在中國有個有趣的現(xiàn)象：一方面政府機構在不遺余力的對外招商引資，一方面銀行里放著數(shù)以十萬億計的存款。中國真的缺錢嗎？看看跌宕起伏的股市、樓市，我們不難發(fā)現(xiàn)，中國資本市場流動的是追逐短期回報、期待一夜暴富的投機資本，而真正能夠與企業(yè)結合的“耐性”資本卻非常稀缺?？傆腥烁械阶约核龅男袠I(yè)已經“夕陽西下”，想像著“外面的世界很精彩”，期待自己能夠發(fā)現(xiàn)全新的淘金機遇?？吹截斀浢襟w上層出不窮的渲染著PE財富神話，期待自己的企業(yè)能夠創(chuàng)造蒙牛、阿里巴巴這樣的神話－確切的說是能有那樣的運氣。所謂“時勢造英雄”，即使今天牛根生和馬云另立門戶，也很難重新塑造蒙牛與阿里巴巴的輝煌，因為產業(yè)機遇已經不復存在。其實商場故事中，我們看到的成功案例是冰山一角，沉在海面下的是體積碩大卻沒有引起注意的失敗群體。如果要試水私募，您做好心理準備了嗎？

一、PE憑什么大行其道？

PE是借企業(yè)成長之勢謀求增值收益的一種投資。改革開放三十年，伴隨著私有化進程加快，中國涌現(xiàn)出一批至少在經營業(yè)績上很優(yōu)秀的企業(yè)。與此同時，全球及境內有充沛的資金需要找尋出路。這些資金包括在泡沫經濟中形成的個人財富，如資本市場大爆炸給企業(yè)帶來的過剩資本、“大小非”解禁的退出資本等，也包括產業(yè)轉型后找不到投資方向的閑置資金，如紡織品、鞋業(yè)等低附加值的出口加工企業(yè)在高成本壓力下不得不放棄原有的生產方式和投資“消化”渠道，手中積累了大量資本，企業(yè)被迫尋找非傳統(tǒng)的“理財”方式，于是選擇當“范跑跑”，到PE行當中找找機會。2008年以來，國內推行緊縮貨幣政策，企業(yè)求“錢”若渴，“閑線”恰恰迎合了企業(yè)融資的需要。

就機制而言，PE之間的關系是合作多于競爭?；橐龇ㄒ?guī)定“一夫一妻制”，但公司法卻允許企業(yè)有N個股東，PE可以聯(lián)手進行組合投資，共擔風險和收益。實際上發(fā)達國家的PE多采用俱樂部交易。另外在內部分配機制上，PE獨特的報酬機制使得其能夠吸引最優(yōu)秀的人才加盟。通常，作為職業(yè)經理人的PE團隊在投資時只需要跟投總投資額的1%，但卻可以分享項目投資收益的20%，這種1%比例的投入換取20%比例的收益對很多專業(yè)人士是非常有吸引力的。2008年以來，紅籌解禁、創(chuàng)業(yè)板推出等至少在理論上提供了新的退出渠道，新《股票上市規(guī)則》又將禁售期有原來的三年縮短為一年。于是眾多“有錢人”開始關注PE。

從融資企業(yè)的角度，很多公司存在治理結構上的缺陷，“一股獨大”，在科學決策和管理層激勵上陷入窘境，公司不大，已經患上“大企業(yè)病”，效率低下，人浮于事。PE的參股對解決上述議題帶來積極幫助。也許有讀者會質疑：PE不會重蹈證券市場上中小股民的悲慘命運？實際上PE投資雖然是參股，但股權比例也具有相應的話語權，通常會有董事席位、決策否決權及派駐財務總監(jiān)等方面的要求，因此PE在優(yōu)化公司治理結構方面的確能夠發(fā)揮積極作用。很多企業(yè)精于產業(yè)經營，但在資本市場方面卻是“門外汗”，PE可以貢獻一臂之力。另外，少數(shù)民營企業(yè)到了培育接班人的階段，但“富二代”由于種種原因不適合接班，于是企業(yè)家開始股權出讓，逐步套現(xiàn)淡出，完成企業(yè)的社會化。

二、PE泡沫冷思考

PE投資之后的上市是孕育著一夜暴富的夢想，于是國內投行、券商、律所以及財務顧問公司開始集體轉向，期待在PE盛宴中分一杯羹。如此多的機構關注PE，可謂“各懷心腹事”。成長型實業(yè)公司源于對資金的苛求藉此構建投融資平臺。大型集團組建基金，也是希望效仿聯(lián)想打造弘毅的模式培育新的利潤增長點。商業(yè)銀行、保險公司、投資銀行、基金管理公司、信托公司等試水PE則是著眼于未來的混業(yè)經營，眾多投資公司、投資顧問公司、會計師事務所、律所等則是將PE視為新的業(yè)務機會，甚至不排除進行戰(zhàn)略轉型的嘗試。

然而，如此多的人對于PE趨之若鶩，PE的蛋糕有這么大嗎？僅以被熱炒的深圳創(chuàng)業(yè)板為例，嚷嚷了十年，第一代“沖二板”的企業(yè)基本上都“灰飛煙滅”了。此次真的推出，我們按照樂觀的估計，每年有200家企業(yè)上創(chuàng)業(yè)板，其中有PE（含VC）參股的企業(yè)比重為1/3－多數(shù)上市公司股東里并沒有PE，PE每年能夠在創(chuàng)業(yè)板上“分一杯羹”的企業(yè)只有60家。按照企業(yè)的年均利潤1500萬計算，市盈率按照40倍計算，每家公司的市值為6億元，PE的股權比例為25%計算，理論上PE的套現(xiàn)財富總額僅有90億元－這個額度在產業(yè)界甚至不足一家藍籌大盤股的利潤額，然而這張“餅”卻吸引了如此多投資人的眼球，不能不說是一種尷尬。在中國資本市場，PE退出的渠道依舊狹窄，一個創(chuàng)業(yè)板仍是“杯水車薪”！

2008年7月6日，《中國經營報》上刊登了一篇文章：“PE：毒藥還是良方”，全文如下：

進入2008年，中國企業(yè)在充分享受30年改革開放豐碩成果的同時，更面臨著前所未有的困惑。一方面，經濟繁榮帶來過剩的流動性，主要表現(xiàn)為紡織品、鞋業(yè)等低附加值的出口加工企業(yè)手中積累的大量資本，以及資本市場大爆炸給企業(yè)帶來的過剩資本、“大小非”解禁的退出資本等；但另一方面形勢突變，人民幣持續(xù)升值、勞動力成本上升、出口退稅調整疊加而來；房地產市場、股票市場由熱轉涼又使企業(yè)不得不放棄原有的生產方式和投資“消化”渠道，如此，有錢了的企業(yè)一下子沒了方向，企業(yè)被迫尋找非傳統(tǒng)的“理財”方式。

此時，金融文明沖擊中國海岸，獨占其鰲頭的VC與PE映入投資者眼簾，開始以十幾二十倍的創(chuàng)富效應虹吸數(shù)以十億甚至百億計的轉行資本、過剩資本和退出資本，特別是自去年6月實施新修改的《合伙企業(yè)法》以來，僅江浙一帶，正在操作的VC、PE至少有上百家。然而，隨著溫州第一家民間PE——東海創(chuàng)投的半路折戟、證監(jiān)會《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》的出臺，使企業(yè)把“錢”托給PE、VC的前途依然未卜。

一則，中國式PE自身難逃當年門戶網站過度炒作、燒錢的命運。在美國，PE是一個高效的要素整合者，是精通金融、具備扎實的企業(yè)運營和業(yè)務拓展技能的專業(yè)人士，在其他投資和所有權模式的市場效率低下的前提下，通過成功削減融資成本以及行業(yè)收購重組、強化運營來獲取豐厚利潤。但在中國，經過一輪牛市的喧囂與瘋狂，PE幾乎成為了一個股權投機者，一般投資Pre-IPO(非上市股權投資)階段，只要兩個月的時間就會有超過100%的凈收益，于是，作為“賺錢工具”的代名詞，與當年阿貓阿狗都搞的門戶網站一樣，一時之間不管做投行的、做咨詢的，還是做投資的都涌入這個行業(yè)，紛紛成立PE來吸引投資者。然而，互聯(lián)網泡沫已經破裂平倉，牛市盛宴同樣會結束，而大量低端的、只會講概念的中國PE也將被蒸發(fā)(相關政策只不過加速了這一過程)。

二則，生不逢時的錯位令PE尚未充分展開即牛轉熊。成熟國家的VC和PE的資金多來源于養(yǎng)老基金、教育基金這些專業(yè)投資機構以及成熟的富裕階層，這些資金不要求短期回報，而是著眼于長期的增長，所以，PE的資金是真正閑的，是無所謂的，能確保長達7年以上鎖定的；而在中國，資金(委托人)對PE的要求卻是“像二級市場那樣快進快出”、希望“一二年就退出”，而且要求有超越實業(yè)的回報，但己所不能又何求他人？正是存在這樣一種時空上的認知錯位，也使得多數(shù)本土VC和PE將目光瞄準Pre-IPO等晚期項目的投資——陷入過于急功近利的惡性循環(huán)。因此，盡管本土基金的平均規(guī)模尚不足外資基金的五分之一，所覆蓋的項目特別是大型項目還遠未達到國外PE的水平，但隨著去年下半年以來股市的下跌、(上市)退出通道的不明朗，PE投資的估值正迅速降低。

那么，企業(yè)是否還應該把“錢”托給PE？PE投資的前景究竟如何？實際上這需要從更大的層面來解讀。

無論是從經濟結構、制度環(huán)境條件上看，還是微觀上的態(tài)度和理解程度，PE投資的主升浪其實并未到來。首先，只有金融資本在與產業(yè)資本的博弈中取得相對比較對稱的地位，金融資本提升融資與整合效率的功能才能得到極大地發(fā)揮，PE才有空間迎來真正的春天，但從近日中建股份的發(fā)行上市中不難看出，金融資本為產業(yè)資本服務的角色一時還難以轉變。另外，資本屬性決定投資理念，當社?；?、保險基金等長線資金能夠加入，中國的PE投資者和管理者將越來越理性，其扮演角色也將越來越重要，相應地，行業(yè)回報率則回歸到正常水平(黑石集團過去幾年資產的平均年增長率在40%左右)。

由此看來，在PE尚未充分展開即牛轉熊的當口，企業(yè)投錢極有可能呈現(xiàn)以下幾大趨勢：第一，看不到未來情況不明的，本能反應就地趴下，寧可把錢冷凍。這些企業(yè)可能會通過提前還貸等方式鎖定收益，但這也意味著其錯過的至少是一波大行情。第二，更為普遍的、依然看到PE誘惑的反應，或有兩種，一種是繼續(xù)對未來的行情下賭注，以不變應萬變，寄希望于資本運作挽回產業(yè)經濟的頹勢，只是把企業(yè)的命運維系在PE戰(zhàn)略上，風險巨大；另一種則是企業(yè)利用PE募資，搶占產業(yè)制高點，盡可能地把企業(yè)做穩(wěn)做大，二者將共同投向PE、VC的高端。這種趨勢的問題在于，以目前國內從事PE、VC的人員構成及約束制度，很難做到項目的可持續(xù)發(fā)展，因為即便是PE、VC的從業(yè)者也很少能堅持到7年，往往是有項目有錢則聚，錢滅則散，“干一票就收手”的大有人在。在這種條件下，不確定性風險成了除經營風險以外的首要風險，這也是與國際相比的中國特色之處。

由于PE始終是金融創(chuàng)新的一種，具有金融貪婪的本質，為此內置著快速蒸發(fā)的原罪。概念炒作下的PE燒錢亂象已經出現(xiàn)；而即便功力深厚如黑石者，也難免聰明反被聰明誤，原本為在全球低利率時代行將結束的時候，通過公開上市來降低資金成本，未料卻逢次級債危機爆發(fā)，股價跳水，市值蒸發(fā)。因此，趨勢將是少數(shù)穿透PE本質的企業(yè)選擇做長自己的產業(yè)鏈，做自己資本的主人。企業(yè)與其將“錢”完全委托給并不穩(wěn)定的機構投資者，不如把PE作為自己企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一個組成部分，盡可能占用PE資源，借PE全維整合之勢完成自己的戰(zhàn)略。

盡管從觀點上，業(yè)內人士或有不同理解。但總體上，PE的浮躁與泡沫的確是不爭的事實。從企業(yè)的角度，中國經濟面臨次貸危機、油價飆升、人民幣升值、工業(yè)原料漲價、勞動力成本上升等一系列挑戰(zhàn)。2008年以來，一向被視為中國最具活力的南方制造業(yè)也開始出現(xiàn)大規(guī)模倒閉風潮。也許有人會認為自己會選擇高科技企業(yè)，但理性的說，無論是立足高科技，還是核心競爭力，或者是企業(yè)家，中國到底有多少缺少真正優(yōu)秀的企業(yè)？

本土PE開始借鑒制造業(yè)的“價格戰(zhàn)”，只是這一次不是低價大戰(zhàn)，而是哄搶pre-IPO項目的高價大戰(zhàn)，大有拍賣行中競拍的氣勢。在次貸危機陰霾不散、全球資本市場持續(xù)低迷的情況下，用15倍市盈率的價格搶到的股權，IPO后還有多大盈利空間？“大小非”減持后，A股市場的PE會有多高？更何況IPO本身還有很大的不確定性。試想：要經歷談判、運作、簽約，項目經營“順風順水”，再與商業(yè)部10號文周旋，玩一通前途莫測的BVI公司（海外注冊的離岸殼公司）疊屋架構大法，才能折騰到境外去IPO……，這注定將是一場盲目試錯的無厘頭運動，難逃2000年的互聯(lián)網泡沫厄運。

“由來只見新人笑,有誰聽到舊人哭”，財經媒體上報到的財富故事是“活著的企業(yè)”講的，卻鮮見“死了的企業(yè)”報到－“死人”是不會講話的，事實絕非聽到的那么美好。還有很多投資者預期PE能夠“像二級市場那樣快進快出”，而且有超實業(yè)的回報，這種簡單的財富幻想近乎愚昧。倘如有錢就可以做PE，就可以獲得N倍的投資回報，這世界上根本就不會有銀行。從發(fā)展的角度，中國市場上短期內難以沿用發(fā)達國家的“杠桿投資”模式，這無疑降低了PE的盈利能力。

三、PE適合你嗎？

企業(yè)有兩種方式可以參與PE行業(yè)。一種是做有限合伙人，把資金投到專業(yè)PE機構發(fā)起的基金中。另一種是直接出來做發(fā)起合伙人，發(fā)起設立基金并在基金中進行投資。從社會化分工的角度講，對絕大多數(shù)企業(yè)來說，用第一種方式參與PE投資是最為穩(wěn)妥和安全的做法。但是，在PE光環(huán)的誘惑和控制欲的慫恿之下，企業(yè)會找出各種借口把自己逼向第二條、也是風險更大的那條路。他們會有很多似是而非的說辭：

“我有閑置資金需要更高的回報。”

微軟、谷歌、沃爾瑪、通用汽車、美邦保險、波音、可口可樂、耐克這些公司的閑置資金肯定更多，它們同樣需要回報，但是從來沒有聽說它們想要成立一家KKR或者黑石。把PE基金僅僅作為眾多投資工具中的一個、把PE投資僅僅作為投資組合中的一部分是一個概念，直接參與發(fā)起設立PE基金管理公司、進入PE投資行業(yè)則是完全不同的另一個概念。）

“我有那么多產業(yè)經驗，投資當然更有優(yōu)勢。”

問題是你的產業(yè)經驗總得限于某個產業(yè)內吧？如果你投的就是這個產業(yè)，那根本就叫產業(yè)投資；如果你投的是這個產業(yè)之外，你又有什么優(yōu)勢可言？）

“那些被投資企業(yè)都是很好的朋友，他們信任我們?！?/p>

你最多能有多少個“很好的”、信任你的朋友？50個不少了吧？那是一家嚴肅的有規(guī)模的基金管理公司每月需要看的項目數(shù)量。PE投資是一個百里挑一、沙里淘金的過程。也許你在熟悉的50家企業(yè)中能夠做成第一個案例，但是第二個、第三個又在哪里呢？

“人我可以外面去找?！?/p>

是的，人都是找來的，問題是你能找來的是什么樣的人。如果你自己是一個真正有經驗的一流PE基金的合伙人，你覺得一家和PE十三不靠八竿子打不著、而且往往家族色彩嚴重的民營企業(yè)需要開出什么樣的條件才有可能讓你心動？很多投資人寄希望于PE經理個人的“點石成金”，筆者只能說，這世界上沒有神，只有人，己所不能，何求于人？

“我們的直覺好，看得準。”

你用過去10年做了一家企業(yè)，人家職業(yè)投資人用過去10年看了1000家企業(yè)，為什么你的直覺一定更好？如同做家長與做老師的區(qū)別：作家長，你熟悉自己的孩子，而且也許你的孩子是個很優(yōu)秀的學生，但這不能說你就等同于一個好老師。老師帶過的學生要遠遠高于家長。很多企業(yè)家其實是熟悉自己的企業(yè)，但對于“外面的世界”卻缺少了解。

“我們決策快，沒有那么多啰里巴嗦的事?！?/p>

專業(yè)投資人與業(yè)余投資人的區(qū)別不在于眼光和判斷，更不在于智商，而僅僅在于方法論和紀律性。如果你試圖用業(yè)余的辦法來做專業(yè)的事，不如干脆就僅僅把它當作一個愛好。

對那些鐵了心就想往PE行業(yè)里扎的企業(yè)，也許下面幾個建議可以幫助你最大限度地—不敢說保證成功，只能說—避免失?。?/p>

從人入手，先找到一個靠譜的團隊，就像當年柳總找到趙令歡那樣。沒有合適的人選，一切都是紙上談兵；這個時候一出手就錯，放棄什么機會都不叫錯過。

體外孵化，讓PE業(yè)務從第一天起就有一個適宜它生長的平臺和機制。不要讓PE和其它產業(yè)業(yè)務“打包”在你的集團里。建立并打造新的獨立的PE品牌，在企業(yè)的主業(yè)和PE業(yè)務之間建起一道高墻。做資本的思路是“站在未來看現(xiàn)在”，他們在買賣企業(yè)，而不是經營單一業(yè)務，他們信奉“不謀全局者，不足謀一域”、“人無遠慮，必有近憂”。做產業(yè)的思路是“站在現(xiàn)在看未來”，務實的產業(yè)經營者不喜歡講故事，更愿意腳踏實地，他們信奉“千里之行，始于足下”、“一屋不掃，何以掃天下”。做資本和做產業(yè)是不同的“心智模式”，呆在一個集團“屋檐”下，管理協(xié)同難度很大。

給團隊足夠的激勵與壓力。在第一期基金中，發(fā)起企業(yè)需要投入大部分資金，但是也要讓團隊真金白銀地投入少量資金，比如說1%－那些自己一點投資能力都沒有的團隊可能也不是你要找的團隊，然后給團隊有競爭力的投資收益分成安排。

盡量為基金引入幾家有限合伙人。這個時候如果真有“很好的朋友”倒是也許會有幫助；如果可能，盡量引入大牌一點、有一定投資經驗的有限合伙人。培養(yǎng)一個業(yè)務經理可能需要幾十萬元，但培養(yǎng)一個投資經理的成本卻是數(shù)以千萬計。

或許可以保留一票否決權，但除此之外，不要干預（甚至也不要過多參與）團隊獨立的投資決策，更不要強行要求團隊投資某個項目。這一點在很多“國有”PE表現(xiàn)的最為明顯。政府輾轉出資成立投資公司，自然有很多企業(yè)會盯上“這塊肥肉”。此后陸續(xù)會有很多官員推薦項目。正常情況下，投資經理可以獨立進行項目評審，但因為眾多項目后面有領導的推薦，業(yè)務被“政治化”，投資經理不得不做大量的溝通解釋工作，以免引起領導“誤解”。

崇尚陽光與規(guī)范化操作，立足長期回報。國外的基金鎖定期通常是十年，而國內往往只有五年。這種“快進快出”等于逼PE“走鋼絲”?！懊つ扛們r＋草率決策＋投機取巧”等于“過把癮就死”，在繳納了大量的學費后，留下浮華過后的一地雞毛。

擴展閱讀

版權聲明：