股市中的保險(xiǎn)資金已經(jīng)成為一支不容忽視的力量，上百億保險(xiǎn)資金的動(dòng)向日益引起各路投資者的關(guān)注。怎樣才能讓保險(xiǎn)資金真正在市場(chǎng)中賺錢(qián)，成為價(jià)值投資的中堅(jiān)力量之一呢？保險(xiǎn)公司投資部門(mén)的當(dāng)家人們很有自己的見(jiàn)地

價(jià)值投資的投資期限是多長(zhǎng)

　　嚴(yán)建紅：現(xiàn)在大家都在談?wù)搩r(jià)值投資這個(gè)問(wèn)題。對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資的期限有多長(zhǎng)應(yīng)該是一個(gè)值得探討的話題。

　　吳明遠(yuǎn)：我覺(jué)得現(xiàn)在“價(jià)值投資”這個(gè)概念已經(jīng)被國(guó)內(nèi)濫用了?，F(xiàn)在很多基金公司進(jìn)行路演和公開(kāi)發(fā)表看法的時(shí)候，不論他們實(shí)際采用的投資操作方式是什么，都大談特談價(jià)值投資，給人以價(jià)值投資的印象，造成了國(guó)內(nèi)投資者對(duì)價(jià)值投資概念理解上的混亂。目前市場(chǎng)各方對(duì)什么是真正意義上的價(jià)值投資也沒(méi)有一個(gè)嚴(yán)格的定義，國(guó)外一些基金公司所謂的價(jià)值投資就是買(mǎi)入價(jià)格相對(duì)合理的股票，不過(guò)一般來(lái)說(shuō)，這些股票不為大眾看好。但是在國(guó)內(nèi)，大家往往比較多地注意那些為眾人看好的具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力的、現(xiàn)在的股價(jià)看起來(lái)至少也不算低的股票，這種價(jià)值投資多多少少帶有成長(zhǎng)的概念。
　　如果我們對(duì)價(jià)值投資概念不認(rèn)識(shí)清楚，那么就很難界定價(jià)值投資的投資期限，所以我們需要先弄清楚它具體指的是什么。

　　張志雄：按照您對(duì)價(jià)值投資的理解，您如何界定投資期限？

　　吳明遠(yuǎn)：價(jià)值投資不是沒(méi)有時(shí)間限制的投資。通過(guò)對(duì)國(guó)外基金公司價(jià)值投資期限的研究，我們發(fā)現(xiàn)他們把期限設(shè)定為3年、5年和10年，而我們對(duì)此一般界定為18個(gè)月左右或者稍微再長(zhǎng)一點(diǎn)的時(shí)間。作為一個(gè)基金經(jīng)理或者資產(chǎn)管理人來(lái)說(shuō)，都有業(yè)績(jī)考核壓力，不可能說(shuō)堅(jiān)持價(jià)值投資就能無(wú)限期持有，就可以不管價(jià)格的波動(dòng)。
　　所以我感到價(jià)值投資還是應(yīng)該有一個(gè)時(shí)間限制，在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)狀還不是很理想的時(shí)候，更應(yīng)該如此。

　　黃 明：我覺(jué)得現(xiàn)在國(guó)內(nèi)對(duì)價(jià)值投資多是從價(jià)值成長(zhǎng)來(lái)理解，而且更偏重成長(zhǎng)的角度。而從嚴(yán)格意義上講，價(jià)值投資是股價(jià)要有投資價(jià)值，安全邊際比較高。至于投資期限，我個(gè)人從產(chǎn)業(yè)周期上理解，進(jìn)行價(jià)值投資就應(yīng)該在產(chǎn)業(yè)周期的低谷買(mǎi)進(jìn)持有，而在產(chǎn)業(yè)全面復(fù)蘇的時(shí)候體現(xiàn)它的價(jià)值，獲得一個(gè)比較高的收益。投資期限更多地受限于產(chǎn)業(yè)周期。
　　舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，鋼鐵業(yè)現(xiàn)在市盈率和市凈率很低，其他財(cái)務(wù)狀況也很好，是不是就有了投資價(jià)值呢？不能這么簡(jiǎn)單地理解，要看到鋼鐵業(yè)正處在產(chǎn)業(yè)周期的頂峰，如果僅僅根據(jù)上述條件去買(mǎi)進(jìn)的話，那就違背了高安全邊際的原則，就不是價(jià)值投資。而且在頂峰過(guò)后，必然是一個(gè)價(jià)值回落的過(guò)程，跟真正的價(jià)值投資所希望的正好背道而馳。

　　陸 曄：我覺(jué)得討論這個(gè)問(wèn)題之前先要搞清兩個(gè)概念。在投資學(xué)上，有一種風(fēng)格分析，它發(fā)現(xiàn)股票按照成長(zhǎng)和價(jià)值、大市值和小市值這兩個(gè)尺度去區(qū)分，表現(xiàn)出不同的投資特點(diǎn)和回報(bào)特征。我們平時(shí)所說(shuō)的大市值價(jià)值基金還是小市值成長(zhǎng)基金，在國(guó)外其實(shí)指的是它們投資于不同的風(fēng)格資產(chǎn)。但我們平時(shí)所說(shuō)的“價(jià)值投資”，更多的是指投資時(shí)從股票的內(nèi)在價(jià)值出發(fā)買(mǎi)被低估的股票，它更多的是相對(duì)于“投機(jī)”這個(gè)概念。從后一個(gè)意義上講，無(wú)論是“價(jià)值基金”還是“成長(zhǎng)基金”，都應(yīng)該是“價(jià)值投資者”。因?yàn)榧词故浅砷L(zhǎng)股票的投資者，也不能在高估時(shí)買(mǎi)入這些股票。價(jià)值和成長(zhǎng)是沒(méi)有區(qū)別的，價(jià)值本身就來(lái)源于成長(zhǎng)，成長(zhǎng)才能給予投資者更多的價(jià)值。
　　巴菲特在1992年給投資者的信中就指出，“價(jià)值投資”的提法完全是多余的。如果投資不是在尋找有價(jià)值的東西，那投資是什么？一個(gè)股票的市盈率高低與其價(jià)值沒(méi)有必然的關(guān)系，一個(gè)高市盈率的股票可能是有價(jià)值的，而一個(gè)低市盈率的股票可能是沒(méi)有價(jià)值的。“價(jià)值投資者”完全有可能買(mǎi)入高市盈率、高市凈率和低股息率的股票。
　　價(jià)值投資與投資期限也沒(méi)有關(guān)系，只要價(jià)格沒(méi)有超出價(jià)值，就可以一直持有，如果價(jià)格超過(guò)價(jià)值，當(dāng)天賣(mài)出也完全是一個(gè)“價(jià)值投資者”的理性選擇。

　　嚴(yán)建紅：我很贊同陸曄的觀點(diǎn)。有一個(gè)廣義的價(jià)值投資概念：投資于價(jià)格低于價(jià)值一定幅度的股票叫價(jià)值投資，國(guó)內(nèi)大部分人所談?wù)摰膬r(jià)值投資就是這么一個(gè)概念。
　　而從國(guó)外主要是西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)在過(guò)去50年的發(fā)展來(lái)看，市場(chǎng)投資分析方式經(jīng)歷了成長(zhǎng)投資、價(jià)值投資等等不同的投資思想占主導(dǎo)的時(shí)期，經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間洗禮的西方基金投資分析形成了風(fēng)格多樣的局面，基金為客戶提供各種不同風(fēng)格的投資服務(wù)，如大型價(jià)值、中型價(jià)值、小型價(jià)值和大型成長(zhǎng)、中型成長(zhǎng)、小型成長(zhǎng)基金等等。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)由于建立時(shí)間短、容量小，很難滿足不同操作風(fēng)格的需要，因而還很難把基金區(qū)分為價(jià)值型、成長(zhǎng)型和其他類(lèi)型。總體來(lái)說(shuō)，我們對(duì)價(jià)值投資的概念的理解還是集中在以長(zhǎng)期或者中期的眼光購(gòu)入一批價(jià)格在估價(jià)模型上來(lái)看是被低估的資產(chǎn)上。
　　但是，我們并不知道這種資產(chǎn)是不是立即上漲，我們買(mǎi)的時(shí)候只是覺(jué)得這個(gè)價(jià)格合適，至于它還會(huì)不會(huì)跌呢？可能還會(huì)跌。它會(huì)不會(huì)漲呢？我們認(rèn)為它會(huì)漲。什么時(shí)候漲呢？不知道。沒(méi)有一個(gè)可以明確預(yù)期的未來(lái)。我們保險(xiǎn)公司目前傾向于購(gòu)買(mǎi)這種類(lèi)型的資產(chǎn)，這種資產(chǎn)購(gòu)進(jìn)以后可能很長(zhǎng)一段時(shí)間不漲，或者很長(zhǎng)一段時(shí)間跑輸大盤(pán)。在這種情況下就涉及到了投資期限的問(wèn)題。
　　對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，拿最具特色的資產(chǎn)壽險(xiǎn)來(lái)進(jìn)行價(jià)值投資，考核也應(yīng)該依照投資期限和契約制定標(biāo)準(zhǔn)。壽險(xiǎn)負(fù)債期限一般是30年左右，我們的投資就可以放在一個(gè)很長(zhǎng)而不是很短的時(shí)間上考量。我們可以在中短期投資的同時(shí)，嘗試在投資組合中加入一些公司來(lái)進(jìn)行價(jià)值投資，這些公司的基本面目前不好但有可能轉(zhuǎn)好，或者公司正處在市場(chǎng)還沒(méi)有認(rèn)識(shí)到的加速成長(zhǎng)的階段。其實(shí)也就是說(shuō)我們的投資要基于我們的投資分析而不是根據(jù)市場(chǎng)短期的波動(dòng)，盡管這樣做的話，短期可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。
　　但是現(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都在做短期投資，一般只看三個(gè)月到一年的時(shí)間。如果我們堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，就可能會(huì)取得超額回報(bào)。但做得好不好，用多少時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)，多少時(shí)間來(lái)考量，投資周期和賬戶周期以及資產(chǎn)委托人的認(rèn)可周期是不是一致，都是很值得思考的問(wèn)題。

　　孫 鍵：許多做交易的人認(rèn)為實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)需要長(zhǎng)期操作，這個(gè)問(wèn)題涉及到資產(chǎn)管理公司投資管理的容忍度。因?yàn)樵谕顿Y實(shí)踐中，投資期限到底有多長(zhǎng)，投資者可以根據(jù)不同的市場(chǎng)和環(huán)境來(lái)作出自己的判斷。
　　我們也曾就此問(wèn)題展開(kāi)討論。我給交易員的投資期限是8個(gè)月，8個(gè)月內(nèi)你能實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，那你就去投資，否則就放棄。“十月懷胎，一朝分娩”，而過(guò)了8個(gè)月，馬上就要進(jìn)行業(yè)績(jī)考核了，如果還看不到希望，那么，投資是沒(méi)有多大意義的。這個(gè)壓力不是我們特有的，各國(guó)的投資管理都有相似的業(yè)績(jī)考核壓力，美國(guó)是在6月份，我們是在年底。就中國(guó)股市的環(huán)境來(lái)講，業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)是很不穩(wěn)定的，投資情緒、投資經(jīng)驗(yàn)、上市公司的資產(chǎn)狀況包括資本的性質(zhì)都影響著中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性。正因?yàn)槿绱耍蠹乙坏┌l(fā)現(xiàn)了具有投資價(jià)值的目標(biāo)就一涌而上，極可能在很短暫的時(shí)間內(nèi)把投資目標(biāo)的價(jià)值兌現(xiàn)掉，甚至把未來(lái)幾年的價(jià)值也透支掉了。受這種投資行為的支配，投資者如實(shí)現(xiàn)了投資收益目標(biāo)，就要出貨；如果繼續(xù)持有的話，就存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，考慮到中國(guó)證券市場(chǎng)的不確定性很大，就不能奢談所謂的價(jià)值投資分析，如果固執(zhí)地執(zhí)行什么2年或3年投資期限的話，很容易犯錯(cuò)誤。
　　投資期限還要看市場(chǎng)處在什么階段。像2005年這樣的平衡市，不能以長(zhǎng)期持有為主，得適當(dāng)參與波段操作，要長(zhǎng)線短做，否則，單純地以長(zhǎng)線思維來(lái)做的話，就容易損失波段利潤(rùn)。長(zhǎng)線投資適用于中長(zhǎng)期牛市。
　　保險(xiǎn)資金投資期限比較長(zhǎng)，人們?nèi)菀渍J(rèn)為它可以經(jīng)受得住市場(chǎng)的波折，但這跟公司投資管理要求和行業(yè)環(huán)境有關(guān)，比方說(shuō)，今年是我們第一年進(jìn)行股票投資，主要策略就是練兵，試驗(yàn)性質(zhì)比較濃，對(duì)投資收益的考慮比較淡，因此股票投資期限可適度拉長(zhǎng)。因?yàn)檫@個(gè)投資如果出現(xiàn)負(fù)收益，其投資損失對(duì)總體收益的影響不是很大?？傮w來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)公司還是傾向于采取期限稍長(zhǎng)的防御性策略，股票投資也必須服從這個(gè)總的策略。

　　嚴(yán)建紅：一個(gè)靈活的投資時(shí)間是價(jià)值投資的基礎(chǔ)或者說(shuō)是投資策略的基礎(chǔ)?，F(xiàn)在資產(chǎn)管理公司一般的投資期限是8-12個(gè)月，明顯限制了價(jià)值投資的操作。
　　前段時(shí)間我看了美林的一個(gè)定量報(bào)告，報(bào)告說(shuō)，從過(guò)去40年或者20年的時(shí)間來(lái)看，最有效的投資策略還是低PE策略，跑贏大盤(pán)的基金絕大多數(shù)就是按這個(gè)策略來(lái)投資的。雖然過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)不是未來(lái)投資成功的前提，但是，40年的周期已經(jīng)涵蓋了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好多周期，從理論上來(lái)說(shuō)，這個(gè)低PE是很好的策略。但是現(xiàn)在為什么國(guó)內(nèi)的投資不采取這個(gè)策略呢？就是因?yàn)闆](méi)有一個(gè)靈活的投資時(shí)間，我們沒(méi)有時(shí)間到市場(chǎng)上去實(shí)驗(yàn)這個(gè)投資策略。相比較來(lái)說(shuō)，國(guó)外價(jià)值型的基金擁有很穩(wěn)定的投資者，他們?cè)试S基金進(jìn)行價(jià)值投資。

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有價(jià)值投資嗎

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