作為中國啤酒行業(yè)迄今為止第一起上市公司間的并購，燕京啤酒與惠泉啤酒的強強聯(lián)合實際是燕京擴張戰(zhàn)略轉型所帶來的必然選擇，但同時，其背后或許還隱藏著更多值得玩味的深意

　　2003年7月26日，同為“國宴特供”的燕京啤酒與惠泉啤酒杯碰一處，北京燕京啤酒股份有限公司（SZ：000729）董事長李福成對外宣布，燕京啤酒擬投資3.624億元受讓福建惠泉啤酒集團股份有限公司（SH：600573，以下簡稱惠泉啤酒）9537萬國家股，占惠泉啤酒總股本38.15%，從而取得惠泉啤酒第一大股東的資格。

　　這是迄今為止發(fā)生在中國啤酒行業(yè)內的第一起上市公司之間的并購，燕京啤酒超過3.62億元的收購總金額在喧囂一時的啤酒行業(yè)并購市場頓時成為眾所矚目的焦點。一向以穩(wěn)健著稱的燕京啤酒，如此大手筆收購同為國內十大啤酒制造商之一的惠泉啤酒，此舉與其說是一場強強聯(lián)合的市場整合運動，倒不如說是一種燕京擴張策略轉型所帶來的必然選擇。

　　而對于上市僅151天便產生前兩大股東變更、2003年上半年業(yè)績大幅滑坡的惠泉啤酒而言，其此次被轉讓予燕京啤酒，背后目的與深意也頗為值得玩味。

燕京＋惠泉＝？


　　坐擁北京85%市場份額的燕京啤酒是中國最大的啤酒生產企業(yè)之一。自1981年10月投產以來，燕京啤酒以平均每年40%的增長速度一躍成為國內目前僅次于華潤和青島的第三大啤酒生產企業(yè)集團。2002年，燕京啤酒實現(xiàn)主營業(yè)務收入27.76億元，凈利潤2.01億元，每股收益0.3元。

　　今年2月份上市的惠泉啤酒目前在國內同行業(yè)的排名在前十名之內，是福建省第一大啤酒生產企業(yè)和第一品牌，近三年的啤酒產銷量都穩(wěn)定在40萬噸左右?？梢哉f，在東南市場，惠泉啤酒有著較強的市場競爭力。特別是2月26日在上交所上市以后，惠泉成為國內A股市場內僅有的六家啤酒類上市公司之一，首發(fā)募集的4.5億元資金和良好的融資渠道增強了惠泉啤酒的綜合競爭力，成為國內啤酒企業(yè)第二集團中少有的既有品牌又有資金的優(yōu)勢企業(yè)。

　　“拋開惠泉上半年的特殊情況，應該肯定地說，燕京與惠泉的結合是一件積極的事情。燕京有技術、管理和品牌，惠泉有市場與資金。在啤酒行業(yè)大整合的發(fā)展趨勢之下，二者結合相得益彰，形成了強強聯(lián)合。”一位長期關注啤酒行業(yè)并購的投行人士對此看法十分積極。

　　中國釀酒工業(yè)協(xié)會啤酒分會副理事長杜綠軍此前表示：燕京受讓惠泉成功后，增強了兩個企業(yè)的市場競爭力，起到了市場示范作用，這有利于中國啤酒行業(yè)集團化、規(guī)?；厔莸男纬伞?

　　“燕京與惠泉的結合，將對中國啤酒行業(yè)的發(fā)展起到更大的促進作用。”《亞洲商業(yè)周刊》對此評價說。

　　然而，燕京收購的目的并非僅僅局限于兩者的強強聯(lián)合，而上市半年就發(fā)生第一大股東變更的惠泉啤酒也并非簡簡單單為了尋求一個更好發(fā)展機會。并購的表象可以被市場認可，但促成并購成形的因素還很多。在不斷加劇的市場競爭面前，燕京收購惠泉可以說是一種積極的探索，但其能否順利飲下惠泉這杯酒，還需市場來檢驗。

雙贏的交易


　　關于此次并購，一位與燕京有密切關系的內部人士提醒《新財經》記者注意兩個細節(jié)：第一，燕京很注重資本市場融資，而并購需要很多的錢；第二，惠泉啤酒所在的福建泉州是個民營經濟總量比例高達96%的地區(qū)，國有企業(yè)在當?shù)厍缚蓴?shù)。此外，惠泉的第二大股東已經發(fā)生了變更。

　　“燕京這幾年一直沒有放棄對外擴張，雖然沒有青啤和華潤那樣聲勢浩大，但也付出了一定的代價。擴張是需要資金的，而對于更多依賴于北京地區(qū)銷量的燕京來說，自有資金壓力很大。”該人士向《新財經》記者表達了他對此次收購行為的理解。

　　根據(jù)燕京啤酒年報數(shù)據(jù)分析，如果不算2002年可轉債募集的7億多元資金，到2001年底燕京啤酒的賬面貨幣資金只有5.4億元——顯然，這無法適應燕京擴張的步調以及并購后期整合的需要。

　　“燕京啤酒發(fā)行可轉債很大原因就是為了對外擴張需要。因此，如何在并購中最有效地利用資金成為燕京對外擴張的一種戰(zhàn)略性選擇。燕京此次并購惠泉啤酒，顯然看中的不僅僅是惠泉所擁有的福建及周邊省份的市場份額，更重要的是惠泉啤酒作為上市公司所具有的再融資資格，這為燕京啤酒在全國的擴張帶來了資金上的又一優(yōu)勢。”該業(yè)內人士進一步指出。

　　既然惠泉具有再融資資格，其第一大股東又為何會在上市不到半年就出讓股權？

　　“這是一個套利的好機會。在民營資本更加活躍的福建泉州地區(qū)，經濟的發(fā)展顯然不是來自于有限的幾個國有企業(yè)。即使有像惠泉啤酒這樣的優(yōu)質企業(yè)，當?shù)卣膊⒉皇菢O力追捧的。雖然惠泉啤酒1997年就完成了股改并籌劃上市，但錯過了最好時機之后，惠泉的實力已大大下降。隨著啤酒行業(yè)整合速度的加快，惠泉啤酒的發(fā)展前景實際上已不容樂觀了。按照目前的發(fā)展來看，惠泉最好的前景便是與國內有實力的企業(yè)合作，或者走外資收購的道路。因此，從發(fā)展的角度來看，作為惠泉啤酒第一大股東的惠安國有資產投資經營有限公司（以下簡稱“惠安國投”）最終還是要退出惠泉啤酒的。但不管惠泉最終花落誰家，顯然，惠安國投還是要極力地把惠泉啤酒推上市后再轉讓，這樣可以使惠泉啤酒的每股凈資產有所增加，轉讓時可獲取更高的收益。”該業(yè)內人士對此分析說，“而且，惠泉啤酒面臨的境況并不佳，業(yè)績的滑坡使得未來轉讓的價格預期并不看好，現(xiàn)在也許是最好的時機。”

　　比較惠泉啤酒上市前后的財務數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，上市前惠泉啤酒每股凈資產為2.36元，上市后增加到3.58元，增值51%。而此次燕京啤酒的收購價格為每股3.8元，高出每股凈資產6.14%。這意味著，轉讓惠泉啤酒股權可以令惠安國投從中得到1.37億元的價差——這的確是一筆劃算的買賣。

　　惠泉啤酒上市公告中顯示，2001年的凈利潤比2000年下降25%，2002年凈利潤也并沒有明顯的回升。而日前惠泉啤酒發(fā)布的2003年中報顯示，其2003年業(yè)績出現(xiàn)大幅度滑坡，凈利潤下降了77.5%，每股收益從上年同期的0.18元下降到了0.03元，其業(yè)績的下滑顯然堅定了惠安國投轉讓惠泉啤酒股權的決心。從這一角度來看，大股東的全身而退并非完全出于對上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，自身利益的保全也同樣重要。從這個意義上說，惠安國投將惠泉啤酒推上市就轉讓的做法對中小投資者極不負責。

　　不過，從此次并購的雙方來看，兩者還是實現(xiàn)了雙贏的。然而我們也要看到，這種情況的出現(xiàn)排除市場因素外，中國資本市場內股權分割、一股獨大的特殊股權結構對燕京收購惠泉這一事件也起到了另一種特殊作用。當惠安國投卷著3.624億元的收入全身而退之時，中小股東卻無法左右并購的產生、選擇并購的結果。

燕京轉債的壓力


　　從表面上看，這次并購意味著啤酒業(yè)兩大巨頭的聯(lián)手，但在其背后，燕京啤酒是否還隱藏了一些其他意圖呢？

　　“燕京收購惠泉應該有擠壓現(xiàn)金的目的。燕京啤酒去年發(fā)行了7億元的可轉換債券，設定的轉股價格為10.59元，但目前燕京啤酒二級市場的股價長期低于可轉債的轉股價格，使得投資者不愿意將債權轉成股權，因此，會對燕京啤酒的現(xiàn)金流產生很大的壓力。”曾經為燕京啤酒2002年發(fā)行可轉債提供過獨立財務顧問報告的原中鼎信財務顧問（北京）有限公司投行部一位高級經理，向《新財經》記者表述了另一種觀點。

　　記者對此做了簡單的計算，按照燕京轉債票面利率1.2%，燕京啤酒每年需支出利息840萬元，占公司財務費用的30%——巨大的財務壓力使得燕京啤酒不得不考慮燕京轉債的情況。而上市公司通常解決可轉債轉股問題的方法，便是利用二級市場股價上漲或調低轉股價格。

　　按照燕京轉債募集說明書規(guī)定，“如果燕京啤酒的收盤價在30個交易日內，有20天低于其初始轉股價的80%，燕京啤酒董事會有權將其轉股價下調，最大幅度為初始轉股價的20%”。如果按照燕京轉股價格10.59元的80%計算，燕京董事會可以將轉股價格調至8.48元。從目前燕京啤酒的股價來看，燕京啤酒董事會已經具備了調低轉股價格的條件。自燕京轉債發(fā)行以來，燕京啤酒二級市場股價長期維持在8～9元之間，近期更是在8.2元一線橫盤整理。截至8月20日，燕京啤酒二級市場20日均價為8.15元。

　　從燕京轉債（125729）市場價格表現(xiàn)來看，也顯示出了燕京轉債的持有人對于燕京啤酒董事會調低轉股價格的一種期望。自上市以來，燕京轉債保持了連續(xù)上漲的態(tài)勢，特別是自7月25日開始，燕京轉債從99.60元漲至8月12日的101.68元，漲幅2.09%，且成交量持續(xù)放大。而出現(xiàn)這一現(xiàn)象，除了先期入市的社?；鹳徣肓瞬糠挚赊D債外等原因外，很可能與燕京啤酒具備調低轉股價格、投資者看好轉股時機有關。

　　《新財經》記者向燕京啤酒證券部的一位李姓負責人進行咨詢，得到的答復是燕京啤酒董事會目前不會修改轉股價格。而對于股價下跌，轉債上漲的現(xiàn)象，燕京啤酒也很難做出判斷。也許這只是市場的行為。但李女士也表示，燕京啤酒董事會也對燕京轉債轉股的情況表示了一定的關注，對于財務費用過高影響業(yè)績的情況也會想辦法很好地解決。

　　原燕京啤酒財務顧問告訴《新財經》記者：“燕京啤酒董事會不愿意調低轉股價格，可能怕出現(xiàn)陽光轉債和絲綢轉債調低轉股價格后出現(xiàn)的不良后果。”記者通過比較發(fā)現(xiàn)，目前已經發(fā)行的可轉債中有陽光轉債（100220）和絲綢轉債（126301）調低了轉股價。而在二者調低轉股價后出現(xiàn)的情況卻是可轉債價格紛紛上漲，股票則下跌。流通股股東的利益因此受到很大侵害。燕京啤酒當然不想出現(xiàn)陽光轉債和絲綢轉債調低轉股價格后出現(xiàn)的問題，而是希望如上海機場和深萬科可轉債那樣，當股價回到了初始轉股價的上方，實現(xiàn)了公司、中小股民和債券持有人共贏的局面。

　　如此看來，燕京最有可能采取的解決辦法就是盡力拉升二級市場股價。但燕京啤酒二級股價之所以遲遲無法啟動，一個很重要的原因就是業(yè)績的問題。燕京啤酒的凈利潤2002年比2001年下滑29.67%。“在依靠自身的業(yè)績無法有效拉動二級市場股價的情況下，燕京啤酒會極力找到一些好的題材拉升燕京啤酒的股票價格，實現(xiàn)燕京轉債的轉股比例提高。”原燕京啤酒財務顧問告訴《新財經》記者，“從目前的情況來看，燕京啤酒對于利用并購概念拉升股票價格做了充分的考慮，而這樣的話，收購題材的選擇標準就必須高一些。顯然，惠泉啤酒符合了燕京這一財務經營策略的要求。收購惠泉會對燕京啤酒股價上漲將有所幫助。”

　　燕京啤酒似乎進入了一個資本循環(huán)的怪圈，一面是資本市場再融資——發(fā)行可轉債來解決擴張所需資金問題；而另一方面又可能希望借助并購題材刺激燕京啤酒二級市場股價，以解決可轉債轉股比例的問題。在這樣一種錯綜復雜的關系交織下，顯現(xiàn)出的是一個促成燕京啤酒擴張戰(zhàn)略轉型的主觀非理性因素。

燕京并購戰(zhàn)略轉型


　　值得注意的是，此次燕京收購惠泉一改其以往穩(wěn)健的并購風格，向競爭性較強的沿海地區(qū)擴展，也動用了較多的資金。這一舉動引起了市場的廣為關注，有專業(yè)人士認為，這是燕京啤酒應對市場競爭、適時調整其擴張策略、提高被并購企業(yè)對母公司業(yè)績貢獻率的積極轉變。

　　曾作為財務顧問跟蹤了燕京收購外埠企業(yè)全過程的劉先生向《新財經》記者講述了燕京啤酒對外擴張的三個戰(zhàn)略時期以及燕京啤酒并購的特點。

　　第一個時期在1999年至2000年配股之前，那時的燕京還是一個具有較強地域特征的地方知名品牌，因為在北京地區(qū)擁有很好的業(yè)績，所以，公司的管理層對于對外擴張的積極性并不高漲，在競爭中表現(xiàn)出一定的被動性。當時確定的收購順序是，搶占競爭薄弱的地區(qū)，同時不放棄與競爭對手在已經發(fā)生接觸的地區(qū)爭奪市場。因為燕京啤酒當時在資產擴張缺乏總體規(guī)劃，主要是為搶奪局部市場而進行的收購與兼并。而對很多競爭相對薄弱的地區(qū)重視程度不夠，收購兼并后對資源的整合不夠，很難形成合力，雖然從產量上保住了燕京的霸主地位，但卻逐漸失去市場上的競爭優(yōu)勢，反為缺乏合理規(guī)劃的擴張所累。

　　針對在對外擴張中所表現(xiàn)出的這一被動局面，在2000年配股完成后，燕京啤酒做出了擴張戰(zhàn)略的調整。在依舊保持穩(wěn)健的擴張風格同時，更加注重了收購企業(yè)的質量和未來發(fā)展。為此，燕京啤酒制定了收購企業(yè)的“五標準”，即“優(yōu)質的水資源、良好的市場前景、設備有可改造性、有戰(zhàn)斗力的領導班子和當?shù)卣拇罅χС?rdquo;。燕京在每收購完一個企業(yè)之后，都進行大規(guī)模的技術改造，同時注入燕京啤酒的管理理念和信息網(wǎng)絡資源，使每一個完成收購的企業(yè)都能夠在最短的時間內融入到燕京的體系之內。第一次并購戰(zhàn)略的調整使得燕京在整體上的被動局面有所改善，由于收購的企業(yè)年產能多在10萬噸以上，使得燕京仍舊坐穩(wěn)了國內啤酒行業(yè)年產量第一集團。但燕京所收購的企業(yè)多處于經濟相對落后、消費潛能較低的地區(qū)。因此，燕京啤酒外部企業(yè)的業(yè)績卻并不理想，外埠市場的子企業(yè)仍舊處于虧損狀態(tài)。這使得燕京啤酒在對抗華潤和青島時仍舊處于相對的下風。

　　于是，從2002年開始燕京啤酒做出了第二次并購戰(zhàn)略的調整。斥資1.04億元收購桂林漓泉股份有限公司38.4%的股份；投資5001萬元合資成立燕京啤酒（浙江仙都）有限責任公司。燕京啤酒的這些收購之所以被認為是其擴張戰(zhàn)略的又一個轉型點，原因有三：第一，主動出擊消費潛能高的競爭性地區(qū)，參與高端市場的爭奪；第二，兩次收購均投入了較大的金額；第三，與華潤和青島短兵相接，全面在同一地區(qū)征戰(zhàn)。有專業(yè)人士對此指出，以燕京的穩(wěn)健，如此高價收購競爭地區(qū)的企業(yè)，其背后一定有其戰(zhàn)略方面的考慮。

　　第二次并購戰(zhàn)略調整之后，燕京利用技術和募集資金的優(yōu)勢也加大了對原有外埠企業(yè)的整合力度。從2003年上半年的經營情況來看，外部企業(yè)全部實現(xiàn)盈利，并在市場細分等方面取得了一定的競爭優(yōu)勢。燕京啤酒大舉向沿海地區(qū)和經濟發(fā)達省份進軍，追求從并購的外埠企業(yè)中獲取更高的投資受益，是燕京啤酒第二次對外擴張戰(zhàn)略調整的核心內容。

　　而此次收購惠泉啤酒，除了是燕京啤酒第二次擴張策略調整后的一個延續(xù)外，還有著燕京啤酒發(fā)展戰(zhàn)略的更高要求。燕京對福建市場極力搶占的做法，是其對抗青啤的又一舉動。在2002年燕京與青啤分別進入了臺灣市場，而與臺灣對望相隔的福建自然成了兩家國內啤酒生產企業(yè)全力進入臺灣的最有利的后勤保障地。在青島啤酒成功收購福建泉州惠源啤酒公司之后，燕京自然也要全力進入這一戰(zhàn)略制高點，而收購惠泉的成功對燕京啤酒來說可謂是一舉三得。從另一個層面上看，燕京收購惠泉又是其向國際市場發(fā)展的一個初步嘗試，是第二次擴張戰(zhàn)略調整、全面出擊競爭性市場的一個很好的延續(xù)。

　　對于燕京啤酒并購外埠企業(yè)的特點，劉先生指出，在擴張的初期燕京啤酒多數(shù)情況下并不直接收購目標企業(yè)，而是由其股東企業(yè)來收購；而后燕京啤酒以避免同業(yè)競爭為由，托管股東單位收購的啤酒企業(yè)；在這些被收購的企業(yè)培育成功、風險可控，并了一定的盈利前景和發(fā)展空間之后，燕京啤酒再從股東企業(yè)手中接盤，將其納入上市公司隊列。燕京啤酒在擴張之初之所以采取先托管再收購的方式，一是為了緩解收購資金的壓力，二是可以達到規(guī)避投資風險的目的。

　　在2002年可轉債發(fā)行以后，燕京啤酒擁有了較多的自有資金，收購外埠企業(yè)的戰(zhàn)略也發(fā)生了轉型。此次收購惠泉，作為上市公司的燕京啤酒動用3.6億多元的資金，完全可以看成是燕京啤酒對外擴張戰(zhàn)略進入了一個新的層面。利用三重上市公司優(yōu)勢（燕京的控股股東北京控股為香港聯(lián)交所上市公司）實現(xiàn)資本層面快速積累，是燕京啤酒未來應對華潤和青島挑戰(zhàn)的最大優(yōu)勢。而更加注重收購過程中的利益性和擴張過程中項目之間的整體配合性，又體現(xiàn)出了燕京啤酒在新一輪行業(yè)整合中的成熟性，燕京的手法已表明其在資本運營方面的一定嫻熟性。

　　燕京并購惠泉使其又進入了一個新的對外擴張戰(zhàn)略區(qū)域，而燕京啤酒這一步走得成功與否，將會對國內啤酒行業(yè)的發(fā)展起到至關重要的引導作用。然而，在內外競爭加劇的啤酒行業(yè)，燕京的并購策略轉型會將它引入勝利的彼岸嗎？

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