隨著花旗、美林的巨額虧損事件的演繹，世人越來越關(guān)注美國的次貸危機，但大多數(shù)分析都將視角局限在次貸本身，對次貸危機背后的更深層次的東西較少觸及。在筆者看來，次貸及次貸衍生產(chǎn)品的總規(guī)模并不很大，對經(jīng)濟與金融的影響也不會太大，但導(dǎo)致次貸危機的原因（房價下跌）對美國經(jīng)濟的影響將是深遠(yuǎn)的，可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入日本式的長期衰退。

　　據(jù)美國商務(wù)部1月28日公布的數(shù)據(jù)，經(jīng)季節(jié)因素調(diào)整后，2007年12月份單戶型住宅銷量月比下降4.7%，折合成年率為60.4萬套，錄得1995年2月年率55.9萬套以來的最低水平。12月份預(yù)售屋價格中值較2007年同期的244,700美元下降10.4%，至219,200美元；12月份預(yù)售屋平均售價較2007年同期的301,900美元下降11.5%，至267,300美元。這是2006年6月以來美國房地產(chǎn)市場連續(xù)1年多的價格與銷量下滑，這些數(shù)據(jù)顯示，美國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)結(jié)束了自2001年以來的上升周期而陷入了衰退。但筆者認(rèn)為，美國這次房地產(chǎn)周期的低谷持續(xù)的時間要比1990年代初的房地產(chǎn)低谷要長得多，危害也大得多。

　　這次房地產(chǎn)繁榮是在特殊條件下產(chǎn)生的。2001年，美國政府在9·11恐怖事件及科技股泡沫破滅的雙重打擊下，為了防止經(jīng)濟衰退采取了大幅度降低利率等一系列刺激經(jīng)濟的手段，在低利率的刺激下，房地產(chǎn)價格迅速上漲，房地產(chǎn)價格的上漲刺激了個人消費的興起。2007年美國的個人消費攀升至實際國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的72%，家庭債務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄地達到了個人可支配收入的133%。2000年至2004年，借貸消費增長占消費增長的65%，居民消費增長中60%與住房再融資有關(guān)。結(jié)果是居民儲蓄率從1995年的14%下降到2004年的1.6%。在2002-2007的5年中，美國的凈國民儲蓄平均僅為國民收入的1.4%，美國不得不從海外進口儲蓄盈余，以維持經(jīng)濟增長。

　　這些數(shù)據(jù)表明，美國出現(xiàn)高消費、低儲蓄的根源在于房價的不斷上漲。有研究表明，最近幾年中，有60%的增量消費來源于住房再融資，而美國的經(jīng)濟增長70%來源于消費。

　　在美國的歷史上有很多次房地產(chǎn)繁榮，之前的房地產(chǎn)繁榮對消費的刺激并沒有這次明顯，原因何在？這還要從美國經(jīng)濟的過去20年的歷史中尋找答案。從上世紀(jì)90年代初開始，美國經(jīng)濟在IT行業(yè)的帶領(lǐng)下一直處在世界經(jīng)濟的絕對領(lǐng)先位置，因此股市也走出了連續(xù)10多年的大牛市，長期的牛市使美國人對投資理財產(chǎn)生了深深的眷戀，在個人的資產(chǎn)配置上股票投資（包括購買基金）替代了儲蓄。2001年科技股泡沫破滅后，房地產(chǎn)又成為美國人投資的熱點。股市與樓市的交替上漲使美國人的資產(chǎn)配置過度地依賴股市與房地產(chǎn)市場，因此他們的消費也嚴(yán)重地依賴股價與房價的上漲。由此可見，房價下跌將對美國消費及經(jīng)濟增長產(chǎn)生巨大影響。政府降低利率及減稅、擴大財政開支的手段很難抵消房價下跌對金融產(chǎn)生的收縮效應(yīng)。

　　這一點與1990年后的日本有不少相似之處，1990年之前的日本金融市場過度地依賴土地價格的上漲，不僅個人融資以不動產(chǎn)作為抵押物，企業(yè)的融資也常常拿不動產(chǎn)作為抵押物，該現(xiàn)象被日本金融界稱之為金融的“土地本位”，1990年日本泡沫經(jīng)濟崩潰之后，土地價格不斷下跌，基于土地的融資迅速收縮，而融資收縮又進一步導(dǎo)致土地價格下跌，使日本經(jīng)濟進入了長期衰退泥潭。

　　當(dāng)然，美國的問題與日本還是有些差別的，美國的經(jīng)濟基本面超過當(dāng)時的日本，尤其是科技創(chuàng)新能力一直是世界領(lǐng)先的，而且美元是世界貨幣。但問題的關(guān)鍵是美國在過去十多年的好日子里過度地透支了未來，要從過度透支狀態(tài)恢復(fù)到正常狀態(tài)需要較長的時間，假設(shè)未來每年美國人的儲蓄增加的數(shù)量占GDP的比例為5%，那么消費將減少相應(yīng)的數(shù)量，GDP的增長速度可能會降到0，甚至更低。這樣的時間可能要持續(xù)3年以上才能將儲蓄率恢復(fù)到10%以上。

　　但美國的次貸危機依然有它的積極意義，因為由此可以改變美國經(jīng)濟儲蓄過低的狀況，當(dāng)居民不能再通過住房再融資來消費時，必然改變10年來養(yǎng)成的這些“超前消費習(xí)慣”，儲蓄率會逐漸上升，美國的經(jīng)濟失衡狀況會逐漸減少，世界經(jīng)濟將向恢復(fù)均衡的狀態(tài)靠近。但經(jīng)濟從一種狀態(tài)強行過渡到另外一種狀態(tài)一定是痛苦的，這種痛苦不僅會表現(xiàn)在美國經(jīng)濟而且會傳導(dǎo)到美國的主要貿(mào)易伙伴國，中國經(jīng)濟必須為此做好充分的準(zhǔn)備。最值得留意的還是美元的地位及其走勢，當(dāng)美國經(jīng)濟真的出現(xiàn)日本式長期衰退的話，美元的地位將受到嚴(yán)重威脅，世界金融秩序?qū)⒅匦赂膶憽?

　　有意思的是，2001年之后中國的房地產(chǎn)價格也出現(xiàn)了上漲同樣是房價上漲，在美國房價下跌之后，中國房價也出現(xiàn)疲軟狀況。那么，同樣是房價上漲和下跌，中國的情況會不會和美國一樣？

　　筆者的分析結(jié)論是，同樣是房價的上漲，在中國不僅沒有刺激消費增加而且導(dǎo)致了消費的減少，其中的原因主要有以下幾點：

　　第一，美國的土地制度與中國有根本區(qū)別。在美國土地是屬于私人的，土地價格上漲帶來的收益由私人所有，而中國的土地所有者是公有制，中國土地價格上漲的最大受益者是政府和無償擁有土地資源的國有企業(yè)。因此，當(dāng)土地價格上漲后，中國政府的儲蓄和企業(yè)的儲蓄比例上升而居民的儲蓄比例下降，從而導(dǎo)致了總儲蓄過剩而消費不足。

　　第二，美國有發(fā)達的住房金融市場，可以很方便地將住房增值部分轉(zhuǎn)化為居民的流動資產(chǎn)。2001年之后，美國政府將市場利率大幅度下降并推出了適合居民投資的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品（最有代表性的是次級住房抵押貸款及其衍生產(chǎn)品CDO等）。因為有發(fā)達的住房金融二級市場支持，金融機構(gòu)在保持流動性的情況下得到高收益，因此有足夠的動力推出一系列的產(chǎn)品創(chuàng)新，只要房價不斷上漲，投資者就可以很方便地將房價上漲所帶來的增值收益轉(zhuǎn)化為消費支出。

　　但中國的房地產(chǎn)金融市場發(fā)展迅速，也有些城市和銀行推出了加按揭業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)在政策上還有很多限制，很難普遍推廣，因此，中國的房價上漲還難以推動消費增長。

　　第三，中國與美國居民的消費行為和觀念有較大差距。崇尚儲蓄一直是中國人的習(xí)慣，而美國人則習(xí)慣于“今朝有酒今朝醉”。美國人將住房價格上漲所帶來的收益拿去消費，而中國人則傾向于將該收益拿去再投資。

　　第四，美國的住房市場已經(jīng)飽和，新增的住房占存量的比例很小，在房價上漲過程中，99%的居民是受益者，因此，房價上漲不會擠壓居民消費。而中國的情況則相反，新增加的住房十分迅速，一手房銷售額占社會零售總額的比重在17%左右，房價上漲對中國城市居民的消費有明顯的擠壓作用。

　　因此，當(dāng)中國的房價下跌時，不會出現(xiàn)美國和日本那樣的信用崩潰，住房價格下跌不僅不會使消費減少反而可能會刺激消費支出的增加，但房價下跌一定會使中國政府儲蓄和企業(yè)儲蓄在總儲蓄的比例下降，在短期會影響經(jīng)濟增長速度，但長期會使經(jīng)濟增長更健康。這與美國的房價下跌的后果是不一樣的。

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