金融證券化的危機(jī)與監(jiān)管

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體系出現(xiàn)資本不足，從而將風(fēng)險緩釋任務(wù)更多地交給市場流動性以及融資流動性來解決。由此導(dǎo)致兩種可能的結(jié)果：當(dāng)市場預(yù)期樂觀時，會出現(xiàn)超常的流動性供給，從而擴(kuò)大風(fēng)險規(guī)模；當(dāng)市場預(yù)期悲觀時，市場會加速削減流動性供給，導(dǎo)致嚴(yán)重的市場動蕩。

第四，流動性風(fēng)險上升。

首先是市場流動性（marketliquidity）風(fēng)險上升。危機(jī)之前，證券化主要沿兩個方向展開：簡單堆砌和水平拉伸。前者是對已經(jīng)證券化的產(chǎn)品重新證券化，比如從cdo到cdo平方。每一次證券化都伴隨著證券出售和債權(quán)轉(zhuǎn)移。后者是通過購買信用違約互換將信用風(fēng)險定向出售給保險的賣出方，橫向吸納參與方無需實現(xiàn)債權(quán)出售。總體上看證券化主要沿著這兩個方向擴(kuò)大市場規(guī)模和市場深度，以增強(qiáng)市場流動性。但通過這種方式增加的流動性本身是不穩(wěn)定的：所有的證券化資產(chǎn)最終都與真實的資產(chǎn)或資產(chǎn)池掛鉤，一旦掛鉤資產(chǎn)出現(xiàn)問題，將迅速導(dǎo)致衍生資產(chǎn)市場出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致全線拋售，從而使衍生資產(chǎn)市場突然休克，迅速失去流動性。

其次是融資流動性（fundingliquidity）風(fēng)險增加。證券化的直接融資來源于針對抵押資產(chǎn)池的票據(jù)發(fā)行。一旦掛鉤資產(chǎn)出現(xiàn)問題，票據(jù)發(fā)行將難以為繼。

一個關(guān)鍵市場是回購市場。 
證券化衍生的一系列資產(chǎn)支持類證券，并不只是用于獲取資產(chǎn)收益，也用于抵押融資，在一系列回購交易市場上的應(yīng)用極為普遍。當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，保證金比率以及折扣率會顯著下降，反之，當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，保證金比率和折扣率則相應(yīng)上升。當(dāng)遭遇價格暴跌時，回購市場甚至?xí)耆珕适Я鲃有?，不再具有融資功能。

第五，套利證券化。

早期證券化的主要驅(qū)動因素是監(jiān)管資本套利，或資產(chǎn)負(fù)債表動機(jī)。金融機(jī)構(gòu)通過證券化將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，以此節(jié)約監(jiān)管資本需要。隨著證券化市場的快速發(fā)展，出現(xiàn)了套利型證券化（arbitragesecuritization）。套利型證券化對高風(fēng)險抵押資產(chǎn)的巨大需求，不僅直接造成了對高風(fēng)險性次級抵押貸款的大量供給，也引發(fā)了針對資產(chǎn)支持證券（assetbackedsecurities）的進(jìn)一步創(chuàng)新，通過引入信用違約互換（cds）來增加抵押貸款支持證券（mbs）的供給。套利型證券化的“額外”需求，不僅導(dǎo)致了信貸擴(kuò)張，也造成了信貸標(biāo)準(zhǔn)下降，進(jìn)一步縱容了借款人的冒險行為。金融體系陷入了自身對金融資產(chǎn)的需求鏈條旋渦。

第六，金融市場的順周期性上升。

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