目前的投機是最后的瘋狂

　　□ 摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家 謝國忠

　　摘 要

　　中國拒絕提高利率正在引發(fā)新一輪的投機浪潮

　　中國拒絕提高利率是因為中國擔心房地產(chǎn)泡沫破裂。它將會引起新一輪的投機浪潮，這將使得經(jīng)濟泡沫不可避免地破裂，而且損失將更加慘重。在這期間，投機將繼續(xù)支撐全球的需求，特別是在原材料行業(yè)。

　　世界經(jīng)濟正處于有史以來最大的房地產(chǎn)泡沫之上

　　美聯(lián)儲將利率保持在異乎尋常低的水平，并保持了很長時間，這引發(fā)了一次巨大的短期美元流動，特別是順利地大量流向亞洲資產(chǎn)市場。自從2002年年初以來，亞洲的中央銀行所持有的自由兌換外匯儲備翻了一番，達到了2.2萬億美元。這曾經(jīng)造成了對美元國債的大量購買，創(chuàng)造了美國的房地產(chǎn)泡沫。中國的基礎貨幣投放迅速增加，也創(chuàng)造了巨大的房地產(chǎn)泡沫。

　　這個泡沫將在數(shù)月內(nèi)破裂，不會超過一年

　　目前，這個泡沫是如此之大，已經(jīng)導致了能源和食品供應出現(xiàn)嚴重的瓶頸現(xiàn)象。以美元為主導的經(jīng)濟體的貨幣環(huán)境會繼續(xù)緊縮，不論是中央銀行們?yōu)榱藢Ω锻ㄘ浥蛎浂岣呃蔬€是通貨膨脹吸收了更多的貨幣，這兩者都使得美元區(qū)的貨幣條件緊縮。中國的家庭儲蓄存款已經(jīng)開始下降，因為中國人需要在生活開銷上支出更多。美國的零期限貨幣?MZM：一個經(jīng)濟體系內(nèi)流通貨幣供應的指標，等于貨幣供應減定期存款加貨幣市場基金，或者被稱為貨幣市場流通的貨幣。?的增長已經(jīng)停滯。

　　石油價格和上海的房地產(chǎn)價格將成為轉(zhuǎn)折點

　　上海是這次經(jīng)濟泡沫的地震中心，這種情景有如1997年的香港和1990年的東京。當由于資金短缺而使得上海房地產(chǎn)的需求最終下降的時候，泡沫就會破裂。

　　拒絕升息造成泡沫失控

　　中國拒絕提高利率的做法刺激每一個潛在的投機者加入到這個有史以來最大的泡沫當中，因為這些投機者相信中國政府部門有能力控制并延長目前的投資繁榮。我認為，這是最后的瘋狂。隨著中國的通貨膨脹和美聯(lián)儲加息的不斷發(fā)展，離“最后算賬”的日子越來越近了，僅僅是幾個月，而不是一年。

　　今年，在短短一個夏天掠過“柔性踏板”之后，全球經(jīng)濟再次顯示出加速的趨勢，這種情況給人留下了一種印象：似乎全球經(jīng)濟已經(jīng)完成了完美的著陸。這種觀點顯然是錯誤的。全球經(jīng)濟根本就沒有軟著陸。取而代之的是，中國拒絕提高利率正在引發(fā)新一輪的投機浪潮，這支持了全球經(jīng)濟的增長?！坝幸?guī)則的”步伐所做出的就是使得投機成本一直廉價到1.75%，因此，周期性投機浪潮不間斷地為全球經(jīng)濟繼續(xù)快速增長提供動力。

　　我認為，全球經(jīng)濟正處于有史以來最大的房地產(chǎn)泡沫之上，而這一泡沫是由中國和美國創(chuàng)造的。美國的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)引起了美國的消費和中國的投資的膨脹。房地產(chǎn)將需求膨脹的如此之大，以致于食品和石油的供應瓶頸現(xiàn)象引起了通貨膨脹。泡沫將突然破裂，因為貨幣供應緊縮，這又是由于中央銀行們?yōu)榱俗柚雇ㄘ浥蛎浂o縮，或者加速了通貨膨脹吸收貨幣的邊際供應。這次經(jīng)濟泡沫的命運已經(jīng)脫離了政策制定者們的控制。

　　上海房地產(chǎn)價格對石油價格比例的極限變化是顯示調(diào)整時間點即將到來的關鍵。中國正在以不斷上升的價格將上海的房屋出售給海外的中國人，這彌補了石油價格上升對中國經(jīng)濟的影響。

　　孿生房地產(chǎn)泡沫一直支撐著需求

　　中國和美國成為了全球需求的發(fā)動機。在2002-2004年間，中國的貿(mào)易總額增加了6600億美元，美國增加了3980億美元。這一萬億美元國際貿(mào)易的增長顯示了中國和美國需求的強勁。當中國經(jīng)濟總量相當于美國經(jīng)濟總量的七分之一的時候，中國的貿(mào)易增長量比美國的貿(mào)易增量多出了66%還要多。這反映出美聯(lián)儲的政策對中國產(chǎn)生了比對美國還要更加有力的影響。(見下表)

　　美國的貿(mào)易增長開始有些減弱，美國七月份的進口比六月份減少了1.5%，基準經(jīng)過八月份的調(diào)整后，可能減少的更多，因為最近有一次微小的IT技術泡沫破裂。然而，因為今年美國的進口增長是去年的兩倍，它在其他經(jīng)濟系統(tǒng)的收入效果會一直反饋回來，所以，美國貿(mào)易的減少被全球經(jīng)濟感覺到可能要花幾個月的時間。

　　中國的貿(mào)易持續(xù)迅速成長，近些年的增長超過了平均水平的兩倍還多。盡管石油價格不斷上漲迅速增加了進口的開支，中國仍然繼續(xù)保持順差。因為美國的需求減少，中國就逐漸成為了全球經(jīng)濟唯一的需求發(fā)動機。中國經(jīng)濟總量只占全球經(jīng)濟總量的4%，中國之所以扮演著如此重大的角色是因為在格林斯潘對利率政策的“運籌帷幄”之時在中國創(chuàng)造了一個巨大的泡沫。

表一：中國和美國的貿(mào)易增長

國家 中 國 美 國

單位 ($bn) (%p.a.) ($bn) (%p.a.)

1970s 3.2 23.6 39.2 19.1

1980s 7.7 11.7 41.2 6.5

1990s 35.9 15.2 111 8.5

2001 35.4 7.5 -131.8 -6.4

2002 111.1 21.8 -18.1 -1

2003 230.2 37.1 127.2 6.9

2004E 323.3 38 279.5 14.2

資料來源： CEIC和摩根士丹利

　　注： 2004年的數(shù)據(jù)是根據(jù)今年中國前八個月的數(shù)據(jù)和美國前七個月的數(shù)據(jù)推算得來的。

　　亞洲給美國寬松貨幣政策加壓

　　在IT泡沫破裂以后，在美國市場，資本回報率迅速下降。為了緩解IT泡沫所帶來的痛苦，美聯(lián)儲快速地削減利率。9.１1事件和伊拉克戰(zhàn)爭延緩了這一以改善貨幣條件為主要方式的刺激政策對需求的正面刺激。這導致了一個空前的低利率時期，這引發(fā)了大量的“carry trade”，即利率差價交易(在國外市場借入資金，然后在國內(nèi)市場上買入固定收益證券以抵消國外市場上所持有的頭寸，個體投資者會選擇努力利用國外市場的低利率。這種情況下投資者幾乎能夠獲得無風險的投資回報，除非匯率發(fā)生了不能預料的變化。譯者注)，這種交易主要引發(fā)了亞洲的資產(chǎn)市場繁榮。

　　亞洲的中央銀行們不希望投資資本來決定它們貨幣的價值。美聯(lián)儲基準利率之低和維持的時間都達到了空前的水平，再加上對沖基金的繁榮，導致了投資資本海嘯般流向了亞洲。自2002年年初以來，亞洲國家的外匯儲備的外匯儲備翻了一番。達到了2.2萬億美元。外匯儲備增長的1.1萬億美元中的大部分被再次循環(huán)進入了美國國債市場，這導致了真實收益率下降到了空前低的水平。

　　亞洲中央銀行們的行動給格林斯潘的貨幣政策帶來壓力。這種情況導致了一種印象：好象是格林斯潘先生購買了美國的國債。作為結果的長期的低利率在經(jīng)濟陷入蕭條的時候引起了美國的房地產(chǎn)價格上升，在收入沒有增長的情況下，通過抵押再融資的方式刺激了美國的消費增長。

　　還在繼續(xù)吹大的中國泡沫

　　中國經(jīng)濟一直處在資本回報率很低的環(huán)境中。我猜測，以名義美元計算，中國的投資回報率平均為大約3-5%的水平。美國的資本平均回報率大約是這一水平的兩倍。如果考慮了到中國投資的風險貼水為2-4%，中國和美國的對比會變得更加不容樂觀。因為相比之下少得可憐的投資回報，中國遭受了創(chuàng)歷史記錄的資本流出。

　　對于中國來說，當美國國債的收益率下降的時候，它引發(fā)了一部分中國逃逸資本回流。額外的流動性進入了房地產(chǎn)市場，引起了原材料價格的上漲，抬升了在中國投資的資本平均回報率。上漲的房地產(chǎn)價格是改善資本回報率的主要來源，而同時上漲的房價也創(chuàng)造了對原材料的強大購買力。

　　美國利率很低保證了有進取心的投機者們尋找新的回報可能性。中國的繁榮最終導致了對人民幣升值的巨大投機。在中國銀行系統(tǒng)中，這引起了流動性的海嘯，這又引起了當前能夠帶來最大回報的行業(yè)借入大量資金，主要是用于日用品產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

　　借款狂潮創(chuàng)造了中國的房地產(chǎn)需求。首先，借款狂潮的“滲漏”為那些想把自己貪污的錢“漂白”的人創(chuàng)造了機會。第二，被借款狂潮所引起的通貨膨脹推動中國的家庭部門將資金從儲蓄存款中撤出，用來購買房地產(chǎn)以對沖通貨膨脹。第三，因為房地產(chǎn)價格已經(jīng)連續(xù)快速增長了六個年頭，海外和地方的投機者們躍躍欲試，購買了房屋，只為了一個目的：等待價格的上漲。

　　日益增長的房地產(chǎn)需求和發(fā)展已經(jīng)創(chuàng)造出并且還在繼續(xù)引發(fā)螺旋式上漲。一些人能夠很容易地獲得資金，更加鼓勵越來越多的人跳進這種游戲。中國拒絕提高利率再次刺激投機者們進入到瘋狂狀態(tài)。

　　貨幣緊縮已經(jīng)開始

　　即使一個人能夠把當前的情況是一個泡沫這一現(xiàn)實說的明明白白，除非這個明擺著的現(xiàn)實發(fā)展到了轉(zhuǎn)折點的時點，否則，大多數(shù)投資者仍然不會離開這個“游戲”。而在時機上能夠迷惑投資者的主要原因是相關方面的表現(xiàn)埋下了禍根，而大家渾然不知。因為大多數(shù)基金只報告每個季度的表現(xiàn)，它們并不承擔賭博的后果是正確的，但是可能會花超過三個月的時間去設計其投資計劃。

　　我們知道的是，在這個泡沫中哪里有貨幣緊縮。日益提高的美國利率和通貨膨脹減少了可以用來繼續(xù)吹大泡沫(也就說，美國消費者的舉債消費和中國用于投資的借款)的可用之錢。

　　中國的儲蓄存款的增長出現(xiàn)停滯，原因是通貨膨脹增加了生活支出、為了在通貨膨脹的環(huán)境中保證自己的財富不縮水而購買了房屋、快速上漲的抵押貸款分流了儲蓄存款。這種情況在十年前的中國曾經(jīng)發(fā)生過。當出現(xiàn)借貸繁榮的時候，它首先會引起家庭收入和儲蓄存款迅速上升。隨后，繼起的通貨膨脹增加了家庭消費支出，引起家庭儲蓄存款下降。在本輪經(jīng)濟周期中，家庭儲蓄存款在2003年出現(xiàn)了年增長率達到19.2%的高峰，在今年8月卻下降了15.4%。

　　美國的貨幣流通額增長也出現(xiàn)了停滯。主要原因就是最近美聯(lián)儲提高了利率導致了貨幣需求的減少。在上個世紀90年代，美國貨幣市場流通的貨幣(MZM)出現(xiàn)了年平均增長率達到7.7%的水平，在本輪經(jīng)濟周期中，MZM的增長在2001年達到了21.3%，而今年8月份已經(jīng)放慢到2.5%的水平。

　　當市場出現(xiàn)了大多數(shù)人都是贏家的時候，也就是股票和房地產(chǎn)的價格增長超過利率的時候，投機將會發(fā)生。伴隨著房地產(chǎn)和股票市場市值不斷增長，它需要更多的錢以保證游戲可以進行下去。當貨幣供應量開始下降的時候，這將是發(fā)生在投機停止進行之前的事情，之后投機應該結束。

　　上海房價和油價下降是反轉(zhuǎn)信號

　　在每個泡沫中，引起泡沫破裂的原因都是不同的。一般的思路是有一件事情引起貨幣供應量下降。在1989年，日本銀行提高了利率，戳破了東京房地產(chǎn)的泡沫。在1994年，墨西哥持續(xù)增長的貿(mào)易赤字最終引發(fā)了信任危機，而財政赤字最終導致了國際資金撤離了墨西哥。類似地，在1996年，持續(xù)惡化的貿(mào)易赤字引起了國際市場對泰國的信任危機，這造成了東南亞房地產(chǎn)泡沫突然破裂。在1998年，石油價格的崩潰是亞洲金融危機的結果，而油價的崩潰引起了俄羅斯債務泡沫的崩潰。在1999年晚些時候，美聯(lián)儲提高利率開啟了IT泡沫的破裂進程。

　　面對中國的經(jīng)濟泡沫，一個巨大的疑惑是中國并沒有承受著巨大的貿(mào)易赤字。根據(jù)中國公布的數(shù)據(jù)，去年中國實現(xiàn)了255億美元的貿(mào)易盈余，在2004年的頭八個月里，中國的貿(mào)易赤字僅僅有2.17億美元。大多數(shù)新興市場國家的泡沫一般是由巨額的貿(mào)易赤字引發(fā)的。這一事實給了絕大多數(shù)投機者以信心：中國的游戲還可以繼續(xù)玩下去。

　　這一命題的部分原因是由于出現(xiàn)了樂觀主義的幻覺。如果我們將中國大陸和香港的貿(mào)易收支統(tǒng)一計算，在2003年，貿(mào)易盈余為169億美元，但是今年頭八個月的貿(mào)易赤字高達102億美元。中國大陸和香港之間的貿(mào)易受到了轉(zhuǎn)移定價的影響?？傆嫷膱D景是一個更好的指標，它表明中國已經(jīng)出現(xiàn)了規(guī)模相當大的赤字。

　　現(xiàn)在有很多傳聞說，有大量的柴油被走私到中國，以滿足在電力短缺的時候柴油機對燃料的需求。如果把中國貿(mào)易伙伴的進口數(shù)據(jù)和中國的出口數(shù)據(jù)相比較，中國所公布的2003年數(shù)據(jù)可能把中國的出口夸大了9.6個百分點，2004年進一步夸大了6個百分點。如果考慮到數(shù)據(jù)質(zhì)量的問題，中國的貿(mào)易赤字可能已經(jīng)達到了其GDP的5-6%，這已經(jīng)與其他新興市場經(jīng)濟國家在經(jīng)濟泡沫中所經(jīng)歷的情況非常類似。

　　然而，目前很難對糟糕的數(shù)據(jù)質(zhì)量提供一個令人信服的解釋。在一個巨大的投資繁榮時期，中國在貿(mào)易收支方面能夠表現(xiàn)良好是一件合情合理的事情。因為在過去的三年里，出現(xiàn)了全球的制造業(yè)向中國大規(guī)模轉(zhuǎn)移。在投資泡沫中，結構性因素可能能夠解釋中國在貿(mào)易收支方面的良好表現(xiàn)。

　　關于貿(mào)易收支水平的討論也許并不具有說明性。貿(mào)易赤字很可能在幾個月內(nèi)就得到了解決。但是，伴隨著美聯(lián)儲不斷地升息，中國的出口將會減少，不論生產(chǎn)能力是否在向中國結構性轉(zhuǎn)移。如果中國的房地產(chǎn)泡沫持續(xù)發(fā)展，石油價格將繼續(xù)走高，中國的進口將繼續(xù)迅速增長。中國的貿(mào)易收支狀況就會迅速惡化。在出口和進口的總額達到GDP的三分之一的情況下，如果出口下降10%——這在利率上升周期中是一個合理的結果，同時進口以超過30%的速度持續(xù)增長，貿(mào)易赤字很容易就能達到GDP的6-7%。

　　當然，在轉(zhuǎn)折點的時候阻止這種情況的發(fā)生幾乎是不可能的。借貸和固定資產(chǎn)投資增長率之間的差異將增加經(jīng)濟出現(xiàn)調(diào)整的可能性。去年，固定投資總額增長了27%，而金融機構的貸款只增長了21.1%。今年，這種情況繼續(xù)惡化到了30%對15.3%的水平。日益增加的房地產(chǎn)銷售可能吸引資金從家庭部門直接進入了固定資產(chǎn)投資領域，這可能解釋了為什么固定資產(chǎn)投資并沒有放慢很多。然而，隨著家庭部門耗盡他們的儲蓄存款，作為剩下的唯一選擇——銀行貸款也會越來越難找到。在某種程度上，固定資產(chǎn)投資總額需要緊縮。

　　因為一些傳聞可能已經(jīng)暗示了轉(zhuǎn)折點即將到來，我建議，應該密切關注上海的房地產(chǎn)和石油的變化。中國之所以能夠買得起如此昂貴的石油是因為海外的中國人以不斷上漲的價格購買了上海的房地產(chǎn)。中國的貿(mào)易條件是以上海房地產(chǎn)價格和石油價格的比率為條件存在的。這一比率的極限變化將威脅到當前投機泡沫的穩(wěn)定性。

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