中國二板市場(chǎng)做市商制度研究
中國二板市場(chǎng)做市商制度研究 程偉慶 張明莉 （中信證券公司研發(fā)部、課題組成員） 引 言 做市商制度，是指在證券市場(chǎng)上，由做市商按照有關(guān)規(guī)則、不斷地向公眾投資者(或其經(jīng) 紀(jì)人)報(bào)出某種證券的買賣價(jià)格以及買賣數(shù)量，即雙向報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受公眾投資 者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。1971年美國那斯達(dá)克市場(chǎng) 引進(jìn)了做市商制度之后，許多國家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也相繼采用了做市商制度。之后，出于 對(duì)交易成本的關(guān)注，原先使用該制度的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)逐漸引進(jìn)了競(jìng)價(jià)機(jī)制，一些新設(shè)立的 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采用了單一競(jìng)價(jià)機(jī)制或混合機(jī)制。在這種變革的大環(huán)境下，我國正積極準(zhǔn)備 推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否應(yīng)當(dāng)引入做市商制度，是一個(gè)急需探討的問題。 本報(bào)告從實(shí)證分析的角度出發(fā)，在了解海外成功市場(chǎng)，特別是美國那斯達(dá)克證券市 場(chǎng)做市商制度運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ)上，試圖搞清楚以下問題： 1. 什么是做市商制度？ 2. 與其他交易制度相比，做市商制度有何優(yōu)勢(shì)？ 3. 做市商制度的有哪些具體細(xì)節(jié)？ 4. 采用做市商制度需要什么條件？ 5. 我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引進(jìn)做市商制度是否能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)？ 受資料和時(shí)間限制，本文主要對(duì)做市商制度進(jìn)行比較全面的介紹，并在此基礎(chǔ)上， 對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)施做市商制度的可行性作出初步探討。做市商制度下的價(jià)格形成機(jī) 制需要進(jìn)一步的研究。 本文認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)可行性角度看，現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)施做市商制度不可行。 目 錄 1．做市商制度簡(jiǎn)要 1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 1．2．做市商制度的起源 1．2．1．柜臺(tái)交易市場(chǎng)的報(bào)價(jià)制度 1．2．2．創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商制度 2．做市商制度在各國的實(shí)踐 2．1．美國的做市商制度 2．2．其他國家的做市商制度 2．3．做市商制度的發(fā)展趨勢(shì) 3．做市商制度的微觀結(jié)構(gòu) 3．1．做市商 3．1．1做市商類型及主要做市商 3．2．2．做市商的注冊(cè)及要求 4．做市商制度的運(yùn)行基礎(chǔ) 4．1．做市商制度運(yùn)行的微觀基礎(chǔ) 4．1．1．做市商的定價(jià)理論 4.1.1.1 做市成本 1．做市商制度簡(jiǎn)要 1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 所謂做市商（Market Maker），顧名思義，是指在證券市場(chǎng)上做市的機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)通常是具備一定實(shí)力的證 券經(jīng)營法人，類似于我國的券商。做市商制度，是指在證券市場(chǎng)上，由做市商按照有關(guān) 規(guī)則、不斷地向公眾投資者(或其經(jīng)紀(jì)人)報(bào)出某種證券的買賣價(jià)格以及買賣數(shù)量，即雙 向報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行 證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求 。同時(shí)，做市商業(yè)也通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一 定的利潤。 做市商制度是當(dāng)今國際上通行的主要證券交易制度之一，一般為柜臺(tái)交易市場(chǎng)所采用 。從價(jià)格決定的角度而言，屬于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易方式；從時(shí)間角度而言，屬于連續(xù)性交易 機(jī)制。與另一主要證券交易制度——競(jìng)價(jià)交易制度或稱訂單驅(qū)動(dòng)交易制度的基本區(qū)別如下 ： 表1 競(jìng)價(jià)交易制度與做市商制度的基本差別 | |競(jìng)價(jià)交易制度 |做市商制度 | |中介作用 |無正式的指定中介 |買賣報(bào)價(jià),以自己帳戶 | | | |進(jìn)行買賣 | |價(jià)格條件 |存在限價(jià)訂單 |無 | |事前透明度 |匿名限價(jià)訂單匯總信息 |只有報(bào)價(jià) | |事后透明度 |交易報(bào)告 |交易報(bào)告 | 這些基本差別進(jìn)一步影響到兩者在流動(dòng)性、透明度、交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)等方面的差別 . 表2 競(jìng)價(jià)交易制度與做市商制度的差別 | |競(jìng)價(jià)交易制度 |做市商制度 | |流動(dòng)性 |相對(duì)較低 |相對(duì)較高 | |透明度 |相對(duì)較高 |相對(duì)較低 | |交易成本 |相對(duì)較低 |相對(duì)較高 | |交易風(fēng)險(xiǎn) |確定 |不確定，存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn) | 1．2．做市商制度的起源 1．2．1．柜臺(tái)交易市場(chǎng)的報(bào)價(jià)制度 從時(shí)間沿序看，報(bào)價(jià)方式最早起源于柜臺(tái)交易。柜臺(tái)交易市場(chǎng)又稱場(chǎng)外交易市場(chǎng)，或 店頭市場(chǎng)。如果僅從所交易的證券家數(shù)看，柜臺(tái)交易市場(chǎng)遠(yuǎn)大于交易所。以美國為例。 據(jù)美國全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）不完全統(tǒng)計(jì)，目前全美發(fā)行股票的公司約有56000多家， 其中有45000多家都是在場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易的，其他大約有5000多家在紐約證券交易所和 美國證券交易所掛牌，5000多家在那斯達(dá)克上市交易。從各國實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)看，柜臺(tái)交易 是證券市場(chǎng)的不可缺少的組成部分。 一般來說，證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)主要有兩點(diǎn)區(qū)別： 上市股票類型不同 美國柜臺(tái)交易市場(chǎng)上市的主要是廉價(jià)股票（Penny Stock），這些股票的價(jià)格一般低于5美元，發(fā)行的公司主要是一些薪設(shè)立的、從事能源 或者礦產(chǎn)開發(fā)、高新技術(shù)開發(fā)和有關(guān)健康問題應(yīng)用研究以及許多有特色的企業(yè)。 交易程序不同 場(chǎng)內(nèi)證券交易市場(chǎng)是競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，而柜臺(tái)交易市場(chǎng)則主要是交易商為其做市的股票提供雙 向報(bào)價(jià)，通過電話和電腦聯(lián)系進(jìn)行證券交易。 美國柜臺(tái)交易市場(chǎng)是通過地方性的小型市場(chǎng)逐漸發(fā)展成為全國性的市場(chǎng)的。目前主 要有粉色交易表（Pink Sheets）和行情公告牌（Bulletin Board）兩部分組成。后者受到全國證券商協(xié)會(huì)的監(jiān)管。 1．2．2．創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商制度 二十世紀(jì)70年代初以來，世界各國的大多數(shù)證券交易所都陸續(xù)建立了上市標(biāo)準(zhǔn)低于傳 統(tǒng)交易市場(chǎng)、但是監(jiān)管更為嚴(yán)格、旨在滿足中小企業(yè)融資需要的交易市場(chǎng)，這些市場(chǎng)被 命名為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新市場(chǎng)或第二板市場(chǎng)，而傳統(tǒng)的交易市場(chǎng)則被稱為主板市場(chǎng)。 為增加創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，提高與主板市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引進(jìn) 了做市商制度。1971年美國那斯達(dá)克市場(chǎng)首先采用了這一制度。 2．做市商制度在各國的實(shí)踐 2．1．美國的做市商制度 1971年，全美證券商協(xié)會(huì)推出那斯達(dá)克系統(tǒng)，掀起了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重大變革，并使做 市商制度發(fā)展到極至，那斯達(dá)克市場(chǎng)本身也獲得了極大的成功，經(jīng)過近30年的發(fā)展，做 市商制度日臻完善。由于那斯達(dá)克市場(chǎng)采用做市商制度獲得成功，使其他國家和地區(qū)紛 紛效仿。除美國那斯達(dá)克市場(chǎng)外，倫敦證券交易所的做市商制度也比較成功。 做市商制度以那斯達(dá)克市場(chǎng)最為著名和完善。做市商制度成為使那斯達(dá)克市場(chǎng)區(qū)別 于其他證券市場(chǎng)如紐約證券交易所的突出特點(diǎn)。 表3 那斯達(dá)克與紐約證券交易所結(jié)構(gòu)比較 | |那斯達(dá)克 |紐約證券交易所 | |市場(chǎng)結(jié)構(gòu) |做市商市場(chǎng)與多重市場(chǎng)參與者|專家（Specialist）拍賣市 | | | |場(chǎng) | |交易方式 |報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型 |訂單驅(qū)動(dòng)型 | |競(jìng)爭(zhēng) |平均每只股票有11個(gè)做市商 |每只股票只有一個(gè)專家 | | | |公共訂單直接匹配 | |風(fēng)險(xiǎn)分布 |在多個(gè)做市商之間分布 |集中在一個(gè)專家處 | |靈活性 |做市商相對(duì)自由進(jìn)出 |專家不能自由進(jìn)出 | | |做市商自由選擇股票做市 |交易所給專家指定證券 | | |可參與一級(jí)及二級(jí)發(fā)行 |只能參與二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù) | |信息流 |與上市公司保持密切聯(lián)系 |與上市公司聯(lián)系不緊密 | | |各做市商的定單市分割的 |訂單集中在交易大廳 | |價(jià)格發(fā)現(xiàn) |做市商競(jìng)爭(zhēng) |交易者競(jìng)爭(zhēng) | |監(jiān)管 |較少監(jiān)管 |更直接的監(jiān)管 | | |依靠競(jìng)爭(zhēng)限制弊端 |要求專家維持公平有序的市 | | | |場(chǎng) | |交易地址 |屏幕、電腦終端 |交易大廳 | |交易連續(xù)性 |連續(xù)性強(qiáng)、不中斷 |易中斷交易 | 　　　 全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）規(guī)定，證券商只有在該協(xié)會(huì)登記注冊(cè)后才能成為那斯達(dá)克 市場(chǎng)的做市商；在那斯達(dá)克市場(chǎng)上市的每只證券至少要有兩家做市商做市（2000年9月份 平均每只證券有13家做市商，一些交易活躍的股票有58家或更多的做市商）。在開市期 間，做市商必須就其負(fù)責(zé)做市的證券一直保持雙向買賣報(bào)價(jià)，即向投資者報(bào)告其愿意買 進(jìn)和賣出的證券數(shù)量和買賣價(jià)位，那斯達(dá)克市場(chǎng)的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)自動(dòng)對(duì)每只證券全部做 市商的報(bào)價(jià)進(jìn)行收集、記錄和排序，并隨時(shí)將每只證券的最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)通過其顯示系統(tǒng) 報(bào)告給投資者。如果投資者愿意以做市商報(bào)出的價(jià)格買賣證券，做市商必須按其報(bào)價(jià)以 自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易。 表4 那斯達(dá)克平均每只股票的做市商數(shù)目 |股票 |2000年9月份 |1999年9月份 | |所有股票 |13.3 |11.4 | |前1%股票 |58.8 |47.5 | |前9%股票 |29.3 |24.0 | |后10%股票 |5.7 |4.9 | 注:按日交易量進(jìn)行排名,排名在前1%的股票為“前1%股票”，依此類推。 資料來源：那斯達(dá)克新聞發(fā)布室 市場(chǎng)質(zhì)量統(tǒng)計(jì) 那斯達(dá)克做市商由650多家公司擔(dān)任，為每只股票的買賣提供報(bào)價(jià)。投資者只要連通 適當(dāng)?shù)耐ㄐ畔到y(tǒng)，比如路透社網(wǎng)絡(luò)，即可對(duì)市場(chǎng)上的一買一賣一目了然，而做市商也樂 于報(bào)出最佳的可行價(jià)格。1997年之前，那斯達(dá)克市場(chǎng)是一個(gè)純粹的由“報(bào)價(jià)導(dǎo)向”的股票 市場(chǎng)，1997年起執(zhí)行新規(guī)則，允許客戶有限制地通過做市商和電子通訊網(wǎng)絡(luò)（ELECTRON IC CONMMUNICATIONS NETWORK——ECNs）發(fā)布交易指令，使那斯達(dá)克市場(chǎng)具有了“報(bào)價(jià)導(dǎo)向”市場(chǎng)和“交易指令導(dǎo) 向”市場(chǎng)的混合特征。 多家做市商必然帶來市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，做市商制度有利于推動(dòng)市場(chǎng)資金的流動(dòng)。在一筆 交易成交后90秒內(nèi)，每位做市商通過計(jì)算機(jī)終端網(wǎng)絡(luò)報(bào)出某一股票有效的買入價(jià)和賣出 價(jià)和已完成交易成交情況，買賣數(shù)量和價(jià)格的交易信息隨即轉(zhuǎn)發(fā)到世界各地的計(jì)算機(jī)屏 幕，通過相互競(jìng)爭(zhēng)的方式來吸引投資人。那斯達(dá)克證券市場(chǎng)的證券價(jià)格正是通過激烈競(jìng) 爭(zhēng)來確定的。 為確保每只股票在任何時(shí)候都有活躍交投，每個(gè)做市商都承擔(dān)所需資金，以隨時(shí)應(yīng)付 任何買賣。許多做市商向投資者提供全方位的服務(wù)，包括所交易股票的研究報(bào)告、通過 零售網(wǎng)尋找交易方和機(jī)構(gòu)投資者，并且向投資者提供建議。 做市商可通過NASDAQ證券市場(chǎng)工作臺(tái)的電子終端網(wǎng)絡(luò)隨時(shí)動(dòng)用資金進(jìn)行自行買賣NAS DAQ證券市場(chǎng)各類上市公司的股票，并且由公司的交易商通過微機(jī)工作站進(jìn)行報(bào)價(jià)。世界 各地的其他交易商、經(jīng)紀(jì)人和投資者則可以從計(jì)算機(jī)終端上看到市場(chǎng)價(jià)格和買賣數(shù)量的 確認(rèn)報(bào)價(jià)。 2．2．其他國家的做市商制度 深圳證券交易所綜合研究所《海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比較研究》中列出了部分海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所 采用的交易制度。 表5 部分海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所采用的交易制度 |市場(chǎng)名稱 |交易方式 | |美國那斯達(dá)克市場(chǎng) |混合式 | |加拿大創(chuàng)業(yè)交易所 |做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng) | |英國另類投資市場(chǎng) |做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng) | |歐盟易斯達(dá)克投資市場(chǎng) |做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng) | |法國新市場(chǎng) |混合式 | |德國新市場(chǎng) |混合式 | |荷蘭阿姆斯特丹新市場(chǎng) |混合式 | |比利時(shí)新市場(chǎng) |混合式 | |意大利新市場(chǎng) |混合式 | |瑞士新市場(chǎng) |混合式 | |挪威奧斯陸證交所 |混合式 | |丹麥哥本哈根證交所 |混合式 | |芬蘭赫爾辛基證交所 |混合式 | |瑞典斯德哥爾摩證交所 |混合式 | |韓國科斯達(dá)克市場(chǎng) |指令驅(qū)動(dòng) | |日本加斯達(dá)克市場(chǎng) ...
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