我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，是多種因素共同作用下產(chǎn)生的，基本面向好是根本原因，流動(dòng)性過(guò)剩是重要原因，但還僅是必要條件，制度性、體制性缺陷加劇了我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格的上漲。從物價(jià)上漲看，目前流動(dòng)性過(guò)剩也不是主要原因，更多的是供給面因素。

　　近兩年來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了快速上漲，引起了大家的普遍關(guān)注。但究竟是什么因素在推動(dòng)中國(guó)股市和房市的價(jià)格上漲呢？

　　三大因素推動(dòng)我國(guó)股市、樓市快速上漲

　　1、流動(dòng)性過(guò)剩是我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲的必要條件。目前市場(chǎng)上普遍認(rèn)為，流動(dòng)性過(guò)剩是我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格上漲的主要原因。應(yīng)該說(shuō)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外所有資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格普遍大幅上漲，流動(dòng)性過(guò)剩是必不可少的條件之一。但我們不能認(rèn)為流動(dòng)性過(guò)剩就直接導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格上漲。即流動(dòng)性過(guò)剩是資產(chǎn)價(jià)格上漲的必要條件，但還不是充分條件。任何類型的資產(chǎn)價(jià)格上漲，都需要有相應(yīng)的資金來(lái)支撐它，但是不見(jiàn)得有資金支持，就能夠推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，資產(chǎn)價(jià)格上漲還需要其他因素來(lái)推動(dòng)。

　　我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與股市波動(dòng)的歷史，可以較清晰地反映兩者的關(guān)系。我國(guó)從2002年開(kāi)始出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩，但是由于各種原因，股票市場(chǎng)在2002年到2004年仍處于價(jià)值低估的漫長(zhǎng)熊市中，直到2005年底，股市才開(kāi)始大幅上漲。房地產(chǎn)市場(chǎng)從2002年開(kāi)始有所上漲，但大幅上漲也是從2005年開(kāi)始的。

　　與此同時(shí)，我們還應(yīng)看到，資產(chǎn)價(jià)格上漲和流動(dòng)性過(guò)剩之間并不是完全獨(dú)立的，兩者是相互聯(lián)系的。即使在我國(guó)信用擴(kuò)張受到嚴(yán)格限制的情況下，資產(chǎn)價(jià)格上漲也會(huì)在一定程度上創(chuàng)造出流動(dòng)性。當(dāng)這種流動(dòng)性創(chuàng)造更多的是基于投機(jī)目的時(shí)，就產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)剩了。我國(guó)的股票市場(chǎng)還沒(méi)有引入杠桿交易，雖然市場(chǎng)上存在一些違規(guī)的信用交易，股票價(jià)格上漲也會(huì)通過(guò)一些間接渠道影響銀行貸款擴(kuò)張，但總的來(lái)說(shuō)股票價(jià)格上漲直接導(dǎo)致的信用創(chuàng)造較少。但是在房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于按揭貸款是普遍存在的，且在初期，按揭的成數(shù)是較低的，或者說(shuō)融資杠桿較大，因此房?jī)r(jià)的上漲會(huì)加速銀行貸款的擴(kuò)張，從而創(chuàng)造出流動(dòng)性?？傊?，資產(chǎn)價(jià)格上漲與流動(dòng)性創(chuàng)造是一個(gè)互動(dòng)的過(guò)程，不能絕對(duì)的割裂開(kāi)來(lái)分析。銀行信用的創(chuàng)造是與銀行資產(chǎn)擴(kuò)張相聯(lián)系的，在我國(guó)，銀行信用的擴(kuò)張又主要是以社會(huì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的（抵押貸款）。因此，資產(chǎn)價(jià)格的上漲就擴(kuò)大了銀行信用擴(kuò)張的基礎(chǔ)，在合適的宏觀環(huán)境和利率條件下，或者通過(guò)銀行資本充足率的提高，或者直接促進(jìn)銀行貸款擴(kuò)張，帶動(dòng)社會(huì)流動(dòng)性增加。

　　最后，目前我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，尤其是股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲，更多的是居民金融資產(chǎn)配置的調(diào)整，或者說(shuō)更多的是一種資金存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的金融投資渠道一直較狹窄，居民缺乏有效的金融投資渠道，不得不把資金存放在銀行。但隨著居民收入的提高，儲(chǔ)蓄資金積累越來(lái)越多，以及金融競(jìng)爭(zhēng)逐趨激烈，居民的理財(cái)意識(shí)不斷增強(qiáng)，居民越來(lái)越關(guān)注儲(chǔ)蓄資金的合理配置。股票市場(chǎng)的活躍，吸引了大量居民儲(chǔ)蓄，2007年的儲(chǔ)蓄存款增幅大幅下降，在個(gè)別月份甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這表明，我國(guó)股票市場(chǎng)中的資金，更多的是從儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的，而不是銀行創(chuàng)造出來(lái)的，從微觀角度更多地是反映居民財(cái)富的重新分配。儲(chǔ)蓄資金更多地反映歷史上流動(dòng)性過(guò)剩的沉淀，是社會(huì)金融資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)變換的結(jié)果。

　　由此可見(jiàn)，流動(dòng)性過(guò)剩確實(shí)支撐了現(xiàn)在的房?jī)r(jià)和股價(jià)的上漲，但并不是我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲的唯一因素。當(dāng)然，我們應(yīng)該改變目前社會(huì)上流動(dòng)性過(guò)剩的局面，因?yàn)槿绻鐣?huì)上的流動(dòng)性不再過(guò)剩，資產(chǎn)價(jià)格自然就下來(lái)了。但是這兩者之間并不是簡(jiǎn)單的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)發(fā)生后，引發(fā)了社會(huì)信任危機(jī)，社會(huì)流動(dòng)性過(guò)剩格局突然逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)就是一個(gè)明證。這表明流動(dòng)性過(guò)剩并不是脫離資產(chǎn)價(jià)格而外生的事物，兩者是緊密聯(lián)系的，而貨幣作為支撐資產(chǎn)價(jià)格上漲的必要條件，如果出現(xiàn)緊縮，資產(chǎn)價(jià)格必然下跌，同時(shí)也對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響。

　　2、基本面向好是支持我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲的根本原因。 我國(guó)當(dāng)前股價(jià)和房?jī)r(jià)的上漲，是有一定基本面支撐的。具體而言主要包括以下四個(gè)方面：

　　一是股權(quán)分置改革的順利完成，股票市場(chǎng)基本制度的逐步完善，為股票市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)原來(lái)估值偏低狀態(tài)，推動(dòng)股市長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。二是我國(guó)經(jīng)濟(jì)，甚至世界經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行從2003年開(kāi)始擺脫了緊縮態(tài)勢(shì)，進(jìn)入了較為良好的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，連續(xù)四年保持經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)、低通脹，這期間企業(yè)盈利得到較大改善，金融改革也使得金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量提高，運(yùn)行效率增強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用得到了加強(qiáng)。三是居民收入穩(wěn)步上升，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，城市的基礎(chǔ)設(shè)施得到了大幅改善。四是人民幣面臨升值壓力，中國(guó)選擇了漸進(jìn)升值的道路。在世界流動(dòng)性過(guò)剩，且普遍看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的情況下，外部資金大量涌入中國(guó)（包括直接投資和熱錢）。這些是推動(dòng)我國(guó)股價(jià)、房?jī)r(jià)上漲的積極的基本面因素，從目前來(lái)看，雖然國(guó)際與國(guó)內(nèi)都存在一些不確定性因素，但總的來(lái)看，這些因素在未來(lái)一兩年內(nèi)就消失的可能性并不大，支持我國(guó)股市的長(zhǎng)期向好。

　　3、制度性、體制性缺陷加劇了我國(guó)當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格上漲。 我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的制度、機(jī)制還不完善，在價(jià)格加速上漲的過(guò)程中發(fā)揮了一定的作用。

　　從房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，一是土地供給的集中，加劇了土地的稀缺性?，F(xiàn)在所有的土地都得通過(guò)土地儲(chǔ)備中心統(tǒng)一出售，供給方唯一，而且土地供應(yīng)審批環(huán)節(jié)繁多，時(shí)間漫長(zhǎng)，不少城市甚至出現(xiàn)無(wú)法完成計(jì)劃土地?cái)?shù)量供應(yīng)的現(xiàn)象。引入“招拍掛”制度后，土地價(jià)格一路攀升，從唯一口子出來(lái)的土地越來(lái)越被資金實(shí)力雄厚的開(kāi)發(fā)商取得，土地在開(kāi)發(fā)商層面也出現(xiàn)了集中趨勢(shì)。土地的稀缺性進(jìn)一步增強(qiáng)。二是土地轉(zhuǎn)讓收入成為地方財(cái)政重要的資金來(lái)源，地方政府的積極性被充分調(diào)動(dòng)，地方政府在設(shè)計(jì)、實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控措施時(shí)，受到較大制約，而且土地征用與強(qiáng)制拆遷還引發(fā)了部分被迫性需求。三是必需性住宅市場(chǎng)和投資性住宅市場(chǎng)混為一體，沒(méi)有得到有效區(qū)分，農(nóng)村宅基地等產(chǎn)權(quán)不清晰，無(wú)法轉(zhuǎn)讓，影響了現(xiàn)有非耕地用地資源的有效利用。在貨幣分房制度有效實(shí)行后，激發(fā)的存量住房需求沒(méi)有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)政策，沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)。在人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，海外強(qiáng)烈看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況下，外資大量涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格起到了推波助瀾的作用。

　　從股票市場(chǎng)來(lái)看，首先是由于各種原因，多層次資本市場(chǎng)沒(méi)有得到有效重視和發(fā)展，資本市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這使得大量的需求集中在主板市場(chǎng)，易引起市場(chǎng)的供求失衡造成市場(chǎng)價(jià)格大起大落。

　　其次，股票市場(chǎng)的制度建設(shè)還不完善，也存在一些不穩(wěn)定機(jī)制。應(yīng)該說(shuō)股權(quán)分置改革以及其他相關(guān)制度的改革，為股票市場(chǎng)初期發(fā)展奠定了良好的制度基礎(chǔ)。但發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革仍不徹底，后臺(tái)清算、會(huì)計(jì)等基礎(chǔ)制度也存在缺陷。

　　股票市場(chǎng)本身的波動(dòng)并不可怕，不值得擔(dān)心。任何一個(gè)金融市場(chǎng)，都是靠波動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置的。但是應(yīng)該防止市場(chǎng)出現(xiàn)大起大落。在我國(guó)的股票市場(chǎng)中，既存在著西方股票市場(chǎng)典型的助漲助跌機(jī)制，也存在具有中國(guó)特色的助漲助跌機(jī)制，更容易產(chǎn)生大起大落現(xiàn)象。在大起大落的環(huán)境下，不但一些在正常市場(chǎng)環(huán)境下發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的機(jī)制也將轉(zhuǎn)變成為助漲助跌的機(jī)制，而且會(huì)沖擊金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，較易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前主要有四類機(jī)制值得引起關(guān)注。一是上市公司的相互持股。在股價(jià)波動(dòng)能影響其他公司股票價(jià)值的情況下，就產(chǎn)生了助漲助跌的機(jī)制，尤其是當(dāng)上市公司存在委托理財(cái)現(xiàn)象時(shí)更是如此。二是以股票價(jià)格為基礎(chǔ)的融資機(jī)制，如股票質(zhì)押，以及銀行的股票價(jià)值進(jìn)入資本核算的資本充足率的管理方法等。這種機(jī)制，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)的多次傳遞放大。三是市場(chǎng)上，尤其是私募基金中較普遍實(shí)行的止損點(diǎn)，以及采取的程序交易模式，在股票市場(chǎng)波幅不大，市場(chǎng)預(yù)期不一致的情況下，是市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制，但在股市大幅波動(dòng)的情況下反而成為助漲助跌的機(jī)制。四是在缺乏賣空機(jī)制的情況下，開(kāi)放式基金的運(yùn)作模式，在股市大幅波動(dòng)時(shí)也成為助漲助跌的機(jī)制。

　　此外，市場(chǎng)的不規(guī)范也在相當(dāng)程度上助推了市場(chǎng)的非理性行為。

　　流動(dòng)性過(guò)剩并不是物價(jià)上漲的主要?jiǎng)右?

　　目前，市場(chǎng)上普遍將這一輪的物價(jià)上漲看作是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，是對(duì)原來(lái)過(guò)低食品價(jià)格的一種補(bǔ)償，是世界石油價(jià)格高漲的一種反映，也與政府資源等要素價(jià)格改革有關(guān)。但市場(chǎng)上也有一種聲音，將物價(jià)上漲的動(dòng)因簡(jiǎn)單歸結(jié)為流動(dòng)性過(guò)剩。應(yīng)該說(shuō)，任何物價(jià)的上漲，都需要貨幣供應(yīng)的支撐。當(dāng)前流動(dòng)性充足，為物價(jià)上漲提供了一種可能，或者說(shuō)不構(gòu)成物價(jià)上漲的貨幣約束。雖然目前流動(dòng)性過(guò)剩與物價(jià)上漲并存，但這次物價(jià)上漲卻并不主要由需求拉動(dòng)的，即貨幣供應(yīng)并不是物價(jià)上漲的主要的主動(dòng)性因素。

　　當(dāng)前的物價(jià)上漲并不是主要由于貨幣供給推動(dòng)的。理由如下：

　　一是從物價(jià)與貨幣供應(yīng)量的歷史關(guān)系看，M2和滯后一年的物價(jià)走勢(shì)基本吻合。但2007年以來(lái)，這兩者的走勢(shì)卻出現(xiàn)了背離，M2的增長(zhǎng)率有所下降，但CPI卻一直延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。如果將M2中的股民保證金剔除，兩者之間的背離程度將更為顯著。這表明，今天的物價(jià)上漲并不是主要由M2的上漲，或者說(shuō)由貨幣因素導(dǎo)致的。

　　當(dāng)然，如果從M1（滯后六個(gè)月）與CPI之間的關(guān)系看，兩者之間的吻合程度還是相當(dāng)高的，特別是2004年以來(lái)。對(duì)此，我們一方面要看到近期M1的高速增長(zhǎng)，與股市的活躍有關(guān)，尤其是新股發(fā)行及與新股發(fā)行有關(guān)的各類理財(cái)產(chǎn)品熱銷有關(guān)，大量的企業(yè)、居民資金轉(zhuǎn)為活期存款適機(jī)打新股。從這個(gè)角度看，M1的高增長(zhǎng)更多的是反映貨幣結(jié)構(gòu)的調(diào)整，是在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與企業(yè)盈利較高時(shí)期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。另一方面，在較大口徑的貨幣供應(yīng)量（M2）增長(zhǎng)趨緩，較小口徑的貨幣供應(yīng)量（M1）增長(zhǎng)速度較快的情況下，M1的增長(zhǎng)更多的是對(duì)物價(jià)上漲的被動(dòng)反映。

　　二是從供求因素分析，近年來(lái)雖然社會(huì)商品零售總額的增長(zhǎng)率持續(xù)維持在高位，但以實(shí)際值衡量的社會(huì)商品零售總額，2005年以來(lái)增長(zhǎng)率平穩(wěn)，近半年甚至有所下降。在此期間，2005－2006年CPI在較低水平上運(yùn)行（1％－2％)，直到2006年年底才出現(xiàn)較大幅度的上漲。價(jià)格的上漲與交易量下降同時(shí)并存，說(shuō)明引起我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)的主要是供給面因素。

　　三是物價(jià)上漲中有一部分與要素市場(chǎng)的價(jià)格改革有關(guān)，反映的是原被壓抑的價(jià)格上漲壓力，如工資價(jià)格調(diào)整、能源等要素價(jià)格調(diào)整等。這是符合擴(kuò)大內(nèi)需，以人為本的改革戰(zhàn)略，是改革的一個(gè)結(jié)果，在一定漲價(jià)幅度內(nèi)需要加以支持。表面上是貨幣因素，但實(shí)質(zhì)上是改革成本。

　　當(dāng)然，我們還應(yīng)看到，雖然當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩還不是物價(jià)上漲的主要因素，但畢竟構(gòu)成未來(lái)物價(jià)上漲的潛在壓力，仍有必要改變目前的局勢(shì)，使未來(lái)的物價(jià)波動(dòng)更加可控。

　　總之，我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)、物價(jià)問(wèn)題，不僅僅只是短期的需求波動(dòng)問(wèn)題，還有深刻的中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素，有必要結(jié)合中長(zhǎng)期的發(fā)展來(lái)協(xié)調(diào)解決，應(yīng)正確評(píng)估貨幣政策在宏觀調(diào)控中能發(fā)揮的作用。

　?。ㄗ髡呦祰?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任。）

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