有跡象表明，宏觀調控已初見成效，局面并不像CPI那樣觸目驚心。加強銀行系統的流動性管理，并防止資產價格的爆發(fā)性上漲將使得今年的宏觀調控有驚無險。2月存款規(guī)模和結構的變化，就是個令人高興的跡象。只要資產價格不暴漲，緊縮貨幣政策就能發(fā)揮效力，部分物價的上漲也就難以加速和傳染。

　　眾多媒體將最新的統計數據不約而同地解讀為“外冷內熱”，這可能具有一定的誤導性。到目前為止，中國經濟的對外部門并沒有出現明顯的拐點，這一點從流動性輸入的角度看尤為如此。與此同時，筆者認為，有跡象表明，國內宏觀調控已初見成效，局面并不像CPI看上去那樣觸目驚心。加強銀行系統的流動性管理，并防止資產價格的爆發(fā)性上漲將使得今年的宏觀調控有驚無險。

　　最近的宏觀經濟數據喜憂參半。令人揪心的消息是，物價上漲的壓力大到出乎一部分市場預期。這無疑增加了各界的擔憂，去年不少觀點還認為，隨著生豬生產周期的循環(huán)和糧食的持續(xù)豐收，主要來自食品部門的物價壓力將會減弱。現在來看，這可能過于樂觀了。

　　在內熱的當口，外貿順差的下降讓不少人松了一口氣。據海關統計，2月份中國進口增幅遠遠大于出口增幅；貿易順差不及1月份貿易順差的一半，創(chuàng)下十個月來的最低點，也是第五個月連續(xù)下降。

　　不過，就此便判斷出現“外冷”可能是個錯覺。出口和順差增速的下降并不反映了外部調整的到來，而只是基數和季節(jié)因素。首先，外界廣泛預期中國將削減增值稅和出口退稅，中國出口商因此爭相趕在此前出口，這使得去年2月中國出口同比增長52%，這為今年設定了很高的基數。其次，年初的冰雪天氣導致大面積供電及交通運輸中斷，影響了生產和出口。這意味著，2月的順差數據在很大程度上并不能代表一個趨勢。出口在近期或將出現一個反彈。

　　另外，宏觀調控部門固然應將出口下降的因素考慮在內，但不應夸大它對宏觀經濟的效應。在IT泡沫破滅的2001年，中國的出口下降了35％之多，但整體的GDP增長率只降了不到1個百分點。按已有的信息判斷，出口對中國經濟增長的推動作用今年至多比去年下降一半，但此前的分析表明，這也只是意味著中國經濟增長從11.5％的過熱區(qū)間下降到10％的較為合理的區(qū)間。這將有利于中國經濟的“軟著陸”，而不是把中國經濟拖入衰退。

　　所謂外熱的最明顯的表征是，FDI規(guī)模大幅增加。2月份，全國實際使用外資金額69.28億美元，同比增長38.31%。與此同時，今年1月實際利用外資同比增長了109.8%，遠高于去年同期十幾個百分點的水平。這意味著，在全球貨幣政策環(huán)境放松，以及中國仍持續(xù)向好的情況下，資金可能會進一步流入中國。而FDI中包含相當數量的所謂熱錢已是不爭的事實。有學者推測，熱錢隱藏在FDI項目下是遠遠比隱藏在貿易順差項下更重要的渠道。

　　從這個角度，筆者認為，我國宏觀經濟的內外壓力格局并沒有變化。與此同時，幸運的是，宏觀調控正在日益發(fā)揮效力，流動性正在回到銀行，并受到緊縮貨幣政策的控制。一個跡象是，上海市新增人民幣各項存款2月創(chuàng)下單月增量歷史新高，在結構上，企業(yè)和儲蓄存款增長均以定期存款增長為主，其中企業(yè)定期存款占到新增存款總量的八成，定期居民儲蓄存款單月增量也創(chuàng)歷史新高。

　　上述存款規(guī)模和結構的變化，是個令人高興的跡象。這固然是月末新股IPO資金解凍回流，春節(jié)長假等多種因素的作用，但不能小視多次升息累積效應的釋放，以及近期股市、樓市走勢低迷的影響。筆者曾經在本欄提出，存量流動性的活躍化是比流動性輸入更為重要的因素。從這個角度說，央行在堅持充分對沖輸入流動性的同時，采取措施讓流動性匯流銀行系統，并提升其穩(wěn)定性，至關重要。

　　延續(xù)這一思路，筆者認為短期宏觀調控政策可有兩個著力點。其一，增加流動性回歸銀行的吸引力，并加強銀行系統的流動性管理。在這一方面，提升銀行準備金率、甚至施行差別準備金率都是可供選擇的有力政策工具。

　　此外，不對稱加息將是今年貨幣政策的重要工具。去年12月份的不對稱加息就是個良好的舉措。筆者當時將其稱為“中國央行的圣誕禮物”。在去年年內的第六次加息中，存款基準利率上調幅度大于貸款基準利率上調，這有助于進一步縮小銀行存貸利差。此外，不對稱加息是對存款利率的結構性調整，而個人住房公積金貸款利率保持不變，一年期內存款利率上浮較大、活期存款利率小幅下調的安排固然是為了彌補資金的通脹成本，也出于增加銀行資金穩(wěn)定性的考量，同時也達到了政策呼應的效果。個人住房公積金貸款利率不變則表明，在抑制投資性購房需求的同時，并不打壓老百姓正常的購房需求。

　　其二，宏觀調控應更加關注資產價格，尤其是房價。只要緊縮的貨幣政策有利于控制資產價格，就能夠限制國際資本的流入。畢竟，國際資本流入后，主要將潛伏在資產部門興風作浪。另外，資產價格高漲與銀行存量流動性活躍化存在顯著的因果關系。投資（機）的預期收益遠遠高于銀行利息時，流動性過剩的老虎將勢必出籠。這是老百姓在資產間進行選擇的必然結果。

　　盡管不少投行調高了對今年通脹率的預期，但筆者認為，只要資產價格不出現暴漲，把錢留在銀行越來越有吸引力，緊縮貨幣政策就能發(fā)揮效力，部分物價的上漲也就難以加速和傳染。

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