反兼并與反收購對策研究

企業(yè)并購是一個企業(yè)以某種條件取得另一個企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，以取得其控制權(quán)的行為。在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購時，可能會引起目標(biāo)企業(yè)的兩種不同反應(yīng)，即同意和不同意。若目標(biāo)企業(yè)同意被收購，則稱為善意收購，這時，反收購就不是一個重要的問題。但如果目標(biāo)企業(yè)反對被收購，而收購方不顧目標(biāo)企業(yè)的意愿，無意放棄收購企圖，那么這種收購被稱為惡意收購。目標(biāo)企業(yè)不同意收購的原因可能是多方面的，可能是目標(biāo)企業(yè)的管理人員認(rèn)為他們掌握了許多企業(yè)未公開的、有利于企業(yè)價值的信息，這些信息的價值未被市場所反應(yīng)，因此，企業(yè)的價值被低估了，或者他們相信反收購行動能提高收購者的出價，當(dāng)然也可能是因為管理人員擔(dān)心收購會導(dǎo)致現(xiàn)有職位的喪失。不論是何種原因，都可能導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)采取各種反收購策略。西方企業(yè)經(jīng)歷了多次購并浪潮，企業(yè)收購數(shù)量和規(guī)模日益增加，收購和反收購斗爭日益激烈，特別是八十年代以后，產(chǎn)生了許多反收購對策。每一種對策對目標(biāo)企業(yè)的價值、收購難度都有不同的影響。本章根據(jù)反收購對策實施在收購企業(yè)發(fā)出收購要約的前后，把反收購對策分為兩類，并對其中的每一種對策進(jìn)行介紹和分析。
一 收購要約前的反收購對策

　 1. 董事輪換制

董事輪換制(Staggered Board Election)是指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一的董事，這意味著即使收購者擁有公司絕對多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會的控制權(quán)。目前，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的500家公司中的一半以上公司采用這種反收購對策。由于這種反收購方法阻止了收購者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購者不可能馬上改組目標(biāo)公司。這樣就降低了收購者的收購意向，并提高收購者獲得財務(wù)支持的難度。一些學(xué)者研究表明董事輪換制對目標(biāo)公司股票價格的影響很小，斯隆管理學(xué)院的魯巴克(R.S.Ruback)教授的研究認(rèn)為董事輪換制對目標(biāo)公司股票價格的影響只有1％；德安格和雷斯(DeAngelo & Rice)研究了100家公司章程中引入反收購條款的公司，其中53家引進(jìn)了董事輪換制條款，但沒有發(fā)現(xiàn)對股價有明顯的影響；而杰雷爾和普爾森(Jarrell & Poulsen)對1980年以來的28個公司的研究表明董事輪換制對目標(biāo)公司股票收益的影響是-1％。但是，這些研究者也承認(rèn)這些數(shù)據(jù)可能不具有統(tǒng)計上的顯著性。總的來看，董事輪換制是一種有效的，但對股價影響較小的反收購對策。
2 絕對多數(shù)條款
絕對多數(shù)條款(Super-majority Provision)是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對多數(shù)的股東投贊成票，這個比例通常為80％，同時，對這一反收購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。這樣，敵意收購者如果要獲得具有絕對多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購的成本和收購難度。有關(guān)絕對多數(shù)條款對目標(biāo)公司股價和股票收益的影響有不同的實證結(jié)論。德安格和雷斯以及利尼和麥克考尼爾(Linn & McConnell)的研究表明這一收購對策對股價沒有負(fù)面影響，而杰雷爾和普爾森則認(rèn)為對股價的影響是-1％。盡管這種反收購對策對股價可能有一定的影響，但絕對多數(shù)條款仍然被認(rèn)為是一種溫和的反收購對策。
3 雙重資本重組

這種反收購對策是將公司股票按投票權(quán)劃分為高級和低級兩等，低級股票每股擁有一票的投票權(quán)，高級股票每一股擁有十票的投票權(quán)，但高級股票派發(fā)的股息較低，市場流動性較差，低級股票的股息較高，市場流動性較好。高級股票可以轉(zhuǎn)換為低級股票。如果經(jīng)過雙重資本重組(Dual Class Recapitalization)，公司管理層掌握了足夠的高級股票，公司的投票權(quán)就會發(fā)生轉(zhuǎn)移。即使敵意收購者獲得了大量的低級股票，也難以取得公司的控制權(quán)。與董事輪換制和絕對多數(shù)條款相比，采取雙重資本重組這種反收購對策的公司要少。帕奇(Partch)的研究表明在1962年至1984年間美國僅有43家公司采用這種反收購對策，同時，對目標(biāo)企業(yè)股價的影響較小。

雙重資本重組是一種有效的反收購對策。由于將投票權(quán)集中到公司的管理者手中，可以阻止敵意收購者通過收購發(fā)行在外的股票而控制公司。有時，即使收購了目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票，也可能難以獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)或?qū)⑵涫召彙?

　

4 “毒丸”計劃

“毒丸”(Poison Pill)計劃是一種優(yōu)先股購股權(quán)計劃，這種購股權(quán)通常發(fā)行給老股東，并且只有在某種觸發(fā)事件發(fā)生時才能行使。“毒丸”計劃一般分為“彈出”計劃和“彈入”計劃。“彈出”計劃通常指履行購股權(quán)，購買優(yōu)先股。譬如，以100元購買的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司200元的股票。“彈出”計劃最初的影響是提高股東在收購中意愿接受的最低價格。如果目標(biāo)公司的股價為50元，那么股東就不會接受所有低于150元的收購要約。因為150元是股東可以從購股權(quán)中得到的溢價，它等于50元的股價加上200元的股票減去100元的購股成本。這時，股東可以獲得的最低股票溢價是200％。在“彈入”計劃中，目標(biāo)公司以很高的溢價購回其發(fā)行的購股權(quán)，通常溢價高達(dá)100％，就是說，100元的優(yōu)先股以200元的價格被購回。而敵意收購者或觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購之列。這樣就稀釋了收購者在目標(biāo)公司的權(quán)益。“彈入”計劃經(jīng)常被包括在一個有效的“彈出”計劃中。

“毒丸”計劃在美國是經(jīng)過1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判決才被合法化的，由于它不需要股東的直接批準(zhǔn)就可以實施，故在八十年代后期被廣泛采用。雖然“毒丸”計劃對于敵意收購來說是一項有力的反收購對策，它能在很大程度上阻止收購，但它對目標(biāo)公司股價和股票收益的影響并不顯著。

　

二 收購要約后的反收購對策

　

1 特定目標(biāo)的股票回購

這些交易有時也被稱為訛詐贖金或“綠色郵包”(Greenmail)，當(dāng)公司從單個股東或一組股東手中購回其持有的相當(dāng)數(shù)量的公司普通股時才會發(fā)生，這樣的股票回購經(jīng)常是溢價成交，而且回購并不適用于其它股東。特定目標(biāo)的股票回購可以作為反兼并的一個手段，它可以促使收購者把股票出售給目標(biāo)公司并賺取一定的利潤，放棄進(jìn)一步收購的計劃。

當(dāng)然，麥克爾森(Mikkelson)和魯巴克的研究表明，在111家有被收購意向的目標(biāo)公司中，僅有5％的公司真正實施了股票回購。其他一些學(xué)者的研究表明，在已宣布的股票回購案例中，股票收益的影響只有-3％。通過向收購者支付高價贖金的辦法來阻止收購者進(jìn)一步的收購對策仍是一件頗受爭議的事情。因為向收購者支付的訛詐贖金是由公司支付的，最終是由股東承擔(dān)的。而首先從中受益的卻是管理層。這種反收購對策是否能使股東受益，仍需進(jìn)一步的研究。

　

2 訴諸法律

也許最普通的反收購對策施就是與收購者打官司。在美國1962年至1980年間的約三分之一的收購案發(fā)生了法律訴訟。訴訟可能針對收購者的某些欺騙行為，違反反托拉斯法或者證券法規(guī)等行為而進(jìn)行。

法律訴訟有兩個目的。第一，它可以拖延收購，從而鼓勵其他競爭者參與收購。據(jù)此看法，杰雷爾指出，在有法律訴訟的情況下，有競爭出價產(chǎn)生的可能性有62％，而沒有法律訴訟時，其可能性只有11％；第二，可以通過法律訴訟迫使收購者提高其收購價格，或迫使目標(biāo)公司為了避免法律訴訟而放棄收購。但杰雷爾的研究認(rèn)為股票價格對是否有法律訴訟的反應(yīng)在71個訴訟案例中幾乎為零。這就表明采取這種反兼并措施幾乎就是一場公平的賭博。

　

3 資產(chǎn)收購和資產(chǎn)剝離

將目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改變也可以作為反兼并措施之一，這種對策包括將收購者希望得到的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)常被稱為“皇冠上的明珠”(Crown Jewels)，從公司剝離或出售，或者購入收購者不愿意得到的資產(chǎn)，或者購入某些可能會引起反托拉斯法或其它法律上的麻煩的資產(chǎn)。這些對策的目的在于減少目標(biāo)公司在收購者心中的吸引力，并提高收購者為此要付出的代價。這種措施通常會降低目標(biāo)公司資產(chǎn)的質(zhì)量和股票的價格。

　

4 邀請“白衣騎士”

當(dāng)遭到敵意收購時，目標(biāo)公司邀請一個友好公司，即所謂的“白衣騎士”(White Knight)作為另一個收購者，以更高的價格來對付敵意收購，從而使自己被“白衣騎士”收購。通常，如果敵意收購者的收購出價不是很高，目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能性就大；如果敵意收購者提出的收購出價很高，那么“白衣騎士”的成本也會相應(yīng)提高，目標(biāo)公司獲得拯救的可能性就減少。在美國1978年至1984年間的78起成功的反收購案例中，有36起是被“白衣騎士”拯救的。如表1所示。

　

表1 “白衣騎士”(1978-1984)

　

　

年份
反兼并成功的公司數(shù)
其中被“白衣騎士”拯救的公司數(shù)


資料來源：W.T.Grimm & co.
5 “帕克門”戰(zhàn)略

“帕克門”(Pac-man)原是八十年代初流行的一部電子游戲的名稱，在該游戲中，任何沒有吞下敵手的一方遭到自我毀滅。這里指當(dāng)敵意收購者提出收購時，針鋒相對地對收購者發(fā)動進(jìn)攻，也向收購公司提出收購。反收購實踐表明，“帕克門”戰(zhàn)略是一場非常殘酷的收購戰(zhàn)，最后的勝利者往往是那些實力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購戰(zhàn)的雙方實力相當(dāng)，“帕克門”戰(zhàn)略的結(jié)果很可能是兩敗俱傷。沒有明確的研究結(jié)果表明收購雙方股東能從中受益。


根據(jù)上述的介紹和分析，很難簡單地得出反反收購對策對股東是有利還是有弊的結(jié)論，事實可能要更復(fù)雜一些。不過，我們認(rèn)為目前的證據(jù)和分析可以支持以下三個判斷：

其一，給予現(xiàn)有的管理人員對敵意收購有否決權(quán)似乎是有害的。當(dāng)然在某種情況下，這樣的措施是有利于股東利益的，但是這種特定的情況是比較少見的。毒丸計劃和雙重資本重組是基于特定的考慮而采取的。相信管理者在處理這些反收購對策的權(quán)力方面肯定存在一個平衡點，只是目前還沒有人發(fā)現(xiàn)它而已。

其二，反收購對策如果損害了公司的資產(chǎn)那將會是一個錯誤。這包括公司資產(chǎn)以低于其價值出售，或購入資產(chǎn)遠(yuǎn)低于其價值，以此阻擾收購。這些措施即使在某種情況下可能會有利于股東利益，這些特種情況也是很少見的。

其三，那些不給予管理者以絕對否決權(quán)和不損害公司資產(chǎn)的反收購策略，諸如針對反收購的公司章程的修正是無害的。這些措施將導(dǎo)致收購者重組其收購出價，甚至稍微提高其標(biāo)購的價格。它們的主要代價是反收購策略可以減少收購者的利潤，并由此導(dǎo)致取放棄收購行為。但事實上，沒有明顯的證據(jù)表明反收購對策中的公司章程的修正會降低公司被收購的可能性。

總之，有些反收購對策看來是有害的。最有害的措施可能就是八十年代的一些創(chuàng)新，如毒丸計劃。這些措施將給公司帶來混亂，因為這些措施非常難以控制其變化，而且無需股東的表決。當(dāng)然，這些措施也許看上去很有威力，為了對付這些措施，收購者目前尚未設(shè)計出相應(yīng)的收購對策。

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