大宗商品價格不斷飆升、整體通脹率日益上漲、經濟增長持續(xù)走弱：回想上世紀70年代，這種組合帶來的是痛苦的回憶，讓人們想起各國央行犯下的錯誤——容忍通脹預期急劇上升，而不是對其加以抑制。通脹在上世紀80年代初最終得到控制，但任其脫離掌控的成本是巨大的。我們現(xiàn)在是不是可能又在犯同樣的錯誤？

　　截至今年1月的一年，美國整體消費者價格指數(CPI)上升了4.3%；而在截至2007年12月的一年，歐元區(qū)整體CPI的升幅為3.1%。兩個地區(qū)的整體通脹率與“核心”通脹率之間都存在差距——在美國，差距是巨大的。核心通脹率剔除了波動較大的能源和食品價格。

　　如果這是一種暫時的偏離現(xiàn)象，人們就會忽略它。但它已經持續(xù)多年，尤其是在美國（見圖表）。憤世嫉俗的觀察人士可能有充分的理由得出結論：美聯(lián)儲(Fed)多年前就把謹慎拋到了九霄云外。上世紀70年代初，在時任美國總統(tǒng)的理查德•尼克松(Richard Nixon)的壓力下，當時的美聯(lián)儲主席亞瑟•伯恩斯(Arthur Burns)就是這么做的。這種情況最近幾年是不是又出現(xiàn)了？這么問肯定是合理的。

　　整體通脹率飆升的直接原因是全球大宗商品價格上漲。在截至2008年2月的6年里，高盛(Goldman Sachs)商品期貨指數(GSCI)躍升288%，能源價格指數上漲358%，非能源價格指數漲178%，工業(yè)金屬價格指數升263%，農產品價格指數漲220%。因此，盡管此前20多年大宗商品價格先是下跌，然后陷于停滯，但過去6年卻在普遍上漲，

　　大宗商品相對價格上漲或許反映了通脹壓力，或許還引發(fā)了通脹，但它本身并不是通脹。這種上漲也恰恰是我們正在看到的。如果從上述大宗商品價格上漲中剔除掉高收入國家制成品出口單價的上漲，就會得到以下的實際價格漲幅：所有大宗商品價格上漲147%，能源價格上漲192%，非能源價格漲77%，工業(yè)金屬價格漲131%，農產品價格漲104%。

　　那么，隨著大宗商品，特別是能源，相對于制成品變得更加昂貴，我們將會看到全球相對價格的變化。如果以同樣的方式處理原油價格漲幅，那么原油價格將高于1970年以來的任何時期。

　　是什么推動了大宗商品價格飆升呢？主要因素是新興經濟體的影響，中國的影響尤為巨大。全球工業(yè)原材料需求的增長有一大部分來自中國。2000年至2006年，全球增加的石油需求也有31%來自中國，而北美僅為20%。

　　新興經濟體需求旺盛沒有完全說明大宗商品價格上漲的原因。制造生物燃料的要求也對一些農業(yè)大宗商品的需求產生了影響。供給限制也是一個重要因素：收成欠佳，投資不足，成本上升。能源價格不斷上漲本身就是農業(yè)生產成本明顯上升的一個重要原因。投機因素似乎還沒有那么重要。否則的話，庫存就會大幅上升。但事實上沒有。

　　由于美元兌歐元匯率急劇下跌，只要全球大宗商品價格上漲，對美國整體通脹的影響就會大于歐元區(qū)以及其它擁有相對強勢貨幣的經濟體。因此，美國整體通脹率與核心通脹率之間的差距尤為巨大，也就毫不奇怪了。

　　那么，大宗商品相對價格大幅上漲對貨幣政策的適當運用有何意義？它將推高有節(jié)制的通脹。它往往還會導致大宗商品使用行業(yè)的產出、總體實際收入和實際需求萎縮。目前尚不清楚，在這些影響中，哪種影響將占主導地位?？紤]到這些不確定性，目前也無法確定什么才是正確的貨幣政策反應。但總體原則是明確的。

　　這些原則分為3條：首先，央行必須提醒公眾，貨幣政策無法把大宗商品價格走高帶走的實際收入歸還給他們；其次，央行必須忽略看起來屬于暫時性的大宗商品相對價格波動，因為政策反應會帶來不必要的經濟不穩(wěn)定；最后，央行應該對相對價格的長期持續(xù)上漲做出反應。如果它們不這么做，通脹預期和利率通脹風險溢價的上升就會成為可能。

　　這種上升可能產生負面的實際效果。重要的一點是，這將意味著，美國如今采取的這種為應對可以察覺到的風險而大幅下調短期利率的政策可能會失敗。正如達拉斯聯(lián)邦儲備銀行行長理查德•費舍爾(Richard Fisher)昨日在倫敦發(fā)表發(fā)表講話時指出的：“自1月份的聯(lián)邦公開市場委員會會議以來，長期利率，包括固定抵押貸款利率，均已上升，而不是隨聯(lián)邦基金利率下行。”*在這種情況下，激進的貨幣政策可能對實體經濟產生較弱甚至是不當的影響。

　　在當今的美國，通脹預期正處于一個微妙狀態(tài)。正如我上周所指出的，通脹掛鉤型美國國債(TIPS)與傳統(tǒng)債券的關系顯示，通脹預期似乎得到了很好的控制。但克利夫蘭聯(lián)邦儲備銀行提供了一套“經流動性因素調整的數據”，其中考慮到了金融緊張時期投資者持有流動性更強資產的意愿。以這種標準衡量，預期通脹正不斷飆升（見圖表）。美聯(lián)儲現(xiàn)在的處境也不好受。人們認為美聯(lián)儲可以在降息時不用擔心后果的假設是錯誤的。

　　如果央行確信，大宗商品價格現(xiàn)在會停止上漲，甚至是下跌，那么為應對可能出現(xiàn)的嚴重經濟疲軟，它們應該下調利率。但鑒于新興經濟體繼續(xù)迅速增長，它們對此沒有把握。更糟的是，核心通脹率本身似乎已經開始上聲。

　　美聯(lián)儲在盡其所能消除下行風險，歐洲央行則是無為而治。我猜測，適當的貨幣政策應當介于二者之間。不過，我們不能肯定。原因非常清楚：25年來，貨幣政策環(huán)境首次變得艱難起來。但有一點我可以肯定：負責任的央行不會冒險讓上世紀70年代的情形重演。

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