美國經(jīng)濟變化或導致國際資金回流

 作者:陳勇    104

美國經(jīng)濟處于微妙的變與不變之間,按變化可能性進行排序,依次是:美元盤整、美國經(jīng)濟疲弱、美國政策溫和,因此中國經(jīng)濟2008年面臨較大的不確定性。面對這種不確定性,在戰(zhàn)略層面,中國最需要預防的是,美元走出盤整從而增加美元資產(chǎn)的吸引力,導致國際資金回流。

  北京時間5月1日,美國聯(lián)邦儲備委員會決定將聯(lián)邦基金利率降低0.25個百分點,從2.25%降到2.0%。美聯(lián)儲同時決定將窗口貼現(xiàn)率下調25個基準點,降至2.25%。

  自2007年9月開始,美聯(lián)儲連續(xù)減息7次,累計降息3.25%,聯(lián)邦基金基準利率已降至2004年11月以來最低。即使按照最悲觀預期0.5%的水平,美國最多還有1.5%的降息空間。有理由認為,美國暴風驟雨式的降息時期已經(jīng)過去,經(jīng)濟基本面及市場預期將發(fā)生微妙變化:

  對次貸危機全局性的救助措施將不再是主流。全局性救助措施淡出,并不意味著次貸危機負面影響的蔓延趨勢得到遏制,最新的數(shù)據(jù)表明,一季度美國GDP季調后年率增長0.6%,4月芝加哥采購經(jīng)理人指數(shù)為48.3,低于50的衰退警戒線,4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少2萬人,失業(yè)率為5%。雖然有數(shù)據(jù)好于市場預期,但經(jīng)濟總體上走軟的趨勢并未發(fā)生改變。

  全局性救助措施淡出,意味著降息將不再是美聯(lián)儲應付危機的主要工具。我們注意到,已經(jīng)出臺的危機救助政策,其深度和廣度是上個世紀大蕭條以來所少見,這主要表現(xiàn)在:連續(xù)大幅度降息,緊急出臺刺激經(jīng)濟的一攬子方案,以及全面改革金融監(jiān)管體系。對于美國來說,全局性政策性措施幾乎已運用到極致,力度更大將引起對華爾街道德風險的擔憂,下一步要做的只能是相關政策的實施或落實。

  但是,美國經(jīng)濟仍未走出衰退陰影,經(jīng)濟面臨的不確定性依然較大,市場預期仍然脆弱而敏感。因此,“對癥下藥”的針對性措施仍將出臺,包括,向市場注資以緩解因信貸緊縮和風險溢價上升導致的流動性緊縮,對資產(chǎn)負債惡化的金融機構提供支持,對可能喪失住房抵押贖回權的居民進行幫助。

  這個時候,經(jīng)濟數(shù)據(jù)、市場預期和政策反應形成了相對穩(wěn)定的均衡,一旦經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場預期突發(fā)性地打破了這種均衡,美國的政策反應也將被動地脫離現(xiàn)有狀態(tài)以維持新的均衡。

  為什么一定要保持這種均衡,而不是過渡到更積極的均衡狀態(tài)呢?我們認為,一次大的金融動蕩不會止于本身,一次大的資產(chǎn)價格泡沫將以破壞性方式進行修復。在這種自我修復完成之前,管理層能做的最多是提供“補藥”,而不是興奮劑。

  在次貸危機的“震源”,我們?nèi)詻]有看到“地震”停止的跡象。美國商務部的最新數(shù)據(jù)顯示,3月份美國新房銷量降至過去16年多以來的最低點,銷售中間價也創(chuàng)下過去近40年來的最大降幅。而且,包括次級抵押貸款在內(nèi)的按揭貸款違約率仍繼續(xù)上升,風險較大的ARM(可調整利率抵押貸款)將在2008年迎來利率調整的高峰期。違約率上升將導致以次級抵押貸款為標的產(chǎn)品的次級債券評級下降,價格下跌,導致相關投資者的資產(chǎn)負債狀況進一步惡化。

  這使我們意識到,雖然利率因素不再使美元延續(xù)前期的持續(xù)疲弱走勢,但美國經(jīng)濟的基本面決定了,美元短期內(nèi)也不會明顯走強,美元匯率將進入一個盤整期。

  短期內(nèi)兩類事件可能使美元走出盤整期。一是市場爆出大的負面事件,將使美元重拾跌勢,國際大投行的一季報已披露,這類事件最有可能發(fā)生在二季報出臺期間;二是一個以上的美國重要經(jīng)濟指標連續(xù)兩個月走強,我們認為這最早發(fā)生在2008年底。

  當前,美國利率與美元匯率變動對國際經(jīng)濟形勢主要有兩大影響:第一,美國經(jīng)濟基本面疲弱及美元走軟使國際市場上紛紛規(guī)避美元資產(chǎn),這使得,在區(qū)域配置上,包括中國在內(nèi)的新興市場成為一部分國際資金的避風港。因為存在這種可能,即國際投資在總體規(guī)模上處于收縮狀態(tài),而在面向中國等新興市場的區(qū)域配置上處于擴張狀態(tài),兩者可能性交織使得我們難以估計這部分資金的短期流向和規(guī)模。

  第二,美國低利率和美元走軟,使得在資產(chǎn)種類配置上,周期性短缺的農(nóng)產(chǎn)品和需求日益擴大的原材料和能源產(chǎn)品成為國際資金的追逐對象,國際大宗商品價格被進一步推高,加劇了全球性通貨膨脹。而主要國家緊縮經(jīng)濟的努力又被美國的擴張政策(至少是)部分抵消,這使得全球性的通脹形勢短期難以緩和。這類國際資金具有較大投機性,它使得在未來的某個時期,全球大宗商品必然面臨跳躍性的變化,這種變化將發(fā)生在美元走強的預期形成之時。

  上述兩個方面對中國產(chǎn)生了重大影響。面對嚴重的負利率狀態(tài),央行遲遲沒有加息。2008年一季度,通過各種渠道流入中國的國際游資明顯增加,國際大宗商品價格大漲也增加了中國本來嚴重的通脹壓力。

  美國經(jīng)濟處于微妙的變與不變之間,按變化可能性進行排序,依次是:美元盤整、美國經(jīng)濟疲弱、美國政策溫和,因此中國經(jīng)濟2008年面臨較大的不確定性。正因為這種不確定性,我們認為,在操作層面上,2008年,加息將不是一個首選的緊縮工具,在管理層靈活調控政策的工具箱里,直接的、非全局性的、見效快的工具將被優(yōu)先采用,這包括,公開市場操作、信貸窗口指導、價格管制和相關的財稅政策,等等。

  面對這種不確定性,在戰(zhàn)略層面,中國最需要預防的是,美元走出盤整從而增加美元資產(chǎn)的吸引力,導致國際資金回流。
陳勇
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