)果表明，我國(guó)大 型企業(yè)已有明顯的多角化經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，低度多角化有較好效益，相關(guān)多角化次之，高度多 角化和無(wú)關(guān)多角化效益最差[7]。朱江（1999年）對(duì)我國(guó)上市公司1997年多角化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 實(shí)證研究的結(jié)論則是多角化的程度與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間整體上并無(wú)顯著因果關(guān)系，多角化 經(jīng)營(yíng)雖然未伴生出較高利潤(rùn)水平，但卻能夠降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少利潤(rùn)水平的大幅波動(dòng)[8 ]。 本文以1999年年報(bào)中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對(duì)象，同時(shí)采用財(cái)務(wù)指標(biāo)和市 場(chǎng)指標(biāo)，應(yīng)用計(jì)量研究方法深入分析了上市公司多角化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。文章包 括五個(gè)部分：第一部分是企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究的理論回顧；第二部分是研究方法和 績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)說(shuō)明；第三部分是數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本篩選；第四部分是計(jì)算結(jié)果及其分析； 第五部分是結(jié)論及說(shuō)明。 2 研究方法和績(jī)效指標(biāo)說(shuō)明 2.1 采用的主要研究方法 為了分析我國(guó)上市公司多角化經(jīng)營(yíng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，本文主要采用了如下的定量 分析方法。 2.1.1方差分析 方差分析可以用于比較不同條件下樣本均值間的差異。本文將使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件中的 單因素方差分析（One Way ANOVA）來(lái)比較不同多角化程度上市公司樣本組的均值差異性，并通過(guò)F值檢驗(yàn)來(lái)判斷是 否存在組間差異，但F檢驗(yàn)的缺點(diǎn)是不能指出差異存在的具體組對(duì)。為彌補(bǔ)這一不足，我 們選擇對(duì)組間差異顯著性要求較高的Scheffe多元比較檢驗(yàn)（Multiple Comparison Tests）來(lái)判斷每?jī)山M間差異的顯著性，Scheffe檢驗(yàn)可以對(duì)所有可能的組合進(jìn)行配對(duì)比 較。 方差分析的目的在于通過(guò)比較不同多角化程度的樣本組間的績(jī)效指標(biāo)均值差異，以確 定多角化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，這里關(guān)鍵的問(wèn)題就是要設(shè)計(jì)出能夠?qū)⒉煌嘟腔?的公司合理區(qū)分開來(lái)的變量，即所謂統(tǒng)計(jì)分組變量。因此，在對(duì)多角化程度測(cè)度方法確 定的基礎(chǔ)上，我們采用了兩種方法對(duì)樣本進(jìn)行分組： 1. 按照多角化經(jīng)營(yíng)單元數(shù)分組：如果企業(yè)參與經(jīng)營(yíng)的某類業(yè)務(wù)收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù) 收入10%以上（含10%），則計(jì)為一個(gè)經(jīng)營(yíng)單元； 2. 收入Herfindahl指數(shù)：這里指的是公司各類業(yè)務(wù)收入占總收入的比重的平方和， 即：Herfindahl指數(shù)=∑Pi2 其中，Pi 為第i類業(yè)務(wù)收入占總收入的比重。 2.1.2 回歸分析 為了更好地研究績(jī)效變量與多角化指標(biāo)之間的相互關(guān)系，對(duì)相關(guān)性較顯著的變量進(jìn)行 線性回歸分析，并使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)關(guān)系顯著的變量進(jìn)行了線性擬合。 2.2 主要績(jī)效指標(biāo)的說(shuō)明 從前面的理論分析中，我們知道多角化績(jī)效評(píng)估方法主要分為：財(cái)務(wù)指標(biāo)法、市場(chǎng)指 標(biāo)法。因而，這里選取的績(jī)效指標(biāo)包括：反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和體現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng) 表現(xiàn)的市場(chǎng)指標(biāo)。 2.2.1 財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo) 財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)主要包括：①總資產(chǎn)收益率(ROA)；②凈資產(chǎn)收益率(ROE)；③每股收益(E PS) ；④負(fù)債比率；⑤主營(yíng)收入增加率: 該指標(biāo)反映企業(yè)主營(yíng)收入的增長(zhǎng)情況。計(jì)算公式： [pic] ⑥主營(yíng)利潤(rùn)增加率。 為避免主要績(jī)效指標(biāo)受某一年波動(dòng)的影響，本文采用至少三年的數(shù)據(jù)的算術(shù)平均數(shù)， 作為衡量指標(biāo)。 2.2.2 市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo) 市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)主要采用： 1. 市場(chǎng)增值(MVA)[9]：是市場(chǎng)對(duì)一個(gè)公司贏利能力和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ木C合評(píng)價(jià)。計(jì)算公 式： 市場(chǎng)增值 = 股票市場(chǎng)價(jià)值-股權(quán)資本投入額= 公司股票或股本市值+負(fù)債- 公司總投資（含留存利潤(rùn)）。 如果簡(jiǎn)化認(rèn)為債務(wù)的市值與帳面價(jià)值相等，則可改寫為： 市場(chǎng)增值=股票市值━股東權(quán)益帳面價(jià)值 ②托賓的Q值：衡量企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值，是企業(yè)市值與資產(chǎn)重置成本之比。計(jì)算公式 ： [pic] 3 數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本篩選 3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源 原始數(shù)據(jù)來(lái)源見表1 表1 數(shù)據(jù)來(lái)源 |數(shù)據(jù)類型 |來(lái) 源 | |上市公司每日股價(jià)數(shù)據(jù) |錢龍股票分析系統(tǒng)3.05 | |上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及經(jīng)營(yíng) |《上市公司99數(shù)據(jù)大全》光盤數(shù)據(jù)庫(kù)、Wi| |情況 |nd資訊導(dǎo)航系統(tǒng)6.5 | |上市公司分行業(yè)資料 |中國(guó)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)庫(kù)（www.csrc.gov.cn | | |）及中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司主編的| | |《1999中國(guó)上市公司基本分析》 | 3.2 樣本篩選 實(shí)證研究以1999年年報(bào)中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對(duì)象。為了保證數(shù)據(jù)的有 效性和研究的正確合理性，依據(jù)以下選擇標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公布了1999年報(bào)的所有上市公司進(jìn)行了 嚴(yán)格篩選： 1．所選樣本公司須在年報(bào)中披露分行業(yè)資料或類似能區(qū)分其各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的資料 。在《公開發(fā)行股票公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》中規(guī) 定：“公司可以采用數(shù)據(jù)列表方式或圖形方式，提供與上述會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)相同期間的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù) 和指標(biāo)。如果公司實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，其業(yè)務(wù)涉及不同行業(yè)，則應(yīng)對(duì)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 10%以上（含10%）的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及其所在行業(yè)分別作出介紹?！比欢?，在實(shí)際工作中，企業(yè) 在年報(bào)中仍然很少進(jìn)行完全披露。在滬深兩市共計(jì)的900多家A股上市公司的1999年年報(bào) 中，提供分行業(yè)資料的有250多家。 2．為避免主要績(jī)效指標(biāo)受某一年波動(dòng)的影響，采用至少三年的平均數(shù)據(jù)，因而所選 的上市公司必須是在1996年12月31日前已在上海或深圳證交所上市的。這樣，符合條件 的公司只剩下近130家。 3．為了盡可能避免股價(jià)異?；蚩傎Y產(chǎn)偏小等因素對(duì)計(jì)算Q值的影響，剔除Q值大于5的 極端樣本。最后，按照以上標(biāo)準(zhǔn)我們從900多家上市公司中挑選出樣本共118家作為實(shí)證 分析的對(duì)象。 4 計(jì)算結(jié)果及其分析 (1) 按經(jīng)營(yíng)單元數(shù)分類，各指標(biāo)平均值、最大值和最小值如表2所示。 表2 按經(jīng)營(yíng)單元數(shù)分類，各績(jī)效指標(biāo)的平均值、最小值和最大值 |經(jīng)營(yíng)單元數(shù) |1 |2 |3 |4 |5 |6 |7 | |樣本數(shù)（總計(jì)：|37 |25 |18 |19 |16 |2 |1 | |118） | | | | | | | | |Herfin|平均值|0.9957|0.7906|0.6135|0.5622|0.5312|0.4596|0.395 | |d-ahl | | | | | | | | | |指數(shù) | | | | | | | | | | |最小值|0.937 |0.500 |0.351 |0.388 |0.349 |—— |—— | | |最大值|1.000 |0.996 |0.884 |0.785 |0.779 |—— |—— | |總資產(chǎn)|平均值|5.49 |2.65 |3.99 |2.28 |4.04 |6.12 |8.31 | |收益率| | | | | | | | | |（%） | | | | | | | | | | |最小值|-7.02 |-10.21|-4.26 |-6.57 |-4.12 |—— |—— | | |最大值|17.01 |11.25 |10.45 |10.12 |9.78 |—— |—— | |凈資產(chǎn)|平均值|9.87 |8.41 |8.03 |4.87 |7.74 |12.28 |17.35 | |收益率| | | | | | | | | |（%） | | | | | | | | | | |最小值|-42.24|-28.58|-21.02|-27.56|-18.85|—— |—— | | |最大值|27.68 |25.42 |17.50 |20.65 |18.22 |—— |—— | |每股 |平均值|0.31 |0.17 |0.18 |0.10 |0.23 |0.45 |0.72 | |收益（| | | | | | | | | |元） | | | | | | | | | | |最小值|-0.52 |-0.49 |0.22 |0.44 |-0.21 |—— |—— | | |最大值|1.21 |0.42 |0.51 |0.43 |0.99 |—— |—— | |負(fù)債 |平均值|47.90 |54.81 |59.02 |58.56 |55.34 |37.66 |45.19 | |比率（| | | | | | | | | |%） | | | | | | | | | | |最小值|16.80 |15.12 |34.82 |22.56 |22.48 |—— |—— | | |最大值|86.51 |83.20 |90.15 |79.65 |81.26 |—— |—— | |資產(chǎn) |平均值|200034|164192|160040|180873|301824|181513|234243| |總額 | |.2 |.0 |.5 |.0 |.1 | | | |(萬(wàn)元)| | | | | | | | | | |最小值|25271.|25394.|13873.|30592.|34010.|—— |—— | | | |39 |38 |48 |91 |81 | | | | |最大值|123595|519139|382458|701848|165068|—— |—— | | | |9 |.5 |.5 |.9 |8 | | | |市場(chǎng) |平均值|221956|193047|210515|277317|449360|337439|403287| |增值 | |.9 |.1 |.4 |.2 |.3 | | | |(萬(wàn)元)| | | | ...
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