國企改制
世紀挑戰(zhàn)
國企的由來與性質
中國路徑：把國企推入市場
國企分化
國企重組
從國企到國資
產(chǎn)權改革案例
國企改制的邏輯

世紀挑戰(zhàn)
從市場里的企業(yè)到中央計劃經(jīng)濟
“計劃經(jīng)濟可行性”的辯論與實踐
二十世紀的結論
國有企業(yè)：從計劃經(jīng)濟到市場環(huán)境
進入市場的國企究竟要經(jīng)歷哪些制度性改變？

公有制企業(yè)的性質(一)
思想和理論基礎
馬克思：“消滅私有制”和“重建個人所有制”
保護私人擁有消費資料的所有權，消滅私人對于生產(chǎn)資料的所有權
列寧：“全體公民都成了一個全民的、國家的‘辛提加’的職員和工人。全部問題在于要他們在正確遵守工作標準的條件下同等地工作，并同等地領取報酬。”“整個社會將成為一個管理處，成為一個勞動平等、報酬平等的工廠”。 《國家與革命》
實踐模式：中央計劃公有制
體制特征：不可分割到個人的產(chǎn)權、按照中央計劃進行生產(chǎn)和分配



公有制企業(yè)的性質(二)
公有制“企業(yè)”的兩個性質
第一，沒有可追溯的最終委托人；
第二，非市場合約性。
“沒有最終可追溯委托人的代理人”
國家代理人
企業(yè)代理人
集體代理人
除了抽象的集合名詞（“全民”、“人民”“集體”、“國家”、“公家”），所有自然人都是代理人
沒有由自然人可以合法決定的締約、再締約和解除合約的權利
關于國有企業(yè)低效率的解釋
在比較中看效率——開放的意義
中央計劃公有制以減少、消滅“無政府的市場經(jīng)濟的浪費”為號召，但是實踐的結果，卻發(fā)現(xiàn)“計劃的浪費”更加嚴重
為什么？
兩個基本原因
信息成本問題
動力機制問題
重新思考“規(guī)則——行為——績效”
真的完全消滅了私產(chǎn)？
公有制企業(yè)同樣要利用人力資源：人的天賦、努力、責任心、創(chuàng)造力與學習能力
人力資源的產(chǎn)權特性在公有制下沒有被改變
公有制企業(yè)的基本矛盾：法律上的產(chǎn)權與事實上的產(chǎn)權不相一致
替代品：公有制企業(yè)為什么實施“行政等級制”和“物質刺激”？





從國企到國資
“國企”與“國資”是兩個概念
政企分開的方針政策
國資數(shù)量： 國有企業(yè)資產(chǎn)總額19.7萬億元，凈資產(chǎn)8.36萬億元
國企與國資管理體制改變：從企業(yè)控制人“行使出資人職責”
科斯定律與國資轉讓
科斯定律
清楚的產(chǎn)權界定是市場交易的前提
不變定律
公有制企業(yè)改制的交易費用
公正性和社會的可接受性
存量處理的難題：資源流動、重組和資產(chǎn)定價
工人問題
資產(chǎn)重組


費雪的框架
財富、收入與資本
財富/資產(chǎn)是一切帶來未來收入的資源；
財貨（有形的與無形的）
人的能力
人本身
收入川流（income flow)是財富/資產(chǎn)提供的服務
“收入是一連串事件”
收入資本是資產(chǎn)的現(xiàn)時市場價值，是未來收入的折現(xiàn)，或者收入的資本化
利息是連接收入與資本的橋梁


資本
資本是收入的折現(xiàn)
收入流？
凈收入流：未來收入減去未來成本
“歷史成本”僅僅對資產(chǎn)形成有影響，對資本只有間接影響
未來收入的供求
全部金融理論的基礎：利息率上升則資產(chǎn)價值（資本）下跌
金融市場交易哪些個人偏見？

成本、投資回報與盈利
資產(chǎn)的歷史成本
應用資產(chǎn)的未來成本——機會成本
預期的未來收入減去預期的未來成本是投資的回報
工資是勞動力資產(chǎn)的回報
窄義利息是資金資產(chǎn)的回報
利潤是眼光與管理能力資產(chǎn)的回報
風落盈利（windfall profit)
公司的間接定價理論
公有制資產(chǎn)存量處置的困難：國有資產(chǎn)流失？
面向未來、在競爭的資產(chǎn)市場中為資產(chǎn)定價
市場不確定性
關于未來的企業(yè)家主觀判斷
離開了企業(yè)家的主觀判斷，沒有資產(chǎn)市場；而企業(yè)家人力資本的產(chǎn)權，要經(jīng)由市場定價過程來確定；
市場為公司定價、公司為企業(yè)家定價
中國的實踐以及與俄羅斯改革經(jīng)驗的比較
國企產(chǎn)權改革：艱難的實踐
為什么提上日程？
困難所在
資產(chǎn)存量（事先合約與事后追索）
公有制企業(yè)內(nèi)人力資本定價：從直接定價到間接定價
有市場競爭力的薪水
年薪制(上市公司中科龍總裁年薪375萬元)
分享利潤以及使分享利潤成為一種“權利”
資本化的利潤分享權
高管(經(jīng)理)持股
經(jīng)理層收購企業(yè) (MBO)
實踐理性的極端重要性


案例1：埃通公司經(jīng)理持股
背景
國有紡織行業(yè)調(diào)整
上海遠東紡織機械廠，1995年前國家最好的紡織機械設備制造商
沒有市場能力而進入市場
扭虧還是破產(chǎn)？
上海紡織業(yè)背水一戰(zhàn)：年薪制、競爭上崗、風險抵押、經(jīng)理持股、期權期股
吳玲玲的故事
案例1：埃通公司經(jīng)理持股 (續(xù))
案例1：埃通公司經(jīng)理持股 (續(xù)2)

案例2：四通改制
“ 經(jīng)理層融資收購（MBO，Management Buyout）”是“ 杠桿收購（LBO, Leveraged Buyout）”的一種。所謂“ 杠桿收購”，是一種利用借債所融資本購買目標公司的股權，從而改變公司所有權結構、控制權格局以及公司資產(chǎn)結構的金融工具。在成熟的資本市場里，杠桿收購得到廣泛的利用。一般而言，利用杠桿收購來重組目標公司的經(jīng)濟實體，可以是其他公司、合伙人組織、個人或機構投資人等外部人，也可以是目標公司的經(jīng)理層。當運用杠桿收購的主體是目標公司的經(jīng)理層時，一般的LBO就成為MBO。




案例3：恒源祥MBO“下市”
2001年3月完成的，劉瑞旗等直接出資9200萬現(xiàn)金從上市公司“萬象股份（現(xiàn)已更名為“世茂股份”，600823）購買了冠以“恒源祥”商號的7家公司的股權（權益的帳面值4000多萬元）。
“恒源祥”創(chuàng)牌于1927年，是30-40年代上海家喻戶曉的名牌；
1987年劉瑞旗任上海黃浦區(qū)百貨公司南京路毛線商店經(jīng)理，主掌店面只有幾十平方米，流動資金也只有幾十萬；但劉瑞旗想生產(chǎn)“恒源祥”自主品牌毛線。
。
案例3：恒源祥MBO“下市”
1991年的一天，劉瑞旗花了900元去工商局注冊了“恒源祥”商標。然后， 以“定牌加工”模式定購江浙鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的產(chǎn)品，打上“恒源祥”商標，由劉瑞旗的包銷。
1992年，每次5秒的廣告：恒源祥-羊羊羊。
1993年，黃浦區(qū)百貨公司準備上市，劉瑞旗執(zhí)掌的小商店經(jīng)過評估（243萬元）重組入上市公司。
1995年，劉每年上交利潤為1000萬以上；
提出“績效掛帳”：將上交利潤中超出社會平均利潤率部分的10%計作經(jīng)營者的“價值”，以后每年累積，并隨調(diào)動進入新的國營單位；未果，被封以上市公司總經(jīng)理
案例3：恒源祥MBO“下市”
2000年黃浦區(qū)國資局將“萬象股份”控股權賣給了民營“世茂集團”。
新股東 “世茂”要將“萬象”改造成為專業(yè)地產(chǎn)商，免去劉的總經(jīng)理之職。
經(jīng)談判確定由劉融資9600萬元收購恒源祥“下市”，組建上海恒源祥投資發(fā)展有限公司
由“定牌生產(chǎn)”的戰(zhàn)略聯(lián)盟提供融資。

案例4：聯(lián)想改制
1984年中科院計算所投資20萬元
1999年聯(lián)想集團資產(chǎn)22-23億
“分配慣例”：總收益的70%作為聯(lián)想投資基金；30%作為分紅基金，其中65%歸計算所，35%歸公司；
1998年，中科院與聯(lián)想集團達成對聯(lián)想集團年度分紅65：35分成協(xié)議；公司的35%，創(chuàng)業(yè)人、骨干和員工三三制。


案例4：聯(lián)想改制方案 (續(xù))
中央關于高新技術產(chǎn)業(yè)的政策文件：
“從近年國有資產(chǎn)帳面凈資產(chǎn)的增加額中，拿出一部分作為股權獎勵給經(jīng)營者和技術人員”；
確定從何時開始計？拿出多大部分？如何落實到個人？
從分紅權變?yōu)楣蓹啵?
從控制權變?yōu)楣蓹啵?
公司/中科院/財政部的談判
最后還是按照“買股”來操作
案例5：TCL的產(chǎn)權安排
在市場競爭中建立的國企
1997年4月，惠州市人民政府批準TCL集團進行經(jīng)營性國有資產(chǎn)授權經(jīng)營試點，Z沼肜疃┦鵒宋?年的放權經(jīng)營協(xié)議。按照協(xié)議規(guī)定，TCL到1996年的3億元資產(chǎn)全部劃歸惠州市政府所有，此后每年的凈資產(chǎn)回報率不得低于10%；如果多增長10%—25%，管理層可獲得其中的15%；多增長25%—40%，管理層可獲得其中的30%；多增長40%以上，管理層可獲得其中的45%；超出部分獎勵給經(jīng)營管理層，或者以優(yōu)惠價購買,。
2004年上市報告的披露。
案例6：春蘭改制
2000年8月，春蘭董事局決定拿出公司凈資產(chǎn)(60億)中的25%(15億)，對經(jīng)營層和員工“量化配股”，經(jīng)營層和員工用現(xiàn)金1：1配股，三年內(nèi)配足；
公司高管、科研和中高級營銷人員(500人)購股權為160萬股，80萬股和50萬股；員工1990年前進廠的每人10萬股，1990年后進廠的每人購股8萬；每股1元，買1送1(分紅股)。
向商業(yè)銀行貸款、以所購股權質押。
地方政府決定給公司CEO 以5000萬股（占公司凈資產(chǎn)1%)的獎勵。
春蘭方案被叫停。
對照研究
云南紅塔山儲時鍵案
科龍的遺憾
健力寶變局
小結：
基本問題是怎樣制約公司控制權
個人的剩余索取權是否可以回避？
企業(yè)改制的適時性
可以回避產(chǎn)權改革，但必須面對行為后果
國企業(yè)改革的邏輯
引入市場競爭：出發(fā)點
從產(chǎn)品市場到要素市場
“剩余控制權”從行政機構逐步向企業(yè)家轉移
過渡性激勵機制：“控制權回報”
“沒有剩余索取權的控制權”
新問題：怎樣建立擁有控制權的企業(yè)管理者與剩余索取權之間的聯(lián)系
小結
公有制企業(yè)的產(chǎn)權改革：路徑選擇
重建有效的產(chǎn)權結構
根本問題是企業(yè)價值的源泉
公正性和社會可接受性
實踐理性：相關各方在競爭的市場環(huán)境里談判求解
區(qū)分：國家實質性投資與否
競爭性行業(yè)與壟斷性行業(yè)