茅老師講到了金融產(chǎn)品外部性問題，也講到投機問題，賭博問題，我想從制度上做一個基本的分析，當然也不是特別的深入，有些初步的想法跟大家講講。

　　人性中的賭博心理與金融市場失靈
　　首先講到賭博，其實賭博是一個很典型的人類活動，大家應(yīng)該從中獲得一些啟示，我們原來對人性的假設(shè)，假設(shè)人是利己的，他不會做賠本的買賣，他的理性讓他按照正常的邏輯來操作。但是賭博給了我們一個非常特殊的例外，實際上大多數(shù)買彩票的人都是虧的，他們事先就知道要虧，但是他們的心理是比較平衡的，而且有些人偶然手氣比較好，如果中了彩或者獲得了巨額的獎金以后，他會把那個錢再重新的投入。

　　 最典型的一個故事，一個人連續(xù)兩年，每年中了五百萬，最后蹲監(jiān)獄了，為什么？因為他認為自己很有運氣，他就把那個錢重新再去買彩票，買完了，結(jié)果就再也回不來了，就跟別人借，最后還不起錢了，就蹲了監(jiān)獄的。

　　實際上人類比較傾向冒風(fēng)險的這樣一種賭博心理，證明了人類行為的均衡點并不是達到一個真正的平衡，它可能是虧損的，這點其實為我們對金融領(lǐng)域的人類行為，可以提供一個理解。

　　現(xiàn)在我們想討論的是，在我們的金融領(lǐng)域中，尤其在美國金融領(lǐng)域一個重要的現(xiàn)象，就是高風(fēng)險的金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，這是一個在交易、投機和賭博之間的東西，很多人買賣金融產(chǎn)品的時候，其實他的心理跟賭博是一樣的，沒有區(qū)別，我記得吳敬璉老師說過，說中國的股市就是賭場，我覺得這個話說得特別好，為什么？是因為在行為上來講，我們的金融市場跟賭場一樣，因為你不知道下一步是往上漲還是往下掉，完全憑隨機的機率，完全憑運氣。然而比起賭場，金融市場只是有一個好處，通過大家的交易，大家無論是錯了對了，錯了糾正你，對了給你獎勵，他給出一套價格信號，這個價格信號是會有益的，會指引資源配置的流向，而賭博給出的規(guī)律是對社會沒有任何意義的，所以它只是有這樣的區(qū)別。
　　而吳老師說這個話的時候，是因為中國的股市的價格也不是真的，很多人在那兒操縱，很多人在壟斷，很多人在作莊，實際上也是假的，那么就跟賭場差不多。

　　講到美國也是如此，金融市場中很多人設(shè)計出了一些新的金融工具，比如像期權(quán)期貨，其實這些產(chǎn)品都是高風(fēng)險的金融產(chǎn)品，它的性質(zhì)接近于賭博，一旦你彩票中獎了，那么你會獲得非常多的回報，但是你可能經(jīng)常會賠，而且中獎的概率非常低，但是這種期權(quán)期貨跟彩票的區(qū)別在于，它的中獎機會多一點，但是它也是賠得時間比較多，但是大家覺得沒有關(guān)系，大家可以來做，期權(quán)就是這個道理，一旦賺了，能夠賺很多，但是期權(quán)拿一個很小的錢，比如股票價值的1/10甚至幾十分之一去購買在一定時點上按一定價格買或賣的權(quán)利，它是一個杠桿，他能夠像百倍于自己所出錢的錢那樣操縱價格，如果賺，他會賺得相當多。

　　所以這樣的東西，很迎合人的賭博心理，所以這個是大家都愿意做的。這個東西有風(fēng)險，為什么大家不規(guī)避呢？這個很簡單，最大的風(fēng)險就是賭博了，但是他都不規(guī)避。

　　基金經(jīng)理只賺不賠

　　期權(quán)這種東西被推而廣之，經(jīng)常用于對基金經(jīng)理的激勵。其實很多人已經(jīng)做了研究，對經(jīng)理的激勵的結(jié)果是一樣的，使得他選擇一些更冒險的投資策略，他的收入、他的獎金實際上和他的回報相關(guān)，你賺得越多，回報越多，你獎金越多。

　　但是一旦賠了，經(jīng)理并不能全部承擔，而是投資者承擔，他只是個打工的，你們把錢交到我手上，最后可能是一種失敗，所以對他來講，可能產(chǎn)生更強的冒險心理，很多基金為什么倒掉了？我們看看美國的情況，他們?yōu)槭裁醋霰容^冒險的事情，這是一個系統(tǒng)性的錯誤，因為他們一旦贏了，他們會賺很大的獎勵，但是輸了，自己賠不了多少，這是我的一個判斷。

　　我不知道美國這些基金經(jīng)理到底怎么樣，但是我判斷，現(xiàn)在這樣一種情況，是這個公司倒掉了，像雷曼兄弟，但是他自己前兩年也賺了數(shù)千萬、上億的紅包，他回家可以去享受了。這個結(jié)果他早就知道，邏輯很簡單，他可以干十年，九年賺錢，一年血本無歸，這個沒有關(guān)系，結(jié)果是意料之中的事情，這是一個系統(tǒng)思維，他的激勵絕對不會讓他去避免這樣一個結(jié)果，他只想賺更多的錢。在美國國會通過7000億的救市方案通過以后，據(jù)說華爾街還發(fā)紅包，發(fā)到一年60多萬，那基金經(jīng)理還怕什么。
　　金融交易所間競爭會放松管制

　金融交易所、證券交易所也非常歡迎這些高風(fēng)險金融產(chǎn)品。因為對他們來講，他們也渴望有新的交易產(chǎn)品。他們的收入取決于他們的傭金，他們的傭金取決于交易量，交易量取決于他們的交易產(chǎn)品的多少，所以我們看到，芝加哥原來就是農(nóng)產(chǎn)品交易中心，后來發(fā)展到金融交易中心，為什么？是因為農(nóng)產(chǎn)品交易量很小，如果一個金融交易所，只進行一些傳統(tǒng)的交易品種的話，不會有新的收入，他們很喜歡新的交易工具的，雖然有風(fēng)險。但是交易所應(yīng)該避免風(fēng)險，但因為有交易所之間的競爭，因為你的規(guī)則管制過于厲害的話，那些交易就會跑別的交易所，他們?yōu)槭裁床荒車栏竦墓苤?，就是這個原因，我嚴格了，這個交易就跑了，這個錢就讓別人賺了。于是采取比較松的管制規(guī)則，希望金融工具到這里來進行交易。

　　其實高風(fēng)險的金融產(chǎn)品，剛才茅老師說到有一些外部性。所謂外部性，是產(chǎn)權(quán)設(shè)計的不對稱，可能你行使權(quán)利的時候，給自己帶來利益，同時也給別人帶來損害。茅老師的感覺，它必有某些地方有漏洞，這些高風(fēng)險的產(chǎn)品在產(chǎn)權(quán)設(shè)計上有漏洞，不對稱。收益和承擔虧損不對稱，這是存在的，但是這種不對稱恰恰與人的賭博心理相關(guān)，所以有這種情況。
　　其實買彩票的人總是輸，一輩子買彩票就虧一輩子，你只看到一兩個，一下賺了一千萬，或者五百萬的，其實日子就是這么過的，我在解釋為什么會有這種情況，是人類的賭博心理。


　　但是也是導(dǎo)致了我們的金融市場失靈。這是第一點。

　　

　　華爾街院外活動集團和美國轉(zhuǎn)嫁損失

　　第二點，為什么從政府層次中，沒有對高風(fēng)險金融交易有管制呢？我們講應(yīng)該說是有的，我看到很多的文件當中，美國人還是很謹慎的，但是這樣不足以達到有效的管制，我覺得這是一個問題。解釋這樣一個結(jié)果非常的簡單，美國的政治制度下，這是必然的，因為有華爾街利益集團，華爾街不僅是賺錢的地方，也是很強的政治市場，如果美國的國會，采取一些對華爾街嚴厲的管制措施，他們會受到很大壓力。按照奧爾森的講話，華爾街的人數(shù)在美國的比重比較少，但是經(jīng)濟勢力非常強，他們非常的有錢，所以一個更好的規(guī)則，對他們來講，更有利的規(guī)則，他們會比別的利益集團，更努力的爭取，第一他們?nèi)藬?shù)少，比較好聯(lián)合，可以達成一致，第二，一旦有利于他們的規(guī)則能夠通過的話，對華爾街的動力非常的巨大。

　　所以，美國這樣的體制下，院外游說活動是合法的，所以美國的國會很難通過一些很嚴厲的對華爾街的制度進行管制和改造。

　　另外，從美國的高層政治上來講，也有一個問題，他們其實可以考慮到，其實這些由華爾街創(chuàng)造出來的金融工具所帶來的損失，承擔者不僅是美國人，從整個美國的國會來講，他也不會那么強烈的去約束華爾街，因為美國這些金融產(chǎn)品要向全球擴散，通過它的資本的全球化或者金融的全球化，讓其他的國家購買，包括歐洲、日本、中國，中國買了幾千億美元的次貸證券，這個數(shù)字相當大，中國其實還是一個金融不太開放的國家，我們承擔了幾千億非常大的損失，所以對于美國來講，假如有一半的損失是其他國家承擔的話，他們就沒有那么強烈的動機約束華爾街了，這樣意義更大了?！?

　　民粹主義政治

　　

　　第三是民粹主義政治。美國的總統(tǒng)應(yīng)該是由美國的老百姓選的，其實美國的總統(tǒng)選舉相當于直選。每個美國人都要發(fā)言，對于金融危機，或者金融危機所帶來的經(jīng)濟危機，他們會做出對政權(quán)的選擇，比如說這次奧巴馬上臺，很多人評論說，其實很大程度上（不是一定全部是這樣）和金融危機相關(guān)，因為金融危機導(dǎo)致了老百姓期待政府伸出援手救市，讓老百姓的收入不要掉下去，這是非常明顯的。

　　我們上次在深圳聽蒙代爾演講，在大家看來，他是真正的自由主義經(jīng)濟學(xué)家了，他對奧巴馬上臺非常不滿，民主黨上臺就是強調(diào)政府干預(yù)。美國總統(tǒng)不是由經(jīng)濟學(xué)家決定的，是由老百姓決定的，這點是沒有錯的，老百姓不希望他們的收入降低，所以經(jīng)濟增長和收入問題是最大的問題，所以他們要選民主黨。

　　一個反例就是老布什，打贏了一個海灣戰(zhàn)爭，但是還是下臺了。你有多少武功沒有用，主要是要把國內(nèi)的經(jīng)濟搞好。在美國，是不允許經(jīng)濟衰退的，這是一個政治要求，是一個政治原則，這是老百姓可以舉手投票的。

　　

　　我們也看到，現(xiàn)在有些人批評格林斯潘，我覺得與其說格林斯潘錯，不如說制度錯，格林斯潘的利率調(diào)整可能會偏低一些，當時也有一些說法，可能有什么新技術(shù)創(chuàng)造價值。用新技術(shù)增加的價值調(diào)高GDP，就會低估通貨膨脹率，也就要調(diào)低利率，增加貨幣供給。我記得我在2000年的時候去美國，去拜見福格爾，他是諾貝爾獎獲得者，他也說，格林斯潘還沒有看到新經(jīng)濟創(chuàng)造出來的新價值，所以他的貨幣政策稍微緊了，現(xiàn)在看來也不對。這說明不是格林斯潘一個人的錯。美國不能容忍經(jīng)濟掉下去，希望看到經(jīng)濟增長。

　　這樣一種背景下，政府更傾向于擴張宏觀經(jīng)濟政策，尤其是出現(xiàn)了一些衰退的情況下，你看美國政府出手很快，布什7000億，奧巴瑪說要8500億，現(xiàn)在利率掉到幾乎是零，現(xiàn)在的伯南克比格林斯潘繼任者更好嗎？它就走到這一步了。 


　　還有對消費信貸的鼓勵。先有次級抵押貸款，還有凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)又可以貸。鼓勵消費就是在支撐國民經(jīng)濟，你想怎么維系它，你就必須推出鼓勵消費信貸的措施，這樣的措施導(dǎo)致的結(jié)果就是美國的儲蓄率長期下跌，但是走到頭的話，他就沒有什么新的招了。這樣一個所謂儲蓄率很低，超前消費的事情，這樣讓全世界都看到了這個毛病。

　　

　　這樣一個制度結(jié)構(gòu)，當失靈市場，經(jīng)濟蕭條時，導(dǎo)致了每一次行使這樣一些治標不治本的措施，使它的基本的經(jīng)濟參數(shù)不斷地惡化。

　　這張圖是1980年—2007年的，這是美國的個人儲蓄占可支配收入的百分比。降到已經(jīng)接近零了，非常低了，最高的時候達到11%左右。這還有一個更長的，這是從1945年，我們講戰(zhàn)后，45年相對低一點，這可能和戰(zhàn)爭有關(guān)，戰(zhàn)后最高達到12%，長期是下降的。

　　

　　這是美國政府的凈儲蓄?？赡苡袝r候有盈余?？匆幌旅绹鴼v史上的經(jīng)濟波動，我這里從30年開始的，就是1929—1933年大危機開始的，掉了15%，這是不變價格，戰(zhàn)后也都高速的增長，達到20%了，這是不太正常的。

　　

　　 可以說，從50年代以后，大家可以看到有波動，從來沒有掉到過負2%以外，近年來更少，2008年第三季度掉到負0.5，但是總體來講，美國的政策不允許它掉得更低，我們講戰(zhàn)后經(jīng)常是輕度衰退，不能再低了。

　　

　　我們想，這個制度根源，剛才講，一個是市場，經(jīng)營市場的失靈，一個是美國代議制政治結(jié)構(gòu)無法抵抗華爾街利益集團，還有，我認為美國的基本政治結(jié)構(gòu)是傾向于民粹主義的，所以它就沒法糾正。 

　　市場與政府雙失靈

　　所以我們說，第一能不能糾正高風(fēng)險金融產(chǎn)品的錯誤，金融市場失靈不能糾正，政府甚至鼓勵和利用市場失靈來達到政治目的。剛才說的次貸證券，它就帶來了房地產(chǎn)市場繁榮，從美國政府的角度看，總體來講是好的，盡管是短期的，不管以后怎么樣，我在任的時候經(jīng)濟繁榮，這是很好的事情，而且美國宏觀經(jīng)濟雖然比較成熟，但是往往為了短期的目的而救市，使帶來金融危機的人免受處罰，尤其是一些金融機構(gòu)。因為金融機構(gòu)是我們叫做有巨大外部性的金融機構(gòu)，它一旦垮了，會帶來大批債務(wù)鏈的中斷，這樣會導(dǎo)致美國社會大面積的出現(xiàn)金融危機，所以就要救市，救了以后，這些做壞事的人也被救了，我們知道國會的7000億拿來救，救房貸公司，救了他們，好，他們一下發(fā)了獎金，你本來應(yīng)該狠狠地懲罰他們，結(jié)果把他們救了，還獎勵了他們。

　　在國際政治中，美國肯定會向其他的國家轉(zhuǎn)嫁損失，為什么中國增持美國國債？中國的政治被人家搞定了，就增持了，他讓大家一塊救市，就是大家一塊來承擔美國的損失，當然大家也沒有辦法，你被綁架了，不救也不行，在國際政治上，美國肯定是轉(zhuǎn)嫁損失的。美國和歐洲的分歧就是這個，邏輯很簡單，因為這是它的利益所在。他們發(fā)的金融工具，逼迫別的國家買，這是利益所在。結(jié)果是我們看到的是美國政府沒有很認真的去對待華爾街的問題，都講怎么救市，怎么花錢。
　　 所以我的結(jié)論，本次危機可以通過反周期政策操作度過，但是不能從制度上根本解決問題，以后通過若干年以后，還會出現(xiàn)很多問題。

　　

　　正確的解決辦法肯定是有的，但是這個愿景在人世間不管有沒有，沒關(guān)系，上帝會操作這個事的，其實上帝通過這些沒有達到愿景的社會垮臺來懲罰他們就夠了，你發(fā)現(xiàn)得了或者發(fā)現(xiàn)不了，無所謂，古往今來多少文明垮掉了，因為沒有發(fā)現(xiàn)。有可能有些本質(zhì)性東西，你不改變制度，解決不了，那也是很可悲的，那就完蛋了。

　　

　　在你的國家利益上，要避免向你轉(zhuǎn)嫁。向你轉(zhuǎn)嫁，你能接受嗎？

　　美國要轉(zhuǎn)嫁損失，這是人的本性使然，是自利心使然，不是陰謀。

　　

　　茅于軾：怎么轉(zhuǎn)嫁法？

　　盛洪：你已經(jīng)買了美國的金融產(chǎn)品，虧了你自己承擔；你還要買它的國債。

　　道德是大智慧

　　秋風(fēng)也談到新自由主義，陳明談的儒教資本主義，也是自由主義的含義，我覺得，秋風(fēng)和陳明有進一步的東西，是對自由主義本身的辨析。秋風(fēng)談到，經(jīng)濟自由，理性人、成本分析，秋風(fēng)又談到道德，這個是有提升的；但陳明沒有挖掘，儒教資本主義和新教資本主義的區(qū)別。我們經(jīng)常講，儒家的經(jīng)濟自由主義是有的，但是關(guān)鍵在于，我們要看到區(qū)別，這是一個核心的問題，不然的話，我們講文化背景，你把新教資本主義和儒家資本主義等同起來就沒有意義了，我們在杭州開會的時候，我覺得就要對儒家主流思想與斯密思想進行進一步的辨析，那個很有意思，我們發(fā)現(xiàn)有些微妙的區(qū)別，斯密思想更接近于僅以功利論成敗、論是非，儒家主流實際上有正點像陳明的描述，所謂的經(jīng)濟自由主義或者理性人的判斷為基礎(chǔ)，但是有某種的道德超越，我覺得這個很重要。
　　比如基金經(jīng)理是不是新教徒？新教倫理所投射的經(jīng)濟自由理念是什么？這個是一個微妙的區(qū)別，我認為自由主義意味著，只要有成文的法律約束，就肯定不違反，但是如果沒有的話，我就違反，比如索羅斯這樣的人。我不知道他是不是新教徒，他可能不是。但他很明確，他說現(xiàn)在這個市場制度就有問題，衍生產(chǎn)品有問題，我主張要管制，但是不管制的話，我就利用，這是一個挺微妙的區(qū)別，只要沒有現(xiàn)成的法律約束，我就做，哪怕我知道這件事情是壞的，如果是一個儒教資本主義，他的觀念可能就說，這個是問題，但是沒有法律約束，我可能就要約束自己。

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